每經(jīng)記者｜吳澤鵬    每經(jīng)編輯｜梁梟    

8月25日，連續(xù)大漲的鍵凱科技（688356，SH）開(kāi)盤(pán)即封漲停板，并將20%的漲幅保持到了收盤(pán)，以一根“T字板”迎接上市一周年，最終報(bào)收254.98元/股。

股價(jià)大漲的同時(shí)，鍵凱科技發(fā)布了上市后首份半年報(bào)，今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1.56億元，同比增長(zhǎng)137.5%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)8063.75萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)190.02%。這一業(yè)績(jī)甚至快趕上2020年全年水平。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，鍵凱科技在半年報(bào)中還披露，上半年內(nèi)已簽訂合同，但尚未履行或履行完畢、預(yù)計(jì)將于下半年確認(rèn)的收入為1.18億元。2020年，鍵凱科技全年?duì)I業(yè)收入約為1.87億元，目前已經(jīng)可以預(yù)見(jiàn)，今年全年，鍵凱科技將實(shí)現(xiàn)營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)。

鍵凱科技是一家為藥企提供科研服務(wù)的科研企業(yè)，在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物的同時(shí)，該公司提供技術(shù)服務(wù)，結(jié)合藥企需求進(jìn)行合成開(kāi)發(fā)，通過(guò)客戶后續(xù)產(chǎn)品銷售取得銷售收入，即“抽傭”。鍵凱科技多次強(qiáng)調(diào)，不向下游延伸，不做藥企。

上市一年后，鍵凱科技仍堅(jiān)定“不做藥企”。但國(guó)內(nèi)后發(fā)競(jìng)爭(zhēng)者模仿能力強(qiáng)，后續(xù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力大，產(chǎn)品的銷售毛利將會(huì)下降，屆時(shí)公司將如何持續(xù)保持其競(jìng)爭(zhēng)力？

“醫(yī)藥長(zhǎng)效化的送水人”

一年前的8月26日，鍵凱科技上市首日大漲232.30%，由發(fā)行價(jià)41.18元/股暴漲至136.84元/股收盤(pán)。在隨后相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，公司股價(jià)均維持在百元附近，直到今年二季度開(kāi)始起飛，一度上漲至330元/股附近。

鍵凱科技的產(chǎn)品和業(yè)務(wù)主要圍繞醫(yī)用藥用聚乙二醇及其活性衍生物展開(kāi)。

聚乙二醇是迄今為止已知聚合物中被蛋白和細(xì)胞吸收水平最低的聚合物，對(duì)人體無(wú)毒無(wú)害無(wú)刺激，具有良好的生物相容性，因此在各行業(yè)作為潤(rùn)濕劑、稠度調(diào)節(jié)劑、增稠劑等廣泛應(yīng)用，日常生活中也隨處可見(jiàn)，例如牙膏、唇膏、香皂等。

但要生產(chǎn)出可供醫(yī)藥工業(yè)使用的聚乙二醇卻不容易，因?yàn)檫@要保證聚乙二醇的高純度，純度高低直接影響藥品質(zhì)量。過(guò)去，國(guó)內(nèi)高端醫(yī)用藥用聚乙二醇原料長(zhǎng)期依賴國(guó)外進(jìn)口。

另一方面，由于聚乙二醇原料兩端的羥基（OH）生物活性低，難以與藥物穩(wěn)定結(jié)合，對(duì)于蛋白質(zhì)、多肽等藥物的修飾范圍比較窄。因此在實(shí)際應(yīng)用中，通常會(huì)將反應(yīng)性更強(qiáng)的功能化基團(tuán)（氨基、羧基、醛基等）引入到兩端，通過(guò)它們與藥物鏈接，這便制備成了聚乙二醇衍生物。

有了聚乙二醇衍生物，醫(yī)藥企業(yè)將其與具有藥效功能的藥物分子結(jié)合，便可得到經(jīng)過(guò)聚乙二醇修飾藥物，此外，也可以與醫(yī)療器械相結(jié)合，從而發(fā)揮減緩藥物衰減、降低毒性等不同的作用效果。

例如，在針對(duì)糖尿病的重組人胰島素藥品中，經(jīng)聚乙二醇修飾后的藥物可以極大地延緩藥物在組織內(nèi)的濃度下降，通過(guò)藥物緩釋，可延長(zhǎng)單次注射藥效發(fā)揮時(shí)長(zhǎng)，已達(dá)到減少藥物注射次數(shù)的效果，將患者的給藥頻率由每天一次甚至多次降為每周一次，大大減少頻繁注射帶來(lái)的身心痛苦，也在一定程度上提高了患者的依從性，降低患者的治療負(fù)擔(dān)，同時(shí)還能避免由于頻繁給藥存在的二次污染等安全性問(wèn)題。

鍵凱科技主要研發(fā)、生產(chǎn)、銷售聚乙二醇及其衍生物，并提供聚乙二醇化服務(wù)。簡(jiǎn)單而言，這是一家為藥企提供服務(wù)的科技企業(yè)，首創(chuàng)證券研報(bào)將其稱之為“藥物長(zhǎng)效化的送水人”。

“送水人”角色，說(shuō)明了鍵凱科技的行業(yè)地位及分工屬性，也揭示出公司高毛利的原因：根據(jù)半年報(bào)披露，今年上半年，鍵凱科技綜合毛利率為84.69%，較2020年同期提高3.3個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，根據(jù)2020年報(bào)，去年，鍵凱科技綜合毛利率85.97%，其中產(chǎn)品銷售毛利率84.44%，技術(shù)服務(wù)毛利率98.75%；招股書(shū)則披露，技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率接近100%。

高毛利的背后是高行業(yè)門(mén)檻及技術(shù)的稀缺性。據(jù)鍵凱科技介紹，公司是國(guó)內(nèi)外少數(shù)的能夠自主規(guī)?；a(chǎn)高純度、低分散性聚乙二醇原料的企業(yè)，這保證了公司能夠持續(xù)穩(wěn)定生產(chǎn)高質(zhì)量聚乙二醇衍生物，公司擁有全面的聚乙二醇相關(guān)產(chǎn)品庫(kù)，常用的聚乙二醇活性衍生物已超過(guò)600余種。

8月27日，鍵凱科技在回復(fù)投資者提問(wèn)時(shí)表示，在數(shù)百種產(chǎn)品支撐下，公司參與目前國(guó)內(nèi)客戶進(jìn)入臨床研究階段的項(xiàng)目20余個(gè)，國(guó)際客戶進(jìn)入臨床研究的項(xiàng)目中，3個(gè)在臨床III期，5個(gè)在臨床II期，10余個(gè)臨床I期或即將進(jìn)入臨床I期，商業(yè)化產(chǎn)品方面，國(guó)內(nèi)4個(gè)，國(guó)際4個(gè)。

想做技術(shù)服務(wù)，但收入占比依然低

“不做藥企”，是鍵凱科技的“倔強(qiáng)”。

在去年上市前發(fā)布的招股書(shū)（注冊(cè)稿）中，鍵凱科技就表示，未來(lái)不會(huì)效仿Nektar（美國(guó)醫(yī)用藥用聚乙二醇材料標(biāo)桿企業(yè)，以材料創(chuàng)新推動(dòng)醫(yī)藥創(chuàng)新，并向下游制藥領(lǐng)域延伸）徹底轉(zhuǎn)型為醫(yī)藥研發(fā)企業(yè)。

今年6月底，鍵凱科技在與投資者交流時(shí)也明確表示了“不想成為藥企”的決心，有一個(gè)例子可以說(shuō)明。

目前，鍵凱科技的藥物聚乙二醇伊立替康項(xiàng)目已進(jìn)入I期臨床試驗(yàn)，但公司在上半年末發(fā)布的投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中也明確表示：“我們打算做到二期臨床結(jié)束，然后轉(zhuǎn)讓給藥企或者共同研發(fā)。我們主要做的是材料的創(chuàng)新應(yīng)用示范。”

鍵凱科技解釋稱，期望伊立替康項(xiàng)目在創(chuàng)新藥領(lǐng)域起到一定示范作用，拋磚引玉，并以此帶動(dòng)更多藥企合作。“只有藥物做成了，我們開(kāi)發(fā)的創(chuàng)新應(yīng)用才有說(shuō)服力。”

不過(guò)，對(duì)于醫(yī)藥藥用聚乙二醇及其衍生物的生產(chǎn)和提供技術(shù)服務(wù)，鍵凱科技在上市前后的態(tài)度則有了些變化。

在招股書(shū)中，鍵凱科技表示，由于醫(yī)用藥用聚乙二醇衍生物產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)具有較高的技術(shù)門(mén)檻，對(duì)應(yīng)銷售業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)可觀、行業(yè)前景廣闊、現(xiàn)金流持續(xù)穩(wěn)定，“故發(fā)行人將始終立足于醫(yī)用藥用聚乙二醇衍生物產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，并同時(shí)向下游延伸至聚乙二醇化藥物和第三類醫(yī)療器械的研發(fā)，在進(jìn)展到一定階段時(shí)對(duì)外授權(quán)或轉(zhuǎn)讓，以此最大化公司聚乙二醇化核心技術(shù)的商業(yè)價(jià)值。”

但從目前參與投資者交流活動(dòng)的回復(fù)來(lái)看，二者之間，鍵凱科技似乎更傾向于技術(shù)服務(wù)，原因是鍵凱科技認(rèn)為，未來(lái)，單純生產(chǎn)銷售方面的競(jìng)爭(zhēng)將加劇，毛利將降低。

“在國(guó)際上，我們對(duì)新材料的反應(yīng)速度很快，可以始終保持這方面的優(yōu)勢(shì)。（在國(guó)內(nèi)）中國(guó)公司非常擅長(zhǎng)模仿，大量后發(fā)競(jìng)爭(zhēng)者的加入可能會(huì)降低產(chǎn)品毛利。未來(lái)鍵凱高毛利部分希望靠創(chuàng)新服務(wù)以及在材料的新應(yīng)用方向布局，在新的領(lǐng)域建立自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。材料部分我們主要保證產(chǎn)品的高質(zhì)量，毛利可能會(huì)降低。最終還是要靠自己的完整產(chǎn)業(yè)鏈。”在前述投資者關(guān)系活動(dòng)記錄表中，鍵凱科技方面曾如是介紹。

然而，鍵凱科技目前主要收入仍來(lái)自醫(yī)用藥用聚乙二醇及其衍生物材料。

根據(jù)半年報(bào)披露，今年上半年鍵凱科技營(yíng)業(yè)收入達(dá)到1.6億元，但其中技術(shù)服務(wù)費(fèi)的收入僅為1314.16萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的8.44%。此外，據(jù)鍵凱科技2020年年報(bào)，去年銷售產(chǎn)品營(yíng)收1.64億元，營(yíng)收占比為87.85%；技術(shù)服務(wù)費(fèi)2192.19萬(wàn)元，營(yíng)收占比11.75%。

根據(jù)招股書(shū)，2017年～2019年，技術(shù)服務(wù)費(fèi)的收入分別為284.58萬(wàn)元、705.96萬(wàn)元和1606.72萬(wàn)元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為3.69%、6.98%和11.96%。從上述數(shù)據(jù)來(lái)看，多年來(lái)，鍵凱科技在技術(shù)服務(wù)方面的突破并不大。

在近日的分析師電話會(huì)議上，鍵凱科技表示，前期的技術(shù)服務(wù)提成點(diǎn)數(shù)比較低，“后期我們的項(xiàng)目計(jì)劃做到二期再‘license out’（專利輸出）。受集采影響，具體能談到多少不太清楚，但是會(huì)比特寶這個(gè)項(xiàng)目（前期的技術(shù)服務(wù)項(xiàng)目）多。”

投資者建議：積極市場(chǎng)營(yíng)銷

在股吧里，有投資者給鍵凱科技的董秘留言稱：“市場(chǎng)營(yíng)銷方面希望能再積極主動(dòng)一些……尤其是在一些新的前沿領(lǐng)域，不光技術(shù)，也需要營(yíng)銷快速響應(yīng)才能更好把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)，鞏固公司的龍頭地位。”

8月25日，鍵凱科技董事長(zhǎng)趙宣、董秘陳斌等與券商分析師召開(kāi)了電話會(huì)議，當(dāng)時(shí)也有分析師詢問(wèn)公司市場(chǎng)開(kāi)拓情況。對(duì)此，鍵凱科技方面介紹稱，今年上半年，國(guó)外客戶開(kāi)拓有所增加，國(guó)內(nèi)兩大客戶（恒瑞醫(yī)藥、長(zhǎng)春高新）新訂單增加。

記者注意到，鍵凱科技還提到：“目前來(lái)看國(guó)內(nèi)客戶少、單個(gè)體量大，國(guó)外客戶多、單個(gè)體量略??；總體來(lái)看，今年國(guó)際第一大客戶終端產(chǎn)品應(yīng)用可能還是醫(yī)療器械方面，但未來(lái)兩三年內(nèi)會(huì)逐步向藥品研發(fā)與生產(chǎn)方向轉(zhuǎn)變；今年國(guó)內(nèi)兩個(gè)大客戶恒瑞和長(zhǎng)春高新訂單量增加，我們認(rèn)為與客戶的下游銷售情況是相關(guān)的。”

上市后，鍵凱科技國(guó)內(nèi)外營(yíng)收占比有了明顯變化。根據(jù)招股書(shū)，其2017年～2019年的國(guó)內(nèi)、國(guó)外收入占比約在45%、55%。2020年，鍵凱科技國(guó)內(nèi)、國(guó)外營(yíng)收分別是9222.99萬(wàn)元、9439.27萬(wàn)元，趨于平衡。其中國(guó)內(nèi)營(yíng)收規(guī)模同比增長(zhǎng)了66.67%，國(guó)外同比增長(zhǎng)19.51%。

不過(guò)，從年度前五大客戶看，目前鍵凱科技的客戶集中度仍比較高。

招股書(shū)披露，鍵凱科技2017年～2019年對(duì)年度前五大分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4118.86萬(wàn)元、5162.22萬(wàn)元以及7229.20萬(wàn)元，營(yíng)收占比分別是53.43%、51.02%以及53.81%。此外，2020年報(bào)披露，前五大客戶的營(yíng)收總額及占比分別為11644.35萬(wàn)元、62.40%。對(duì)比可見(jiàn)，去年，前五大客戶的營(yíng)收占比有所攀升。

此外，記者還注意到，今年7月底，鍵凱科技與泰坦科技（688133，SH）簽訂了戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，約定泰坦科技作為供應(yīng)商為鍵凱科技提供實(shí)驗(yàn)室使用的科研試劑、科研儀器耗材、科研信息化及實(shí)驗(yàn)室設(shè)計(jì)與建設(shè)服務(wù)；鍵凱科技則為泰坦科技自主品牌Adamas旗下的聚乙二醇衍生物產(chǎn)品系列提供OEM生產(chǎn)服務(wù)。

8月中下旬，記者曾通過(guò)郵件及電話聯(lián)系鍵凱科技，表達(dá)了采訪或?qū)ＴL的意愿，但相關(guān)工作人員稱，公司近期較忙，暫時(shí)不接受采訪。

封面圖片來(lái)源：攝圖網(wǎng)