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每經(jīng)記者 李娜 每經(jīng)編輯 謝欣

后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程怎樣？市場擔(dān)心的通脹何時(shí)會(huì)到來？步入“十四五”元年，中國經(jīng)濟(jì)又會(huì)有哪些新的變化？2021年A股市場，我們又需要做好哪些準(zhǔn)備？帶著諸多的疑問，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者專訪了野村東方國際證券研究部主管及首席策略官高挺。

“基于疫苗廣泛接種的假設(shè)，預(yù)計(jì)2021年全球?qū)?shí)現(xiàn)5.6%的增長，2021年中國GDP增速將達(dá)9.0%。”剛剛忙完2021年投資策略的高挺，言談之間彰顯出十足的信心。

2021結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型重啟

“在供需兩側(cè)同時(shí)修復(fù)與低基數(shù)的作用下，復(fù)蘇將成為2021年全球經(jīng)濟(jì)的主線。同時(shí)，由于大多數(shù)國家的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)將在較長時(shí)間低于疫情前的水平，而且失業(yè)率高企，我們預(yù)計(jì)全球主要央行都將維持十分寬松的低利率環(huán)境以鞏固經(jīng)濟(jì)增長基礎(chǔ)。”高挺告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者。

此前，基于疫苗廣泛接種的假設(shè)，預(yù)計(jì)2021年全球?qū)?shí)現(xiàn)5.6%的增長，基本抹平疫情沖擊的影響。

由于疫情防控一枝獨(dú)秀的表現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇顯然更為強(qiáng)勁。預(yù)計(jì)在今年的低基數(shù)效應(yīng)下，2021年中國GDP增速將達(dá)9.0%。2021年中國經(jīng)濟(jì)可能將存在如下特征：基數(shù)效應(yīng)將導(dǎo)致GDP同比增速前高后低；貨幣和信貸增速有一定回落；消費(fèi)和投資反彈；通脹溫和和人民幣升值。

“從兩個(gè)層面來判斷，經(jīng)濟(jì)上看，疫情沖擊之后比較快速的復(fù)蘇階段已經(jīng)快過去了，后面會(huì)步入從復(fù)蘇到趨勢增長的階段。疫情前GDP大約5%~6%的增長，預(yù)計(jì)明年上半年就應(yīng)該能實(shí)現(xiàn)。今年出臺(tái)的一些扶持和刺激的政策也會(huì)逐漸回收，不過這會(huì)是一個(gè)比較慢的過程。市場這邊我們是還是整體比較正面，預(yù)計(jì)指數(shù)大概有10%左右的上升空間。”高挺指出。

若貨幣政策在2021年上半年開始逐步正?；?019年M2同比增速8.7%，2020年10月10.5%），A股市場在2020年所享受的流動(dòng)性溢價(jià)可能將出現(xiàn)縮減，預(yù)計(jì)這將對市場估值起到抑制作用。然而A股市場近年來持續(xù)得到居民端和外資的增配，一定程度上或?qū)⒌窒泿耪邔乐档挠绊憽?/p>

據(jù)了解，野村東方國際證券預(yù)計(jì)明年A股的整體流動(dòng)性有望好于國內(nèi)其他資產(chǎn)。結(jié)合靜態(tài)和動(dòng)態(tài)兩種估值體系，滬深300營業(yè)收入和凈利潤增速將分別為10.2%和16.8%。給與2021年滬深300年末目標(biāo)點(diǎn)位5500點(diǎn)，對應(yīng)靜態(tài)和動(dòng)態(tài)PE約14.0倍和12.3倍，較當(dāng)前點(diǎn)位存在8.6%的上行空間。

此外，高挺還指出，復(fù)蘇是2021年全球經(jīng)濟(jì)的大背景，同時(shí)中國貨幣政策回歸常態(tài)也意味著寬松政策逐漸退出。“十四五”元年，轉(zhuǎn)型將再度成為中國經(jīng)濟(jì)演化的主要特征之一，但帶有疫情留下的明顯痕跡。后疫情時(shí)代結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重啟，同時(shí)尋找趨勢增長下的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，將是A股超額收益的主要來源。

通脹可能性很小

國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，2020年11月份，中國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比下降0.5%。CPI同比增速變成負(fù)值，而在過去一年里，中國生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)（PPI）同比增速也一直維持負(fù)值的狀態(tài)。

然而，市場廣泛關(guān)注的卻是--通脹的腳步是不是近了？被疫情抑制的需求，在疫情干擾下降后回補(bǔ)，供給受到?jīng)_擊的恢復(fù)遠(yuǎn)沒有達(dá)到疫情之前的水平，成為了支撐2021年迎來通脹的基礎(chǔ)。

不過，高挺卻表示，“我覺得通脹可能性很小。疫情前，如果說供需相對比較平衡，后來需求下降現(xiàn)在開始恢復(fù)。其實(shí)就供應(yīng)而言，產(chǎn)出缺口還比較大。從比較廣義上說，全球或者大國，真正的需求離產(chǎn)出都還有距離，也就是說供應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)可以超過目前的需求水平，進(jìn)而抑制住價(jià)格上升的勢頭。”

“換個(gè)角度，從勞力市場上看，失業(yè)率還非常高。美國11月非農(nóng)就業(yè)人口僅增加24.5萬，遠(yuǎn)低于預(yù)期的增加46.9萬。11月失業(yè)率跌至6.7%，比較而言，疫情之前的失業(yè)率只有3.5%左右。這意味著美國還少了上千萬的就業(yè)職位，進(jìn)而工資上漲的壓力比較弱。以服務(wù)業(yè)為主的美國經(jīng)濟(jì)體，若工資不上漲，實(shí)際上通脹的壓力并不大。整體看，通脹其實(shí)在我們對全球大經(jīng)濟(jì)體的預(yù)測當(dāng)中，壓力都不是特別大。當(dāng)然，作為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，是值得持續(xù)關(guān)注的。”高挺進(jìn)一步分析指出。

“雙循環(huán)”提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量

在最新出爐的2020年十大媒體流行語名單中包括“雙循環(huán)”，“雙循環(huán)”是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的一個(gè)載體，也漸漸成為市場的共識(shí)。

2020年11月15日，由亞太十五國簽署了RCEP，聚焦了全球的目光。野村東方國際證券分析認(rèn)為，RCEP15國涵蓋了從原材料、精密中間部件、制造業(yè)總裝和具有性價(jià)比的勞動(dòng)力的各類國家，互補(bǔ)性極強(qiáng)，同時(shí)占據(jù)全球約三分之一的消費(fèi)市場。RCEP有望直接提升東亞國家商品的全球競爭實(shí)力。從長遠(yuǎn)角度來看，RCEP若能通過中國貿(mào)易量擔(dān)保，推動(dòng)人民幣國際化的進(jìn)程與"一帶一路"建設(shè)的產(chǎn)能輸出，將有望成為構(gòu)建"雙循環(huán)"政策的基石。若后續(xù)中國和歐洲貿(mào)易協(xié)定得以簽署，中國打造"國際大循環(huán)"的政策目標(biāo)將獲得進(jìn)一步推進(jìn)。

顯然，RCEP的落地，構(gòu)成了“雙循環(huán)”新格局中外循環(huán)的一部分，而之前提及較少的內(nèi)循環(huán)此時(shí)則是反復(fù)被提及。

“其實(shí)我覺得從整體來說，它是一個(gè)稍微比較含糊一點(diǎn)的概念。因?yàn)樵谠瓉淼慕?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)當(dāng)中，也是有內(nèi)循環(huán)的?；蛘哒f，原來的格局是存在的，只是現(xiàn)在重提，可能會(huì)把重心稍微偏向內(nèi)循環(huán)一些。疫情發(fā)生的前兩年，海外貿(mào)易保護(hù)主義逐漸抬頭，疫情期間這種風(fēng)險(xiǎn)還有所加劇，這樣使得政府意識(shí)到經(jīng)濟(jì)增長應(yīng)該更多來自國內(nèi)的驅(qū)動(dòng)力。內(nèi)循環(huán)的重提和這個(gè)應(yīng)該有些關(guān)系。”高挺向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

在高挺看來，如果更多地通過國內(nèi)的驅(qū)動(dòng)力推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，對外的依賴程度可能會(huì)下降。其實(shí)中國進(jìn)口的比較多的是資源類的，包括能源、糧食等，這個(gè)需要更多自給自足。中國本身并不是特別大的產(chǎn)油國或者是產(chǎn)氣國，所以自給自足可能更多地偏向推動(dòng)可再生能源這一塊的發(fā)展。 另外，近期一些比較先進(jìn)的技術(shù)領(lǐng)域受到了海外的限制，意識(shí)到國內(nèi)相關(guān)技術(shù)的差距，科技領(lǐng)域的投入肯定會(huì)加大。

當(dāng)內(nèi)循環(huán)被熱議時(shí)，市場也有聲音傳出中國未來會(huì)成為凈進(jìn)口國。對此，高挺認(rèn)為這種可能性是存在的，但最終會(huì)不會(huì)實(shí)現(xiàn)并不確定。之前的趨勢是經(jīng)常賬戶順差占GDP的比例是越來越小，而今年在疫情的影響下，2020年國內(nèi)出口超預(yù)期了。如果內(nèi)需不斷擴(kuò)大，可能從更廣義的經(jīng)常賬戶基礎(chǔ)上，中國會(huì)變成凈進(jìn)口國。而本次疫情又有些之前意想不到的影響，那就是整個(gè)全球的產(chǎn)業(yè)鏈都受到了很大的沖擊，中國恢復(fù)得特別快且出口非常強(qiáng)勁，出口的東西不僅僅是防疫物資，還包括了基建設(shè)備、辦公用品、數(shù)據(jù)儲(chǔ)藏等多品種物資。與之相伴的是，出口往往還具有一定的粘性。不排除疫情沖擊之后，中國在某些領(lǐng)域的海外競爭力會(huì)變得更強(qiáng)，而這種影響不只是暫時(shí)性的，可能是持續(xù)性的。所以進(jìn)口是否一定會(huì)大于出口，當(dāng)下還很難判斷。

北向資金明年或大幅涌入行業(yè)龍頭

來自Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月15日，北向資金總流入為1781.26元，較2019年全年的3517.43億元，下降了近50%。

“今年總體流入比較少，跟疫情有關(guān)。海外市場劇烈波動(dòng)，資金整體風(fēng)險(xiǎn)偏好總體偏低。我們做過測算，除今年因疫情影響降低了流入速度外（余額僅增加17.2%），自2014年起北向資金的年均流入規(guī)模增速約為74.3%。”高挺分析指出。

盡管，北向資金整體流入銳減，但是其動(dòng)向一直是市場關(guān)注的焦點(diǎn)，而讓A股投資者印象格外深刻的就是3月中下旬不少白馬股股價(jià)大幅下跌。

“北向資金對龍頭公司的偏好顯著增加，不論在金融或非金融行業(yè)，我們均看到今年北向資金對中證100成分股的增配超過對中證1000成分股的凈買入量。”談起2020年北向資金的動(dòng)向，高挺進(jìn)一步分析指出：“相比2019年，今年北向資金除了持續(xù)看好醫(yī)藥和家電等行業(yè)外，對非銀和房地產(chǎn)等行業(yè)的流入速度明顯放緩，取而代之的是對于電子、電氣設(shè)備和計(jì)算機(jī)等科技成長股以及汽車等可選消費(fèi)的更多增配。在申萬28個(gè)行業(yè)中，2020年有17個(gè)行業(yè)前五大市值公司的北向資金買入占比較2019年上升，其中有16個(gè)行業(yè)的大公司買入占比甚至超過50%，包括消費(fèi)相關(guān)的汽車家電、手游和網(wǎng)上娛樂相關(guān)的傳媒、家居制造的輕工、醫(yī)藥生物以及新能源車上游與光伏制造相關(guān)的電氣設(shè)備等。這顯示出北向資金對消費(fèi)領(lǐng)域和具備全球競爭力、且具備高成長性的A股龍頭上市公司高度青睞。”

在高挺看來，過去幾年，北向資金對A股的大盤股和指數(shù)成分股推動(dòng)是比較明顯的。除加入MSCI后，部分外資必須要按照指數(shù)進(jìn)行配置外，A股在其新興市場布局中已必不可少。具體投資上，外資通常選擇一些有代表性的企業(yè)來投，很難會(huì)非常仔細(xì)地找一些特別小的企業(yè)，說明了外資整體是偏大盤風(fēng)格的。

“也許你覺得今年或者過去某個(gè)時(shí)段創(chuàng)業(yè)板可能漲得比較好。其實(shí)從2016年開始，即2015年A股創(chuàng)出新高之后，那時(shí)北向資金明顯開始加速了。如果拉長時(shí)間觀察，你會(huì)發(fā)現(xiàn)從那時(shí)候到現(xiàn)在，其實(shí)大盤股遠(yuǎn)跑贏小盤股，比如中證1000指數(shù)等，北向資金帶來了明顯的風(fēng)格變化。”在長期跟蹤研究后，高挺分享了他的研究心得。

高挺也對2021年北向資金的表現(xiàn)給出了看法，若考慮到中國相對更強(qiáng)的基本面和今年海外央行大量投放貨幣的因素，預(yù)計(jì)明年流入A股的境外資金量級可能將顯著高于今年。此外，若科創(chuàng)板被納入陸股通標(biāo)的，外資流入量可能獲得更大的提升。

結(jié)構(gòu)性行情：從尋找確定性到趨勢增長

在不少投資者眼中，2020年A股走出了一波結(jié)構(gòu)性行情，從上半年大消費(fèi)主導(dǎo)的成長風(fēng)切換到12月以來的周期風(fēng)，盡管后者的持續(xù)時(shí)間并不長。

“我們對2021年總基調(diào)定位于尋找趨勢增長下的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)，和市場認(rèn)為2020年的結(jié)構(gòu)性行情并不一樣。打個(gè)比方，盡管我們都認(rèn)為消費(fèi)未來10年是長期增長動(dòng)力，今年上半年，市場買消費(fèi)股的心態(tài)完全是一個(gè)要尋找確定性的結(jié)果。”高挺坦言。

同樣是對于結(jié)構(gòu)性行情，高挺卻有自己的看法?；乜?020年A股的軌跡，年初疫情按下暫停鍵后，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)并不明朗，市場都在尋找確定性，食品飲料和醫(yī)藥受到資金追逐。三季度，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)每月都在改善，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好逐漸回升，資金開始尋找偏周期的消費(fèi)行業(yè)，比如家電、汽車。四季度就汽車銷售上來了，銀行、有色等周期型板塊起來了，資金對風(fēng)險(xiǎn)偏好更強(qiáng)了。2020年的結(jié)構(gòu)性行情，背后是一種非常偏謹(jǐn)慎的思維，是疫情導(dǎo)致的異型周期。

就如前面所判斷的那樣，野村東方國際對市場判斷是總體偏樂觀的，也許10%的上漲幅度不是一個(gè)牛市，但應(yīng)該是一個(gè)正面的市場。增長的趨勢確定后，需要做的自然是尋找投資機(jī)會(huì)。

“我們認(rèn)為2021年A股更大概率上演的仍然是結(jié)構(gòu)性行情，其中有三條主線可以把握：

1、后疫情時(shí)代的供需新格局下的供給格局：存活企業(yè)效率提升，疫情加速中國出口升級。新冠疫情導(dǎo)致了眾多行業(yè)中的弱小企業(yè)清退，在龍頭企業(yè)市占率被動(dòng)提升的同時(shí)，也倒逼存活企業(yè)改善經(jīng)營效率和財(cái)務(wù)質(zhì)量。此外，中國更成功的復(fù)產(chǎn)復(fù)工以及海外的生產(chǎn)下滑使得大量海外訂單轉(zhuǎn)移到中國企業(yè)，推動(dòng)中國出口增速回升，同時(shí)使更多海外消費(fèi)者有機(jī)會(huì)體驗(yàn)到了中國品牌產(chǎn)品，加速了中國出口商品向品牌化、高端化和智能化的升級。需求端，居民線上消費(fèi)和在家辦公的廣泛應(yīng)用推動(dòng)了數(shù)字經(jīng)濟(jì)和線上經(jīng)濟(jì)的提速，為中國原有的消費(fèi)升級進(jìn)程增加了一些新特征。疫情后雖然部分消費(fèi)回流線下，但新消費(fèi)模式下消費(fèi)者的留存現(xiàn)象等加快了相關(guān)零售、計(jì)算機(jī)和電子等行業(yè)的發(fā)展，并強(qiáng)化了消費(fèi)者的品牌意識(shí)，利好消費(fèi)、科技和醫(yī)藥等領(lǐng)域中具備品牌效應(yīng)、優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品和服務(wù)的企業(yè)進(jìn)一步崛起。

2、外交新形勢下中國的對外開放：美國大選的塵埃落定、RCEP 等區(qū)域經(jīng)貿(mào)合作協(xié)議的簽署也將有助于中國對外開放政策的施行，將有助于外資持續(xù)流入，并通過出口的總量提升和結(jié)構(gòu)優(yōu)化改善A股上市公司的中長期業(yè)績表現(xiàn)。

3、‘十四五’政策賦能下的轉(zhuǎn)型新動(dòng)力：與前兩條主線相比，政策主線偏重更長期影響，而且所覆蓋的轉(zhuǎn)型方向相較其他行業(yè)具備更高政策扶持的確定性。我們梳理了十四五期間最重要的三個(gè)政策方向：要素市場化、產(chǎn)業(yè)規(guī)劃和'雙循環(huán)'戰(zhàn)略，其中，我們認(rèn)為可選消費(fèi)、科技國產(chǎn)替代、消費(fèi)升級、新能源車、老齡化（醫(yī)療服務(wù)）、軍工國安和數(shù)字中國下的新基建，將獲得三大政策共振。A股市場都存在由細(xì)分行業(yè)龍頭帶來的投資機(jī)會(huì)。”

對于即將到來的2021年，野村東方國際證券建議投資者在一季度戰(zhàn)術(shù)性加大對可選消費(fèi)和周期股的配置，尤其考慮可選消費(fèi)中汽車、家電、家居和傳媒的機(jī)會(huì)，以及伴隨全球復(fù)蘇和通脹預(yù)期升溫帶來的對部分周期板塊的推動(dòng)，建議關(guān)注油氣、銅鋁和小品種化工龍頭的表現(xiàn)。