□每經(jīng)特約評論員 熊錦秋（著名時事評論員）

2020年12月31日，滬深交易所發(fā)布新修訂的《股票上市規(guī)則》等文件，與之前的征求意見稿相比，正式稿部分采納了市場主體的意見和建議，包括更為從嚴設置了重大財務造假退市量化指標，值得稱道。筆者希望，未來退市制度在此基礎上能更進一步，真正體現(xiàn)對財務造假的零容忍。

此前對重大違法的量化指標為：上市公司連續(xù)三年虛增凈利潤金額每年均超過當年年度報告對外披露凈利潤金額的100%，且三年合計虛增凈利潤金額達到10億元以上。正式稿將造假年限由3年減少為2年，將造假比例由100%降至50%，造假金額合計數(shù)由10億元降為5億元，確實體現(xiàn)了退市“從嚴”的原則。

不過，有部分市場人士擔心，確定了財務造假重大違法的量化指標，今后上市公司的財務造假就有了“安全界線”，在量化指標之內的財務造假是否就無退市之虞？

要回答這個問題，需系統(tǒng)審視重大違法退市制度。此次新增重大財務造假量化指標，其實是對2018年《上市公司重大違法強制退市實施辦法》（下稱《實施辦法》）的進一步補充完善。按《實施辦法》，重大違法退市主要包括兩大類情形，一是欺詐發(fā)行、重大信息披露違法或其他嚴重損害證券市場秩序的重大違法行為；二是涉及國家安全等五大安全領域的重大違法行為。兩大情形又劃分為若干子情形，比如第一大情形，《實施辦法》規(guī)定了四類子情形，包括首發(fā)欺詐發(fā)行、重組上市欺詐發(fā)行、根據(jù)年報財務造假事實導致實際已觸及終止上市標準、交易所認定的其他嚴重損害證券市場秩序的情形。此次在《股票上市規(guī)則》中新增了“造假金額+造假比例”子情形，被加塞列入第四類。

現(xiàn)實中，上市公司為規(guī)避退市而實施年報造假，雖然造假金額或比例并不大，沒有觸及“造假金額+造假比例”量化標準，但只要被認定財務造假，且根據(jù)造假事實調整報表，導致上市公司觸及凈資產(chǎn)為零、凈利潤等方面退市指標，同樣構成財務造假重大違法第三類子情形。概括來講，若上市公司為規(guī)避退市而財務造假，只要被發(fā)現(xiàn)，不論造假金額大小，都可能觸及上述第三類子情形，難逃退市命運。

“造假金額+造假比例”這個子情形的設置，是在此前重大違法退市子情形基礎上，將一些財務造假情節(jié)嚴重，但在此前退市制度下卻可能成為漏網(wǎng)之魚的造假行為，也納入重大違法退市情形之中，從而更能體現(xiàn)重大違法退市制度的真實內涵。

當然，肯定也有部分上市公司的年報造假行為，既不構成上述第三類子情形，也不構成第四類子情形。綜合來看，一方面，1萬元的財務造假可能構成第三類重大違法退市情形；另一方面，幾億元的財務造假，仍可能逃脫重大違法退市制度的打擊。如此重大違法退市制度，邏輯或仍不嚴密，執(zhí)行起來也異常復雜，仍難言合理。

財務造假，并不在于造假金額多寡，而在于上市公司已喪失基本的誠信，對投資者信心和信披秩序造成嚴重損害。因此，筆者建議，為真正體現(xiàn)對財務造假的零容忍，可以規(guī)定，無論上市公司造假金額多少、無論造假時間長短，一律認定構成重大違法行為，并全部強制退市，如此也方便交易所執(zhí)行。當然，為此需進一步嚴格對財務造假與財務差錯的區(qū)別和鑒定，進一步完善相關制度和執(zhí)行辦法。

值得指出的是，正式稿規(guī)定，重大違法情形觸及退市標準的，自相關行政處罰決定事先告知書或者司法裁判作出之日起至公司股票終止上市并摘牌前，控股股東、實控人、董監(jiān)高不得減持公司股份，這個政策填補了減持制度漏洞。然而，兩大類重大違法退市情形中的最后一類子情形都需由交易所來主觀判定，上市公司違法后是否構成重大違法，董監(jiān)高等主體或并不自知，也不宜由其來主觀判斷，此時若其強行減持，又如何是好？

筆者建議，上市公司一旦收到行政處罰決定事先告知書或者司法裁判，相關主體先不允許減持，此時應由交易所在規(guī)定時間內，盡快明確是否構成重大違法及是否允許有關主體減持。