每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 葉峰    

1月13日，證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站公布了修訂《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規(guī)則，涉及私募資管業(yè)務(wù)管理和資管計(jì)劃運(yùn)作兩方面內(nèi)容。對(duì)有關(guān)差異化監(jiān)管、業(yè)務(wù)創(chuàng)新規(guī)劃、投資標(biāo)的所涉規(guī)模比例限制等多達(dá)15項(xiàng)內(nèi)容進(jìn)行修訂。

其中，從事并購(gòu)?fù)顿Y、私募股權(quán)投資的資管計(jì)劃不受“同一機(jī)構(gòu)管理的全部集合資管計(jì)劃投資單一資產(chǎn)不超過(guò)該資產(chǎn)凈值的 25%”限制；另外，允許符合規(guī)定條件的證券公司、基金管理公司，可以設(shè)立私募投資基金管理子公司開(kāi)展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

對(duì)于新規(guī)的修訂，業(yè)內(nèi)人士表示，以券商資管為代表的的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或是最大贏家，后續(xù)發(fā)力GP自營(yíng)還是母基金將深度影響現(xiàn)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的生存現(xiàn)狀，雖然一二級(jí)投資在專(zhuān)業(yè)上差異明顯，但可能出現(xiàn)的中小機(jī)構(gòu)人才流失，或也是創(chuàng)投界新一波洗牌的開(kāi)始。

證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)權(quán)限放開(kāi)，25%自有資金投資上限被打破

2018年，受到當(dāng)時(shí)出臺(tái)的《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》影響，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)在涉及未上市股權(quán)投資業(yè)務(wù)的合規(guī)要求有了限制，彼時(shí)針對(duì)機(jī)構(gòu)自有資金投資比例將不得超過(guò)對(duì)應(yīng)基金或資管計(jì)劃規(guī)模的25%。

該規(guī)定影響下，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)從事私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的權(quán)限被壓縮，據(jù)華南某知名創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)在1月13日同《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者電話(huà)交流時(shí)表示，很多機(jī)構(gòu)甚至已將投資規(guī)模上限劃定為20%以自律，有的機(jī)構(gòu)索性停掉了一級(jí)市場(chǎng)的投資。

但隨著新政的到來(lái)，這一局面或被徹底扭轉(zhuǎn)。根據(jù)證監(jiān)會(huì)1月13日發(fā)布的信息，近日已對(duì)原《證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》及其配套規(guī)則進(jìn)行修訂，重點(diǎn)修改事項(xiàng)多達(dá)15條，但核心聚焦于此類(lèi)機(jī)構(gòu)針對(duì)私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)的資金投資比例、新增機(jī)構(gòu)屬性等方面。

簡(jiǎn)單說(shuō)來(lái)，原規(guī)定“同一機(jī)構(gòu)管理的全部集合資管計(jì)劃投資單一資產(chǎn)不超過(guò)該資產(chǎn)凈值的25%”限制將取消，同時(shí)，符合規(guī)定條件的證券公司、基金管理公司，可以設(shè)立私募投資基金管理子公司開(kāi)展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)。

對(duì)此，前述投資總監(jiān)坦言，即便在資管新規(guī)之后，證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)亦沒(méi)有停下對(duì)股權(quán)市場(chǎng)的投資，但由于投資比例的限制，基金募集的來(lái)源成了最大的障礙。“一方面，很多此類(lèi)機(jī)構(gòu)自有資金充裕，但要想組建股權(quán)投資基金，自己出資比例只能占到25%甚至更低，其他的錢(qián)也要向社會(huì)募集，特別是政府引導(dǎo)基金。”

但其透露說(shuō)，由于相關(guān)機(jī)構(gòu)缺乏在一級(jí)市場(chǎng)上長(zhǎng)期的投資業(yè)績(jī)積累，相較于精品VC、PE的募資能力還差的很遠(yuǎn)，因此如何解決基金募集的后半程，即找到剩余75%-80%的資金非常困難，“實(shí)務(wù)中不乏相關(guān)機(jī)構(gòu)選擇與現(xiàn)有VC、PE合作，形成所謂‘GP'的管理模式，其實(shí)非常別扭。”而隨著此項(xiàng)規(guī)定的放開(kāi)，未來(lái)證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)權(quán)限將被放開(kāi)，25%自有資金投資上限被打破。

券商資管或是最大贏家，發(fā)力GP自管還是母基金成看點(diǎn)

根據(jù)證監(jiān)會(huì)的計(jì)劃和說(shuō)明，新政將在2023年3月1日起正式施行。那么，關(guān)于證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的界定到底如何看待，哪類(lèi)機(jī)構(gòu)能夠捷足先登？在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，券商資管或是最大贏家。

如前所述，本次新政的變化中對(duì)監(jiān)管原則和導(dǎo)向上做了調(diào)整，符合規(guī)定條件的證券公司、基金管理公司，可以設(shè)立私募投資基金管理子公司開(kāi)展私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)，意在推動(dòng)資本充足、公司治理健全、合規(guī)運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、專(zhuān)業(yè)能力適配的證券公司規(guī)范發(fā)展私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。

由此可見(jiàn)，券商或在新規(guī)正名之后全力開(kāi)動(dòng)，換句話(huà)說(shuō)就是“重操舊業(yè)”將被認(rèn)可。“原先，包括券商資管、銀行理財(cái)子公司、保險(xiǎn)資金等都是我們爭(zhēng)取募資的來(lái)源，但新規(guī)落地之后，券商資管率先符合新規(guī)的自管要求，最有可能實(shí)行GP自管。”

前述投資總監(jiān)告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者說(shuō)，絕大多數(shù)券商手握股權(quán)投資牌照不足為奇，但由于原資管規(guī)定的限制，基金數(shù)量和規(guī)模發(fā)展受阻，新規(guī)落地之后，將標(biāo)志著此類(lèi)機(jī)構(gòu)重操舊業(yè)被認(rèn)可，因此完全可以實(shí)行GP自管，無(wú)需再通過(guò)與VC、PE合作，或是降低合作的比例。

“事實(shí)上，中基協(xié)前不久出臺(tái)的《私募投資基金登記備案辦法（征求意見(jiàn)稿）》就已經(jīng)為此有所鋪墊，其對(duì)新備案的高管提出更高要求，意在強(qiáng)化一二級(jí)業(yè)務(wù)的協(xié)同，希望把私募股權(quán)和私募證券打通，特別是針對(duì)新增備案的機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，對(duì)高管的復(fù)合型工作經(jīng)驗(yàn)要求極高。”前述投資總監(jiān)表示，包括對(duì)新備案機(jī)構(gòu)實(shí)繳規(guī)模的千萬(wàn)起底要求，都在鼓勵(lì)大的機(jī)構(gòu)股東入場(chǎng)。

但他同時(shí)表示，如果未來(lái)券商資管就股權(quán)投資進(jìn)行GP自管，或?qū)⒃斐尚氯刖值拇髾C(jī)構(gòu)與存量中小精品創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在生存空間上的擠壓。“未來(lái)券商資管發(fā)力的方向?qū)⒂绊懍F(xiàn)有創(chuàng)投生態(tài)的格局，畢竟相較于專(zhuān)業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，券商在投資端實(shí)力已有削弱，發(fā)力母基金參與一級(jí)市場(chǎng)或比GP自管更加實(shí)際和科學(xué)。”

中小機(jī)構(gòu)面臨人才流失危機(jī)？創(chuàng)投界或迎一波洗牌

“其實(shí)，新規(guī)落地的潛在影響還在于提升行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，特別是對(duì)中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，人才流失的問(wèn)題或?qū)⒊霈F(xiàn)，創(chuàng)投界或也迎來(lái)一波洗牌。”前述投資總監(jiān)表示，如果未來(lái)被限機(jī)構(gòu)松綁，大力發(fā)展GP自管的必將通過(guò)各種手段招募人才。

在他看來(lái)，以券商資管為代表的機(jī)構(gòu)不僅在自有資金上有優(yōu)勢(shì)，也會(huì)在激勵(lì)機(jī)制上更勝中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)一籌。“以券商為例，他們的薪酬待遇相對(duì)是偏高的，所以在激勵(lì)機(jī)制上相對(duì)誘人，如果發(fā)力私募股權(quán)，這種優(yōu)勢(shì)也會(huì)吸引中小機(jī)構(gòu)的一些高端人才流往券商，這種可能性是存在的。”

但客觀看待當(dāng)前的創(chuàng)投生態(tài)格局，存量的精品投資機(jī)構(gòu)依然優(yōu)勢(shì)較為明顯，畢竟在吸引投資人方面，業(yè)績(jī)永遠(yuǎn)是招徠客戶(hù)和資金的硬實(shí)力，因此券商在競(jìng)爭(zhēng)中也存有劣勢(shì)。

具體來(lái)看，該總監(jiān)介紹說(shuō)，首先，精品機(jī)構(gòu)對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的資源積累較為深厚，而且相對(duì)垂直，對(duì)于個(gè)別行業(yè)的細(xì)分領(lǐng)域之投研深度，券商在短期未必能夠企及；其次，在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)揮投資人在投后管理、退出等方面的專(zhuān)業(yè)性方面，券商所專(zhuān)注的二級(jí)市場(chǎng)與之有較大的差異。

因此，合規(guī)擬入場(chǎng)的證券期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)雖然對(duì)現(xiàn)有創(chuàng)投生態(tài)造成一定的影響，但短期內(nèi)仍對(duì)存量中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)及投資管理沖擊有限。

正如本次修訂的原則描述，是為堅(jiān)持穩(wěn)字當(dāng)頭、審慎監(jiān)管；堅(jiān)持分類(lèi)監(jiān)管、扶優(yōu)限劣，促進(jìn)形成專(zhuān)業(yè)穩(wěn)健規(guī)范發(fā)展的行業(yè)生態(tài)，讓更多資金實(shí)力突出的機(jī)構(gòu)投資人加入股權(quán)投資界是行業(yè)期盼的事情，不過(guò)由此引發(fā)的行業(yè)擔(dān)憂(yōu)或也應(yīng)該受到重視，畢竟對(duì)于長(zhǎng)期深耕一級(jí)市場(chǎng)的PE、VC來(lái)說(shuō)，長(zhǎng)期且有效地解決募資難問(wèn)題才是業(yè)內(nèi)最渴望的訴求。

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