每經(jīng)編輯 趙云    

直播時(shí)間：2024年1月11日13:30

直播嘉賓：國泰量化投資部基金經(jīng)理 吳中昊

一、為何煤炭板塊走出強(qiáng)勢(shì)行情？

主持人：我們觀察到煤炭板塊在開年的這段時(shí)間里面，走出了一波非常強(qiáng)勁的行情。不僅是如此，煤炭板塊在21、22、23年這三年，在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)都是非常強(qiáng)的。首先，請(qǐng)吳總能不能給我們解釋一下，煤炭板塊連續(xù)幾年行情走強(qiáng)，您覺得背后的關(guān)鍵因素是什么？為何相對(duì)大盤會(huì)出現(xiàn)明顯的超額收益？

吳中昊：從2021年起，煤炭板塊的表現(xiàn)就十分的亮眼，21，22，23年，中證煤炭全收益指數(shù)的漲幅分別達(dá)到了48%，15%和12%，而同期上證指數(shù)的表現(xiàn)分別是上漲4.8%，下跌15%和下跌3.7%，放眼整個(gè)A股中各個(gè)行業(yè)的表現(xiàn)，煤炭可以說是其中的佼佼者。

但是支撐煤炭市場(chǎng)表現(xiàn)背后的邏輯卻是不大一樣的。21，22年是煤炭行業(yè)的兩個(gè)大年，這兩年煤炭行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增速分別有31%和8%，歸母凈利潤(rùn)的增速更是達(dá)到了70%和50%。這種超預(yù)期的增長(zhǎng)，自然也反映在了股票市場(chǎng)上。

而基本面的增長(zhǎng)，主要是得益于內(nèi)外兩個(gè)因素，外因就是國際地緣政治所引起的能源危機(jī)，內(nèi)因則是我國長(zhǎng)期政策面對(duì)煤炭供給端的控制，這兩個(gè)因素導(dǎo)致煤價(jià)的節(jié)節(jié)攀升，以及煤企盈利增長(zhǎng)。

23年，相較于21、22年來說，煤炭行業(yè)的基本面并不突出。結(jié)合前三季度的數(shù)據(jù)和四季度的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)來看，全年煤炭行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入面臨5%的縮減，凈利潤(rùn)也面臨15%的減少。造成這個(gè)基本面下滑的主要因素也是有兩個(gè)，一個(gè)是國內(nèi)復(fù)蘇所帶來的需求側(cè)不及預(yù)期，一個(gè)是國際進(jìn)口煤數(shù)量遠(yuǎn)超預(yù)期，在兩個(gè)因素的雙重影響下，煤價(jià)中樞相較前兩年出現(xiàn)下移。

然而，在基本面不及前兩年的情況下，下半年煤炭卻走出了一波獨(dú)立于市場(chǎng)的上漲行情。我認(rèn)為也是歸結(jié)于兩點(diǎn)，第一點(diǎn)就是在23年煤炭?jī)r(jià)格受到壓力測(cè)試的情況下，仍保持在了一個(gè)高于預(yù)期的價(jià)位，對(duì)煤企的盈利預(yù)期起到了一個(gè)保底的作用。整體看，煤企的盈利確定性是很高的。第二點(diǎn)，煤炭行業(yè)這種高分紅、高股息的風(fēng)格，在下行市場(chǎng)中，逐漸受到了機(jī)構(gòu)投資人的認(rèn)可，而導(dǎo)致估值抬升。

二、供需錯(cuò)配下，煤企盈利預(yù)期良好

主持人：關(guān)于煤炭板塊的上漲，剛剛吳總提到了兩點(diǎn)，第一點(diǎn)是未來盈利預(yù)期，第二點(diǎn)是高分紅高股息。首先，我們開看一下煤炭的未來盈利預(yù)期，您是如何看待煤炭中長(zhǎng)期的盈利價(jià)值的呢？

吳中昊：影響煤企盈利最重要因素就是煤價(jià)，而對(duì)煤價(jià)起到?jīng)Q定性作用的就是煤炭的供需關(guān)系。所以要想搞清楚煤企的未來盈利能否穩(wěn)定，我們?cè)谶@里就需要對(duì)供需進(jìn)行一個(gè)分析。

煤炭的供給端的爭(zhēng)議較小。在雙碳的背景下，由于政策上對(duì)新增產(chǎn)能的控制，以及煤企處于對(duì)新建煤礦成本和資本投入的考慮，我國的煤炭新增產(chǎn)量非常有限。同時(shí)，東部煤區(qū)的部分產(chǎn)能由于資源枯竭，煤礦不斷退出。整體看，國內(nèi)的產(chǎn)能受限的情況仍會(huì)持續(xù)。進(jìn)口方面，受國際地緣政治的影響，印尼，蒙古，俄羅斯等主要出口國，受資本開支不足的條件限制，煤炭的產(chǎn)量增速放緩，幾個(gè)主要出口國的產(chǎn)量短期難以出現(xiàn)大幅增量。

而煤炭的需求端則存在一些爭(zhēng)議，爭(zhēng)議的點(diǎn)則主要集中在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性上。雖然短期的非電需求可能繼續(xù)下滑，但是空間非常有限。同時(shí)，人均居民用電長(zhǎng)期上漲已成共識(shí)，在人口基數(shù)的條件下，整體煤炭需求側(cè)可能呈現(xiàn)持平波動(dòng)的情況。

同時(shí)，煤價(jià)經(jīng)過了23年進(jìn)口數(shù)量遠(yuǎn)超預(yù)期和非電需求不及預(yù)期的雙重壓力測(cè)試下，仍然找到了一個(gè)遠(yuǎn)高于預(yù)期的支撐價(jià)位，普遍觀點(diǎn)也認(rèn)為這個(gè)價(jià)格在未來兩至三年內(nèi)都能提供一個(gè)強(qiáng)有力的支撐，從而確定了煤企在未來一段時(shí)間內(nèi)的盈利下限。

那么23年作為盈利中樞的下限，配合持續(xù)的高股息、高紅利的公司治理政策，在中長(zhǎng)期來看，煤炭這種防守型的投資還是非常有競(jìng)爭(zhēng)力的。

在需求可能穩(wěn)中有升的狀態(tài)下，供給沒有太多的增量空間，甚至未來可能會(huì)減少。在這樣一個(gè)情況來看，整個(gè)行業(yè)的供給和需求的曲線就變得錯(cuò)配起來，現(xiàn)在是供需緊平衡的狀態(tài)，未來可能會(huì)變得越來越緊，這樣煤炭?jī)r(jià)格就有很強(qiáng)的價(jià)格提升動(dòng)力。這樣最終都會(huì)反映到煤炭上市公司的企業(yè)盈利報(bào)表上面。

三、“雙碳”背景下，煤炭為能源安全保駕護(hù)航

主持人：好的。我們都知道我們國家提出了“雙碳”目標(biāo)，那煤炭作為老能源，有人就會(huì)說煤炭行業(yè)是夕陽產(chǎn)業(yè)，但是我們又看到煤炭的全球使用量不斷突破新高。您是如何看待這個(gè)問題的呢？ 

吳中昊：我國在第七十五屆聯(lián)合國大會(huì)一般性辯論上提出，我國面對(duì)氣候變化問題要實(shí)現(xiàn)的“雙碳”目標(biāo)是，二氧化碳排放力爭(zhēng)于2030年前達(dá)到峰值，努力爭(zhēng)取2060年前實(shí)現(xiàn)碳中和。實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰碳中和，是貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局、推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在要求，是黨中央統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個(gè)大局作出的重大戰(zhàn)略決策。要立足我國能源資源稟賦，堅(jiān)持先立后破、通盤謀劃，傳統(tǒng)能源逐步退出必須建立在新能源安全可靠的替代基礎(chǔ)上。

那么在碳達(dá)峰之后，有近30年的時(shí)間需要進(jìn)行一個(gè)能源的轉(zhuǎn)換，我國能源資源稟賦特征為“富煤、缺油、少氣”，煤炭是我國能源安全的壓艙石，在保障我國能源安全中發(fā)揮著重要的主體功能和兜底作用。

在能源轉(zhuǎn)型過程中，需要對(duì)能源系統(tǒng)平穩(wěn)運(yùn)行進(jìn)行保駕護(hù)航，安全穩(wěn)定和成本低廉的煤電無疑仍舊是最佳選擇。中長(zhǎng)期來看，火力發(fā)電在發(fā)電領(lǐng)域主體地位不會(huì)改變，遇到極端情況下地位還會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化， “十四五”期間火電新裝機(jī)組同比明顯提升，火電生產(chǎn)仍呈現(xiàn)不斷增長(zhǎng)的勢(shì)頭，同時(shí)油價(jià)維持在中高位，煤炭化工項(xiàng)目的建設(shè)和生產(chǎn)積極性都有提升，未來若干年煤炭需求的提升或?qū)⒊掷m(xù)提升。

主持人：如果我們把時(shí)間再拉長(zhǎng)一點(diǎn)，畢竟我們有碳達(dá)峰碳中和的目標(biāo)，最終來說像煤炭這樣的高碳排放的領(lǐng)域，理論來講它未來的總體占比肯定是要減少，所以如果把時(shí)間再拉長(zhǎng)一點(diǎn)，您是如何看待它的投資價(jià)值呢？

吳中昊：首先，客觀來說，煤炭行業(yè)長(zhǎng)期已經(jīng)不是處在上升期的行業(yè)了。煤企也不是我們之前所追捧的成長(zhǎng)股。但是，我們這里可以對(duì)不同的投資風(fēng)格進(jìn)行一個(gè)討論?？梢哉f過去很長(zhǎng)時(shí)間，A股都是以成長(zhǎng)為王，那么公司的成長(zhǎng)性是排在投資價(jià)值的首位的。而在23年的市場(chǎng)情況下，成長(zhǎng)股大幅回撤，以遠(yuǎn)期收益和故事性為主導(dǎo)的成長(zhǎng)策略面臨很大的挑戰(zhàn)。而以估值、紅利為理念的投資策略開始逐漸收到投資人的關(guān)注。

我認(rèn)為長(zhǎng)期來看，煤炭就是一個(gè)收益穩(wěn)定、高紅利的防守型行業(yè)，煤炭行情的主要價(jià)值就是為投資人提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流收益。而很多煤企本身也向發(fā)電、儲(chǔ)能等行業(yè)縱向延伸，而這些領(lǐng)域很多也屬于公共事業(yè)，其特點(diǎn)也是高分紅和穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

四、多重利好支撐煤炭短期需求

主持人：剛才其實(shí)我們提到的都是煤炭長(zhǎng)期的供需關(guān)系，那短期像寒潮這樣的極端天氣，以及地產(chǎn)等穩(wěn)增長(zhǎng)政策，是不是也會(huì)催化煤炭板塊的需求。針對(duì)煤炭短期需求這一塊，您是怎么看的呢？

吳中昊：近期煤價(jià)震蕩整理，截至1月5日，秦皇島港Q5500動(dòng)力末煤平倉價(jià)主流報(bào)價(jià)934元/噸左右，周環(huán)比增加7元/噸。

產(chǎn)地方面，元旦節(jié)后大部分煤礦恢復(fù)正常產(chǎn)銷，市場(chǎng)供應(yīng)平穩(wěn)。下游少量補(bǔ)庫，少數(shù)煤礦出貨較好，價(jià)格上漲，但短期市場(chǎng)需求有限，價(jià)格持續(xù)上漲支撐不足。

港口方面，港口市場(chǎng)震蕩運(yùn)行，到周末情緒回落。下游方面，氣溫下降，日耗持續(xù)攀升，但節(jié)日前后，下游非電需求端表現(xiàn)并不活躍，市場(chǎng)交易量偏少，價(jià)格反彈幅度受限。

整體而言，目前正值傳統(tǒng)用煤旺季，上下游博弈加劇，未來市場(chǎng)價(jià)格仍將偏向震蕩運(yùn)行。中長(zhǎng)期來看安監(jiān)壓力持續(xù)，供應(yīng)彈性有限，需求端水電等替代性需求今年預(yù)期仍不足，疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期仍未證偽，全社會(huì)煤耗需求隨經(jīng)濟(jì)加速啟動(dòng)也會(huì)快速釋放。市場(chǎng)煤炭持續(xù)短缺之下煤炭?jī)r(jià)格彈性增大，或超預(yù)期。

同時(shí)政策面也有支撐。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，具體工作上要“圍繞推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展”，多出有利于穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)的政策，強(qiáng)化宏觀政策逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策。另外，“高質(zhì)量發(fā)展”的目標(biāo)下，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改善也是工作重點(diǎn)。

焦煤與鋼鐵的密切聯(lián)系使得煤炭板塊具有順周期特點(diǎn)，伴隨萬億國債、地產(chǎn)“三大工程”（加大保障性住房建設(shè)和供給，積極推動(dòng)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)）等相關(guān)政策的逐步落地，鋼材需求有望回暖，促使煤炭需求提升。

五、煤炭板塊具備高分紅、高股息屬性

主持人：剛剛我們一直聊的都是煤炭的盈利側(cè)，在剛才的分析當(dāng)中，吳總一直提到煤炭行業(yè)高分紅、高股息，得到了很多投資者的關(guān)注。在震蕩市場(chǎng)中，對(duì)于很多人來說，穩(wěn)定的收益是很重要的。接下來，我們來看一下高股息這條投資路徑。大家可能關(guān)注到，煤炭是高股息標(biāo)的里王者級(jí)別的存在，請(qǐng)吳總給我們具體講解一下煤炭板塊高股息的特點(diǎn)，以及為什么它可以保持這樣一個(gè)特點(diǎn)？

吳中昊： 煤炭企業(yè)這幾年的分紅特別高，在2023年7月份，中證煤炭指數(shù)過去12個(gè)月的股息率是最高的時(shí)候，超過了11%。那為什么它的分紅這么多？其實(shí)還是我們剛才說的，這兩年，因?yàn)槊禾康墓┬璨黄ヅ?，價(jià)格就往上走，所以煤炭企業(yè)賺了很多錢。同時(shí)，由于政策控制，以及煤企本身對(duì)雙碳政策的預(yù)期，導(dǎo)致對(duì)傳統(tǒng)的主業(yè)的資本再投入也比較弱。有錢沒處花的情況下，煤企普遍就多分紅了。而整個(gè)行業(yè)股息支付率已經(jīng)在50%以上了。

主持人：聽下來，這個(gè)高股息和高分紅，也比較也比較令人心動(dòng)。在經(jīng)歷逆市上漲之后，您如何看待目前煤炭的整體估值水平？

吳中昊：傳統(tǒng)的估值指標(biāo)主要有三個(gè)，市盈率，市凈率以及股息率。從市盈率，市凈率的角度來看煤炭行業(yè)，它的估值已經(jīng)偏高了。但是，這里我們要問一下，市盈率、市凈率這種通用的指標(biāo)針對(duì)煤炭行業(yè)是否合適？

煤炭行業(yè)的平均股息支付率已經(jīng)超過了50%，而股息支付在財(cái)務(wù)上會(huì)影響公司凈值，從而導(dǎo)致市盈率、市凈率的失真。尤其是煤企這類高股息的公司，我們?cè)谘芯克墓乐抵笜?biāo)的時(shí)候就要更加的小心。

針對(duì)煤炭行業(yè)，一個(gè)相對(duì)合理的指標(biāo)是股息率。就像剛才提到的，行業(yè)的股息率在23年最高的時(shí)候達(dá)到過11%。而現(xiàn)在，煤炭行業(yè)的股息率雖然有所下降，是8%，但仍然在A股各行業(yè)中為最高。從歷史上看，煤炭的股息率處還是在歷史的90分位，仍然是非常高的，在市場(chǎng)震蕩的環(huán)境中，還是比較有性價(jià)比的。

六、當(dāng)前是否適合布局煤炭板塊？

主持人：那現(xiàn)階段我們有些投資者也比較擔(dān)心，看著煤炭越漲就越不敢入手，最大的擔(dān)心就是已經(jīng)漲這么多了，現(xiàn)在到底還能不能入手呢？

吳中昊：現(xiàn)在來看，由于煤企預(yù)期盈利的穩(wěn)定性，以及高分紅的公司治理政策，已經(jīng)形成了類固收的投資特點(diǎn)。而我們可以看到，近些年我國的無風(fēng)險(xiǎn)收益率是逐步下行的，最新的十年國債收益率已經(jīng)下行至2.5%左右。在利率下行的環(huán)境下，一個(gè)穩(wěn)定的現(xiàn)金收益可以說是更加的吸引人。就像剛才所講的，看能不能入手的一個(gè)重要指標(biāo)就是股息率，現(xiàn)在8%的股息率其實(shí)還是相對(duì)很有性價(jià)比的，所以現(xiàn)在還是比較適合配置煤炭板塊的。感興趣的投資者可以關(guān)注煤炭ETF（515220）。

主持人：在煤炭逆市上漲的情況下，您認(rèn)為后續(xù)還有哪些風(fēng)險(xiǎn)因素需要關(guān)注？

吳中昊：安監(jiān)趨嚴(yán)常態(tài)化環(huán)境下，煤價(jià)底及煤企盈利底預(yù)期強(qiáng)化，低估值、高股息的確定性有所增強(qiáng)。面對(duì)當(dāng)前大盤走勢(shì)震蕩的市場(chǎng)環(huán)境，煤炭板塊進(jìn)可攻、退可守的配置價(jià)值依然值得充分重視，但需警惕下游電廠庫存過高，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率不及市場(chǎng)預(yù)期、下游需求偏弱而導(dǎo)致供給過剩、短期煤價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn)。此外，可能還需警惕政策變動(dòng)帶來的股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲(chǔ)蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長(zhǎng)期投資、平均投資成本的一種簡(jiǎn)單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲(chǔ)蓄的等效理財(cái)方式。 

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場(chǎng)基金。 

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會(huì)面臨因投資標(biāo)的、市場(chǎng)制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請(qǐng)投資者注意。 

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的保證。 

文中提及個(gè)股短期業(yè)績(jī)僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對(duì)基金業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)和保證。 

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請(qǐng)您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。