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徐高（中銀證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）

截至2020年12月22日，新冠肺炎已經(jīng)在全球累積感染了超過(guò)7700萬(wàn)人，并造成了170多萬(wàn)人的死亡。新冠肺炎疫情已經(jīng)成為1918~1919年西班牙大流感之后的全球最大疫情。不過(guò)，在疫情肆虐之時(shí)，希望也正在增加。全球已經(jīng)有幾款看起來(lái)效果不錯(cuò)的疫苗開(kāi)始接種，并且還有更多的疫苗在研發(fā)過(guò)程中。相信全球疫情的受控只是時(shí)間問(wèn)題——盡管何時(shí)受控仍然相當(dāng)不確定。

疫情對(duì)全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)造成了傷害--除中國(guó)外，全球主要經(jīng)濟(jì)體在2020年都會(huì)負(fù)增長(zhǎng)。而由于2021年的疫情狀況大概率會(huì)好于今年，且2020年留下了較低的基數(shù)，2021年全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速都會(huì)顯著快于2020年——這也沒(méi)什么懸念。但疫情可能對(duì)經(jīng)濟(jì)造成什么樣的長(zhǎng)期影響，則是一個(gè)不那么容易回答的問(wèn)題。

Jorda、Singh與Taylor三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家在2020年6月完成的一篇文章中，研究了從14世紀(jì)至今共19場(chǎng)人類(lèi)社會(huì)曾經(jīng)歷過(guò)的大疫情?；跀?shù)據(jù)的可得性，他們以資本回報(bào)率為指標(biāo)研究了疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)影響。他們研究發(fā)現(xiàn)，大疫情的爆發(fā)會(huì)在其后的幾十年里持續(xù)壓低資本回報(bào)率。他們將其原因歸結(jié)為兩點(diǎn)：其一是疫情造成的勞動(dòng)力損失；其二是疫情帶來(lái)的預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，以及隨之而來(lái)的需求萎靡。顯然，Jorda等三人的研究結(jié)果讓人沮喪--依據(jù)他們的結(jié)論，新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的傷害可能會(huì)持續(xù)幾十年。

不過(guò)， Jorda等三人的結(jié)論并不能套用到新冠疫情的分析之上。與他們研究的絕大多數(shù)疫情不同，新冠疫情發(fā)生在醫(yī)療條件更好的現(xiàn)代社會(huì)，并且發(fā)生在“紙幣經(jīng)濟(jì)”社會(huì)中。現(xiàn)代社會(huì)更好的醫(yī)療條件，以及國(guó)家對(duì)社會(huì)更強(qiáng)的控制力，使得新冠疫情所導(dǎo)致的死亡情況好于之前的多場(chǎng)大疫情。目前，新冠所造成的死亡率大概在2%，低于西班牙流感2.5%~5%的死亡率，與奪走了歐洲1/3人口的“黑死病”更是不可同日而語(yǔ)，這意味著新冠疫情對(duì)全球勞動(dòng)力供給的影響會(huì)相對(duì)較小。

與良好醫(yī)療條件同等重要（甚至更重要）的是，新冠疫情爆發(fā)在“紙幣經(jīng)濟(jì)”社會(huì)中。在1971年之前，貨幣要么由金銀這樣有內(nèi)在價(jià)值的物品所充當(dāng)，要么與這些有內(nèi)在價(jià)值的物品掛鉤。1971年，美國(guó)宣布美元與黃金脫鉤，標(biāo)志人類(lèi)社會(huì)徹底進(jìn)入了紙幣時(shí)代。所謂紙幣，是沒(méi)有內(nèi)在價(jià)值，僅依靠國(guó)家（或地區(qū)）的強(qiáng)制力而流通的價(jià)值符號(hào)。人民幣也好、美元也罷，本質(zhì)上都是政府用極低成本印刷出來(lái)的紙片（或者是無(wú)成本的記賬符號(hào)）。人們接受他們，只是因?yàn)橛姓畯?qiáng)制力為其背書(shū)。所以，紙幣又被叫做“法定貨幣（fiat money）”。

紙幣的使用給了國(guó)家無(wú)限量發(fā)行貨幣的權(quán)力，賦予了國(guó)家無(wú)限量利用貨幣擴(kuò)張來(lái)刺激名義總需求的能力。與之形成鮮明反差的是，在金本位或其他非紙幣的貨幣體系中，國(guó)家的貨幣發(fā)行能力受到自身所擁有黃金或其他物品數(shù)量的限制，從而使得國(guó)家難以采取寬松的貨幣政策，更不存在無(wú)限量發(fā)行貨幣的能力。因此，在前紙幣社會(huì)，面對(duì)經(jīng)濟(jì)需求萎縮的情況，國(guó)家沒(méi)有什么太好的辦法。

在Jorda等人研究的19場(chǎng)大疫情中，18場(chǎng)都發(fā)生在1971年之前，其數(shù)量結(jié)論自然反映的是前紙幣社會(huì)中疫情的長(zhǎng)期影響。在前紙幣體系時(shí)代，面對(duì)疫情所造成預(yù)防性?xún)?chǔ)蓄動(dòng)機(jī)上升，以及隨之而來(lái)的支出意愿下降和總需求下降，政府沒(méi)法用寬松貨幣政策刺激總需求。因此，總需求的衰弱會(huì)在疫情結(jié)束之后持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。

但新冠疫情爆發(fā)之后的情況大不一樣。在2020年新冠疫情全球爆發(fā)之后的短短半年時(shí)間里（2020年3月至8月），美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行和日本央行三大央行聯(lián)手大量投放基礎(chǔ)貨幣，使三大央行的總資產(chǎn)增加了5萬(wàn)億美元，增量比同期美歐日GDP的20%還多。央行如此規(guī)模的貨幣增發(fā)前所未有，甚至讓美國(guó)次貸危機(jī)時(shí)的“量化寬松”也相形見(jiàn)絀。在美歐日三大央行增發(fā)的貨幣中，有很大一部分流到了三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的政府那里（央行購(gòu)買(mǎi)國(guó)債），并又通過(guò)政府財(cái)政刺激政策流入了居民和企業(yè)手中；此外還有很大部分變成了信貸，也被投放到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。

受益于寬松宏觀(guān)政策對(duì)需求的刺激，到2020年11月，盡管疫情仍在美歐日肆虐，這三個(gè)經(jīng)濟(jì)體的商品零售總額均已回到疫情之前的水平。美國(guó)的商品零售更是已經(jīng)比疫情之前高點(diǎn)還多出了6%。美歐日因疫情而來(lái)的總需求衰弱期連一年都沒(méi)有維持到，更不用提幾十年了。在這背后，是紙幣體系給政府帶來(lái)的無(wú)限量貨幣發(fā)行能力。這樣的總需求刺激武器是過(guò)去幾百年大疫情時(shí)期政府所不擁有的。

不過(guò)，紙幣終究是符號(hào)，增發(fā)貨幣并不能憑空增加商品。在供給不足的時(shí)候，紙幣增發(fā)只能令物價(jià)上升，而無(wú)法讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)更活躍，也無(wú)法讓?zhuān)鄢藘r(jià)格因素后的）真實(shí)經(jīng)濟(jì)規(guī)模擴(kuò)張。新冠疫情爆發(fā)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家寬松貨幣政策之所以能讓商品零售規(guī)模擴(kuò)張，重要原因是中國(guó)產(chǎn)能向他們輸出。

新冠疫情爆發(fā)之前，全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處在產(chǎn)能過(guò)剩、需求不足的狀況中。其中，又以我國(guó)產(chǎn)能過(guò)剩的情況尤為嚴(yán)重。新冠疫情爆發(fā)之后，我國(guó)疫情防控措施極為有效，很快就基本消除了疫情對(duì)生產(chǎn)活動(dòng)的影響。在全球其他國(guó)家產(chǎn)能受疫情影響而低利用率水平運(yùn)行的時(shí)候，我國(guó)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的產(chǎn)能支撐了全球商品需求。截至2020年11月，美歐日工業(yè)產(chǎn)出水平仍然比疫情之前低5%到10%。在產(chǎn)出疲弱的背景下，他們的商品零售規(guī)模卻仍然能夠超出疫情之前的水平，靠的就是中國(guó)產(chǎn)品的輸入。

如2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)之前，在2003年到2008年的這幾年中，中國(guó)產(chǎn)能與美國(guó)需求相互結(jié)合，促成了中美兩國(guó)的共同繁榮。在那段時(shí)間里，我國(guó)受益于外需的強(qiáng)勁拉動(dòng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)加速，最終走向“過(guò)熱”。類(lèi)似地，在新冠疫情爆發(fā)，全球生產(chǎn)活動(dòng)受損，而全球宏觀(guān)政策（尤其是貨幣政策）同步大幅寬松的環(huán)境中，我國(guó)產(chǎn)能有了更廣闊的市場(chǎng)，我國(guó)出口因而顯著走強(qiáng)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)在外需拉動(dòng)下快速?gòu)?fù)蘇。

歷史總是在不斷重演，所以人們總是在歷史中尋找未來(lái)的線(xiàn)索。不過(guò)，盲目地對(duì)照歷史，而不注意關(guān)鍵因素的變化，就容易犯刻舟求劍的錯(cuò)誤。新冠疫情是人類(lèi)社會(huì)進(jìn)入紙幣體系后經(jīng)歷的第一場(chǎng)全球性大疫情。紙幣體系下政府所擁有的無(wú)限貨幣創(chuàng)造能力，與中國(guó)龐大產(chǎn)能的結(jié)合，讓經(jīng)濟(jì)社會(huì)有了快速?gòu)囊咔闆_擊中復(fù)蘇的能力--這是新冠疫情與之前全球大疫情最大的不同。

因此，全球經(jīng)濟(jì)應(yīng)該不會(huì)像Jorda等人所擔(dān)憂(yōu)的那樣，在新冠疫情之后陷入長(zhǎng)達(dá)幾十年的低資本回報(bào)率時(shí)期，而應(yīng)該能夠在2021年迎來(lái)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的快速?gòu)?fù)蘇，以及資本回報(bào)率的明顯回升。這意味著全球通脹水平的回升，利率水平的走高。而中國(guó)產(chǎn)能擁有了更大的市場(chǎng)空間，應(yīng)該會(huì)帶來(lái)中國(guó)產(chǎn)能價(jià)值的向上重估。在新冠疫情走向終場(chǎng)的過(guò)程中，重估中國(guó)將是全球資產(chǎn)市場(chǎng)的一大趨勢(shì)，中國(guó)股票價(jià)格的上升，人民幣匯率的升值，都將是這一趨勢(shì)的體現(xiàn)。