Wind數(shù)據(jù)顯示，截至目前，新三板整體估值約為A股市場(chǎng)三分之一，價(jià)值洼地凸顯。不過(guò)，隨著IPO提速，新三板概念股引來(lái)“爆炒”，部分企業(yè)的市盈率甚至超過(guò)A股同行業(yè)企業(yè)。“冰火兩重天”的現(xiàn)象折射出新三板的估值難題。

分析人士指出，交易不足令新三板市場(chǎng)普遍存在定價(jià)困難的問(wèn)題。即使是做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)，股價(jià)常常也難以反映其真實(shí)價(jià)值水平，買(mǎi)賣(mài)雙方往往因估值方法選擇不同，而對(duì)定價(jià)產(chǎn)生較大分歧。

新三板逐漸成為A股公司的并購(gòu)標(biāo)的池，合理估值至關(guān)重要。業(yè)內(nèi)人士表示，定價(jià)合理化的根本途徑仍然是釋放流動(dòng)性，同時(shí)可以通過(guò)建立大數(shù)據(jù)估值評(píng)級(jí)系統(tǒng)、平衡長(zhǎng)期價(jià)值和短期財(cái)務(wù)指標(biāo)的比值進(jìn)一步完善估值體系。

估值“冰火兩重天”

ST諸葛近日發(fā)布收購(gòu)報(bào)告書(shū)，關(guān)聯(lián)方以230萬(wàn)元的價(jià)格間接收購(gòu)18.77%股權(quán)。按此次收購(gòu)價(jià)格計(jì)算，公司估值僅為1225萬(wàn)元。與2015年相比，估值像經(jīng)歷了一輪“過(guò)山車(chē)”。公開(kāi)資料顯示，2015年公司成功完成了一輪增發(fā)，實(shí)際募資6600萬(wàn)元，公司估值高達(dá)30億元。一年的時(shí)間，公司估值由30億元頂峰陷入目前的低谷。

業(yè)內(nèi)人士指出，估值出現(xiàn)劇變與行業(yè)本身屬性有關(guān)，ST諸葛的“互聯(lián)網(wǎng)+”模式擴(kuò)張過(guò)快，業(yè)績(jī)不佳，融資難以為繼。更為重要的是，新三板整體流動(dòng)性不足，也會(huì)影響企業(yè)估值。“價(jià)格是交易的前提，與企業(yè)估值直接相關(guān)，進(jìn)而會(huì)影響到企業(yè)籌資、并購(gòu)重組、出售資產(chǎn)等。”該人士告訴中國(guó)證券報(bào)記者。

以海芯華夏為例，公開(kāi)資料顯示，海芯華夏主要運(yùn)營(yíng)中國(guó)移動(dòng)農(nóng)信通業(yè)務(wù)的子業(yè)務(wù)百事易和農(nóng)情氣象，主要盈利來(lái)源是增值電信服務(wù)。自2016年選擇做市以來(lái)，公司成交慘淡，股價(jià)一路下跌。以1月23日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，公司市值為1.14億元，甚至低于公司2016年中報(bào)賬上顯示的1.29億元現(xiàn)金額。

梧桐樹(shù)新三板創(chuàng)始人劉澍告訴中國(guó)證券報(bào)記者，目前新三板估值整體不高，仍處于價(jià)值洼地。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2017年1月19日，以2015年年報(bào)凈利潤(rùn)為基礎(chǔ)，剔除當(dāng)日無(wú)成交額的企業(yè)，新三板整體市盈率估值水平為28倍，做市板塊估值為28倍，協(xié)議板塊估值為29倍，而創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層的估值分別為25倍和31倍。相比之下，截至2016年年底，A股企業(yè)成長(zhǎng)性較高的中小板、創(chuàng)業(yè)板市盈率在50倍左右。“基礎(chǔ)層很多企業(yè)沒(méi)人去投，更勿論估值了。”

與市場(chǎng)估值偏低相比，近期新三板IPO概念股的崛起在市場(chǎng)掀起波瀾。自浙江三星新材成為今年首家IPO過(guò)會(huì)的新三板企業(yè)以來(lái)，新三板“轉(zhuǎn)板”熱情升溫，投資者紛紛搶購(gòu)擬IPO概念股，相關(guān)個(gè)股估值水漲船高。

其中最受矚目的個(gè)股當(dāng)屬金丹科技。“注冊(cè)地在貧困地區(qū)”+“IPO概念股”兩大概念，令金丹科技的股價(jià)自2016年9月以來(lái)一路上漲，43個(gè)交易日上漲幅度超過(guò)300%。截至1月3日，金丹科技暫停交易前的股價(jià)為34.59元/股，動(dòng)態(tài)市盈率為72.54倍。有分析人士指出，這個(gè)估值水平已超過(guò)A股不少同類上市公司。

“很多機(jī)構(gòu)都想提前埋伏擬IPO概念的股票，希望等公司登陸中小創(chuàng)甚至主板，從兩個(gè)市場(chǎng)之間巨大估值差異中套取收益。IPO概念股也因此備受追捧。”有業(yè)內(nèi)人士告訴記者。

該人士透露，在IPO概念股高估值驅(qū)動(dòng)下，不少掛牌企業(yè)動(dòng)了“歪念頭”。“有些資質(zhì)較差的企業(yè)接受IPO輔導(dǎo)，主要是吸引一些不明真相的投資者。這從不少企業(yè)IPO輔導(dǎo)期遠(yuǎn)超正常時(shí)間就可以看出端倪。更有甚者，部分企業(yè)提前發(fā)出IPO風(fēng)聲，以此為噱頭拉高市值，股價(jià)在短期內(nèi)大幅拉升，大股東趁機(jī)減持，坑了不少投資者。”

流動(dòng)性不足難估值

天星資本研究所副所長(zhǎng)王晨指出，新三板企業(yè)種類繁多，經(jīng)營(yíng)狀況差距較大，因此難以形成統(tǒng)一的估值方式，企業(yè)通常優(yōu)先選擇對(duì)于自身較為有利的估值方式。例如，利潤(rùn)較低的企業(yè)，往往避免采用市盈率等傳統(tǒng)方式估值，轉(zhuǎn)而采取第二年預(yù)計(jì)的市盈率、市值、用戶數(shù)等其他方式進(jìn)行估值。

“此類估值方式一來(lái)粉飾起來(lái)較為容易，二來(lái)缺乏明確數(shù)據(jù)支持。如預(yù)計(jì)利潤(rùn)往往是公司高管一面之詞，容易出現(xiàn)估值水平與實(shí)際價(jià)值不符的情況。”王晨表示。

此外，新三板上還存在一些比較“奇葩”的估值方法。比如恒大淘寶按粉絲估值為150億元；金丹科技因“IPO+扶貧”概念，股價(jià)漲了300%，估值接近30億元。

王晨進(jìn)一步指出，不論是估值“爆炒”還是像海芯華夏那樣股價(jià)奇低，均折射出新三板的企業(yè)估值困境。近年來(lái)，新三板發(fā)展迅速，市場(chǎng)容量不斷擴(kuò)大。因新三板市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻較低，掛牌企業(yè)多為來(lái)自新興產(chǎn)業(yè)的成長(zhǎng)型企業(yè)，與A股公司存在較大差別，目前研究方法較為缺失。定價(jià)困難助長(zhǎng)了估值亂炒，交易不足更令新三板市場(chǎng)普遍存在定價(jià)困難。即使是做市轉(zhuǎn)讓企業(yè)，股價(jià)也往往難以反映其真實(shí)價(jià)值水平。買(mǎi)賣(mài)雙方往往因估值方法選擇不同，而對(duì)定價(jià)產(chǎn)生較大差距。定價(jià)困難同時(shí)也導(dǎo)致公募基金等類型的資金難以入場(chǎng)。

梧桐樹(shù)新三板創(chuàng)始人劉澍告訴中國(guó)證券報(bào)記者，IPO概念股炒作令投資機(jī)構(gòu)和掛牌企業(yè)看到跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。新三板已有12家企業(yè)成功進(jìn)入主板、創(chuàng)業(yè)板。這12家企業(yè)以市盈率為衡量標(biāo)準(zhǔn)的估值在IPO后均實(shí)現(xiàn)快速上升。

“但以IPO為噱頭做一些所謂的‘市值管理’并不可取。大部分企業(yè)停牌前都被炒得很高，IPO后業(yè)績(jī)未必能翻番，最后還是要看業(yè)績(jī)，盡量選擇績(jī)優(yōu)股。”劉澍表示，“如果停牌前企業(yè)是20倍PE，3年后業(yè)績(jī)能實(shí)現(xiàn)翻番，屆時(shí)市場(chǎng)平均30倍PE，那樣就有2至3倍收益。最終還是要看行業(yè)和成長(zhǎng)性，沒(méi)有成長(zhǎng)性的企業(yè)20倍的PE就太高，比如建筑、裝修、電器等行業(yè)。”

新鼎資本管理公司董事長(zhǎng)張馳則認(rèn)為，IPO概念股股價(jià)上漲是資金追逐的結(jié)果，是新三板價(jià)值回升的一個(gè)過(guò)程。隨著A股市場(chǎng)IPO提速，新三板滿足A股上市條件的企業(yè)估值將逐漸向A股拉平。“屆時(shí)，新三板將成長(zhǎng)為一個(gè)和A股相互競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)。

估值方式待完善

新三板已經(jīng)成為A股市場(chǎng)的重要并購(gòu)標(biāo)的池。第三方研究報(bào)告指出，2014年至2016年，上市公司對(duì)新三板企業(yè)的年度并購(gòu)意向從55宗增長(zhǎng)到137宗，總意向達(dá)成的年度并購(gòu)交易額從96.6億元增長(zhǎng)到575.26億元。但從數(shù)量上看，2016年成功達(dá)成的A股公司收購(gòu)新三板公司并購(gòu)交易僅有50宗，由于各種原因，不少上市公司尚處于觀望狀態(tài)。分析人士指出，掛牌公司普遍存在的估值難題成為制約上市公司收購(gòu)的重要因素。

天星資本研究所副所長(zhǎng)王晨指出，新三板定價(jià)合理化的根本途徑仍然是釋放流動(dòng)性，讓市場(chǎng)來(lái)給予其合適的價(jià)值。在足夠的流動(dòng)性釋放之前，合理定價(jià)仍需要根據(jù)具體情況而定，要選擇符合行業(yè)情況的估值方式。

梧桐樹(shù)新三板創(chuàng)始人劉澍告訴記者，對(duì)新三板企業(yè)來(lái)說(shuō)，估值不是最終目標(biāo)，而是為實(shí)現(xiàn)目標(biāo)服務(wù)，預(yù)測(cè)公司策略實(shí)施后對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響；對(duì)投資機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，通過(guò)估值將對(duì)行業(yè)和公司的認(rèn)識(shí)轉(zhuǎn)化為具體的投資建議，判斷公司資本性交易對(duì)其價(jià)值的影響。

劉澍認(rèn)為，投資機(jī)構(gòu)可以把握的主要是跨市場(chǎng)之間的套利機(jī)會(huì)。在流動(dòng)性溢價(jià)尚未完全釋放的情況下，成長(zhǎng)性溢價(jià)已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)，即成長(zhǎng)性高的企業(yè)獲得的市盈率水平更高。投資成長(zhǎng)性高的企業(yè)，可享受到估值和業(yè)績(jī)提升的雙效應(yīng)。“梧桐樹(shù)新三板利用大數(shù)據(jù)模型研發(fā)出的新三板企業(yè)估值評(píng)級(jí)系統(tǒng)，目前已與眾多投資機(jī)構(gòu)、并購(gòu)基金、信貸機(jī)構(gòu)合作，為新三板企業(yè)及投資人提供參考服務(wù)，提高投資效率。”

有業(yè)內(nèi)人士指出，相對(duì)估值形式上是公司長(zhǎng)期價(jià)值和短期財(cái)務(wù)指標(biāo)的比值，所謂“合適”有兩條標(biāo)準(zhǔn)——縱向的匹配性和橫向的可比性?？v向來(lái)看，指標(biāo)的選擇必須匹配公司所處的生命周期：比如成立初期可能虧損，選取收入甚至訪問(wèn)量會(huì)比較合適；高速成長(zhǎng)期比較看重盈利及其成長(zhǎng)性；而到了穩(wěn)定期，則一般考慮采用股利作為分母。橫向的定量要相對(duì)復(fù)雜一些，必須綜合考慮公司的體量和彈性等其他因素多。

該人士進(jìn)一步表示，估值的本質(zhì)是對(duì)企業(yè)價(jià)值在一定風(fēng)險(xiǎn)程度下的定價(jià)，相對(duì)指標(biāo)不過(guò)是這種定價(jià)的外在表現(xiàn)形式而已。即使使用相對(duì)指標(biāo)作為定價(jià)的起點(diǎn)，也要充分考慮所有的盈利驅(qū)動(dòng)因素和潛在風(fēng)險(xiǎn)。