每經(jīng)記者 任飛    每經(jīng)編輯 肖芮冬    

近日，投中研究院公布2021年政府引導基金專題研究報告，其中有關政府引導基金的退出管理項備受外界關注。根據(jù)調研結果，目前有近80%的政府引導基金設置了強制退出條款，以確保財政投資保值增值剛需。

據(jù)了解，因未按合同協(xié)議約定投資、子基金未開展投資業(yè)務超過一定時間等因素屢見不鮮，成為觸發(fā)政府引導基金LP強制退出條款的關鍵。部分存續(xù)份額雖然有讓利子基金其他LP的可能性，但部分前提條件較為苛刻，多數(shù)政府引導基金選擇獲得投資收益作為讓利前提，這與基金管理人投資期限與回報的長周期形成矛盾。

有分析指出，募資博弈日趨激烈，頭部化GP仍是市場中的募資主力，加速了行業(yè)的分化。

觸發(fā)“強制退出”條款或引基金停擺

近日，疲態(tài)的A股令投資界有些心灰意冷，業(yè)內確實已在討論資金的去留問題，而其背后的邏輯亦與市場的投資環(huán)境息息相關，本就對此敏感的一級市場或許也要經(jīng)歷一番“陣痛”。

有數(shù)據(jù)顯示，去年全年，僅海南省成立的新基金（股權類私募投資基金）就實現(xiàn)大爆發(fā)。據(jù)投中研究院統(tǒng)計，2021年海南省成立基金數(shù)量同比提升246%，其中絕大多數(shù)LP中有合格境外有限合伙人（QFLP）的身影，加上其他省份對外資投資準入政策的放寬，美元基金以及外資LP參與內地基金發(fā)起比比皆是。

但需要指出的是，類似QFLP絕非目前創(chuàng)投基金募資端的核心資金來源，同往年一樣，政府引導基金在其中發(fā)揮中流砥柱的作用。截至2021年末，我國政府引導基金數(shù)量和規(guī)模增速均有較明顯回升，同比分別增長4.51%和11.31%。

其中，除專項子基金管理外，涉及政府引導基金直接參股子基金的架構仍是多數(shù)，即參投其他市場化基金管理的機構管理人。這其中，最大的利益權衡之處在于各方利益的平衡，而政府引導基金卻多現(xiàn)“強制退出”條款跟進，使得子基金的募資環(huán)境進一步“內卷”。

投中研究院數(shù)據(jù)統(tǒng)計，在已收集測算的樣本中，80%的政府引導基金全部已設置強制退出條款，以應對可能出現(xiàn)的子基金“未按合伙協(xié)議約定投資”、“子基金未開展投資業(yè)務超過一定時間”及“子基金在一定時間內未完成工商登記或首期資金未實際到位超過一定時間”等三種情形。

事實上，圍繞政府引導基金展開募資商務談判，這在各家基金管理機構中都有重兵把守，且絕大多數(shù)子基金在募集期需要有20%乃至30%甚至更多的啟動資金向財政傾斜。有投資界人士曾向記者坦言，在財政投資績效考核新規(guī)出臺之前，很多子基金并沒有實質到賬的財政投入，但依舊可以據(jù)此向更多社會資本進行爭取，但沒有此項“助攻”則對基金成立構成威脅。

然而，就目前政府引導基金的讓利政策來看，確實有部分提前退出的讓利優(yōu)惠，但往往需要更多附加條件。據(jù)投中研究院統(tǒng)計，有63.33%的政府引導基金允許再獲得投資收益或完成返投目標后給予子基金一定的讓利。但遺憾的是，以統(tǒng)計樣本中120只政府引導基金來看，讓利給子基金管理機構的僅19只。

可見，缺乏讓利掛鉤標準的互惠條件，子基金也面臨著收益壓力，即便有財政愿意出資，在沒有取得實質收益情況之下，財政LP在后期也成為了子基金管理人的負擔，不排除中途停擺的尷尬。

PE階段走勢平穩(wěn)，早期投資漸成主流

據(jù)業(yè)內人士分析，造成基金管理人募投管退環(huán)節(jié)出現(xiàn)連環(huán)制約的內因或在于部分主力資金的盈利性條約牽制，但從外因觀察或更為直接，缺乏優(yōu)質項目資源及股權流動性仍是導致基金管理人投資難見回報的因素。

“募資博弈日趨激烈，頭部化GP仍是市場中的募資主力，加速了行業(yè)的分化。”有分析指出，投資向早期、天使輪傾斜是解決目前賬面回報難見增益的抓手之一，從市場變化來看，2021年投資機構確實有意進行改變，但效果仍不明顯。

投中研究院統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2021年，VC市場單筆投資均值達到15.73百萬美元，天使輪投資均值達到3.74百萬美元，較2020年提升7%；A輪投資均值達到15.02百萬美元，較2020年提升32%。但種子輪、B輪、C輪投資均值均較2020年有所下降，好在PE階段走勢平穩(wěn)，戰(zhàn)略融資數(shù)量有所下降。

可見，資本對于后期投資策略的追逐有所降溫，但趨于歷史投資的慣性，目前大部分行業(yè)投資均值仍持續(xù)走高，尤其在運輸物流、金融、能源、建筑建材、汽車等領域。其中，排除極兔速遞、萬達商管等超大額案例后，市場交易規(guī)模仍升溫顯著。在眾多行業(yè)中，建筑建材行業(yè)漲幅最高。

不過，各省市及地方也在加強專精特新項目的培育，部分在企業(yè)發(fā)展早期就得到了財政或相關政策的稅收減免及資金推動，使得部分企業(yè)的早期發(fā)展更有底氣，也吸引了更多投資機構為其加油助威。

據(jù)投中研究院統(tǒng)計，2021年國家級專精特新小巨人企業(yè)重點融資案例中，樂純生物、高仙機器人、福建德爾科技、馭勢科技、威固等企業(yè)融資規(guī)模均在數(shù)億元或數(shù)億美元之上，深創(chuàng)投、紅杉中國、騰訊投資等出手最多。

與此同時，2021年，共有613家中企實現(xiàn)IPO上市，其中415家上市公司身后有VC/PE機構背景，滲透率為68%，同比持平，仍處于近十年峰值。退出回報率達到512%，境外IPO占比同比持平。

對此，有分析指出，隨著我國經(jīng)濟穩(wěn)增長主旋律繼續(xù)高歌，貨幣政策的相對寬松會在一定程度上刺激財政向更廣域實體范疇進行傾斜，特別是近期各地出臺的專項債刺激計劃，進一步緩解了國企、事業(yè)單位以及民營企業(yè)單位的融資需求，受此帶動下，一級市場有望迸發(fā)出更強韌的發(fā)展彈性，吸引更多政府引導基金的投資，也為社會資本參與其中提供了強有力信心。

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