近期成長、紅利、黃金的交錯(cuò)演進(jìn)，反映了我們的宏觀經(jīng)濟(jì)處于新舊動能的轉(zhuǎn)換時(shí)期，宏觀總量的變化更多讓位于結(jié)構(gòu)的變化，如整體物價(jià)的下行與AI的蓬勃發(fā)展并存，一方面紅利類資產(chǎn)在通縮、不確定的環(huán)境中受到青睞，一方面成長板塊也受到新的科技革命驅(qū)動，而黃金則是受到國際局勢“去全球化”的推動。中金公司指出，美林時(shí)鐘的框架不太適用與當(dāng)下的宏觀環(huán)境，但可以通過增長、通脹產(chǎn)生的原動力“信用擴(kuò)張”進(jìn)行分析。信用擴(kuò)張分為政府信用擴(kuò)張（財(cái)政赤字脈沖）與內(nèi)生信用擴(kuò)張（私人部門社融脈沖）兩部分。他們認(rèn)為，由于去年四季度的高基數(shù)效應(yīng)，加上私人信用未能有效修復(fù)，我國的信用周期可能走向震蕩甚至偏弱的狀態(tài)。若四季度呈現(xiàn)信用偏弱的局面，債券或許會占優(yōu)。

來源：中金公司

10月22日十年國債ETF（511260）上漲0.015，近5日漲幅0.06%，十債活躍券利率在1.76左右徘徊。我們對于債市的觀點(diǎn)比三季度更為樂觀，建議投資者關(guān)注。首先是基本面的下行壓力，由于24年債市搶跑了過多的基本面下行預(yù)期，今年債市對基本面的鈍化較為明顯，尤其反映在7月金融數(shù)據(jù)較差的時(shí)候，債市反而在逐步回調(diào)。但我們認(rèn)為，隨著反內(nèi)卷預(yù)期的計(jì)入，債市與基本面的相關(guān)性有望逐步提升?？紤]到四季度財(cái)政退坡，內(nèi)生動能不足，我們認(rèn)為債券存在一定的機(jī)會，建議投資者關(guān)注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。

來源：WIND

我們認(rèn)為，基本面依然是債券分析的核心維度之一，具體有兩點(diǎn)理由：首先，債券擇時(shí)分析具有層次性，對于趨勢性較強(qiáng)的資產(chǎn)，擇時(shí)的首要目的是不犯大錯(cuò)。此處大錯(cuò)即防范利率上行引發(fā)的大級別債券熊市。復(fù)盤歷史上十年國債到期收益率大幅上行的行情，幾乎必然能看到基本面與政策面的影響。因?yàn)閭L期定價(jià)經(jīng)濟(jì)，債券收益率高低衡量社會總回報(bào)水平，其變動對整個(gè)金融體系投資收益率及社會融資情況均會產(chǎn)生反饋。因此，與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)高度相關(guān)的資產(chǎn)無法脫離基本面，這是第一個(gè)理由。

第二個(gè)理由是短期國債利率可能出現(xiàn)搶跑。何為搶跑？結(jié)合下圖，2024年以來市場對疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的悲觀預(yù)期已充分定價(jià)，甚至出現(xiàn)搶跑。據(jù)國金證券測算，2024年底利率對基本面指標(biāo)的偏離達(dá)到峰值，即利率水平顯著低于當(dāng)時(shí)基本面水平，當(dāng)時(shí)投資者對經(jīng)濟(jì)的過度悲觀預(yù)期催生了債券搶跑式牛市行情。

今年央行保持流動性寬松的政策方向依然明確，且近期寬松力度有所加大。此前，銀行負(fù)債成本處于較高水平，制約了國債利率的進(jìn)一步下降。然而，國慶后短期FR007利率與中期同業(yè)存單利率均出現(xiàn)階段性回落，釋放出積極信號。

但是，對于部分投資者關(guān)注央行是否會重啟國債買賣，及其可能帶來的利好，我們持相對謹(jǐn)慎的看法。今年年中，市場上已出現(xiàn)對央行重啟國債買賣的預(yù)期博弈。從當(dāng)時(shí)二級市場數(shù)據(jù)來看，國有大行和政策性銀行持續(xù)凈買入三年以下期限國債，行為與以往不同，引發(fā)了市場與2024年年中行情的類比：彼時(shí)大行先行購債，隨后央行下場向大行買入國債。然而，我們目前對此邏輯持保留態(tài)度。我們并非否定央行重啟買賣國債的可能性，其本身屬于難以預(yù)測的政策行為，而是不認(rèn)同從大行購債行為，直接推導(dǎo)央行將入場，并進(jìn)一步做多債券的判斷。

這一推斷存在兩處邏輯漏洞。首先，即便央行重啟國債買賣，其主要目的也在于投放長期流動性，屬于對數(shù)量型工具的補(bǔ)充。盡管時(shí)隔多日再度操作，可能對市場產(chǎn)生一定影響甚至扭曲，但政策本意并非引導(dǎo)或扭曲利率曲線，因此做多債券的理由并不充分。其次，大行增加短期國債配置并不等同于央行即將入場。除了受到指導(dǎo)這種可能性，大行也可能出于自身久期管理需求調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。例如，若大行在一級市場承擔(dān)了大量長期地方債發(fā)行任務(wù)，資產(chǎn)久期被動拉長，為平衡風(fēng)險(xiǎn)、滿足監(jiān)管考核要求，會主動賣出長債、增配短債以進(jìn)行對沖，這類操作與央行是否購債并無直接關(guān)聯(lián)。

總結(jié)來看，我們認(rèn)為從基本面和政策面上都能看到一些利好債市的跡象，建議投資者持續(xù)關(guān)注十年國債ETF（511260）、國債ETF（511010）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進(jìn)行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險(xiǎn)，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財(cái)方式。

無論是股票ETF/LOF基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險(xiǎn)，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點(diǎn)之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個(gè)股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險(xiǎn)測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險(xiǎn)承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險(xiǎn)等級的基金產(chǎn)品?；鹩酗L(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。