每經(jīng)記者 劉玲    每經(jīng)編輯 文多    

高特佳投資集團(tuán)PIPE主管合伙人李秋實(shí)。圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞

11月8日，由每日經(jīng)濟(jì)新聞主辦的“2019第八屆中國(guó)上市公司高峰論壇”在成都召開。在當(dāng)日下午舉行的“2019中國(guó)科創(chuàng)資本高峰論壇”上，高特佳投資集團(tuán)PIPE主管合伙人李秋實(shí)發(fā)表了主旨演講。

在論壇召開期間，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）專訪了李秋實(shí)，深入探討了我國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀、投資環(huán)境以及高特佳的投資邏輯等。

李秋實(shí)表示，不管是國(guó)家政策的出臺(tái)，還是科創(chuàng)板的設(shè)立，都是在不斷鼓勵(lì)創(chuàng)新。中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新的拐點(diǎn)時(shí)代，企業(yè)需要提高自主創(chuàng)新能力或者進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購，實(shí)現(xiàn)升級(jí)轉(zhuǎn)型。不過，不管是醫(yī)藥創(chuàng)新，還是一二級(jí)市場(chǎng)的資本，都不斷在向“頭部企業(yè)”集聚，市場(chǎng)也會(huì)不斷趨于理性。

醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)：創(chuàng)新拐點(diǎn)已至，企業(yè)亟待升級(jí)轉(zhuǎn)型

NBD：今年以來，我國(guó)對(duì)醫(yī)藥行業(yè)出臺(tái)的政策進(jìn)一步加強(qiáng)，“4+7”帶量采購擴(kuò)圍、未通過一致性評(píng)價(jià)的藥物將進(jìn)一步被限制、醫(yī)?？刭M(fèi)等等，你如何看待這些政策對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的影響？

李秋實(shí)：我覺得國(guó)家的頂層設(shè)計(jì)是在進(jìn)行一個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的供給側(cè)的改革，它是把仿制藥這塊的低質(zhì)、重復(fù)和過剩的產(chǎn)能逐漸清除掉。剩下的一些資源——無論是資金還是國(guó)家醫(yī)保的資源，都會(huì)傾向于有真正療效的一些創(chuàng)新型新藥。

實(shí)際上國(guó)家政策非常鼓勵(lì)創(chuàng)新，就這3年來說的話，國(guó)家藥監(jiān)局的改革動(dòng)作非常大，新藥審批的力度、速度、效率都提高了。還包括資金的支持，各地的政府產(chǎn)業(yè)基金的資金、投資機(jī)構(gòu)的資金都大量進(jìn)入創(chuàng)新藥行業(yè)。所以中國(guó)以后會(huì)形成一個(gè)兩極分化的格局，大型的、能力非常強(qiáng)的制藥企業(yè)越來越好；中間那部分只做仿制藥的企業(yè)，利潤(rùn)會(huì)逐漸受到擠壓；剩下一部分，就是大量的中小創(chuàng)新藥企。

NBD：在科創(chuàng)板上市或者申報(bào)的企業(yè)中，生物醫(yī)藥行業(yè)公司占了很大一部分，你認(rèn)為科創(chuàng)板對(duì)生物醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展有哪些作用？

李秋實(shí)：我覺得科創(chuàng)板的設(shè)計(jì)，是希望一些偏創(chuàng)新型的公司——其中包括收入利潤(rùn)都不是很高的、甚至是沒有收入利潤(rùn)的公司，都能上市。所以科創(chuàng)板對(duì)這種創(chuàng)新類的企業(yè)，包括創(chuàng)新藥、創(chuàng)新器械公司是有很大的支持和鼓勵(lì)的，原來它們只能在一級(jí)市場(chǎng)融資，現(xiàn)在也可以上市在二級(jí)市場(chǎng)融資了。

李秋實(shí)在“2019中國(guó)科創(chuàng)資本高峰論壇”上發(fā)表主旨演講（1）。圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞

NBD：除了政策方面，我國(guó)生物醫(yī)藥行業(yè)還面臨哪些機(jī)遇和挑戰(zhàn)？

李秋實(shí)：機(jī)會(huì)方面，現(xiàn)在全球的醫(yī)藥創(chuàng)新都在向中國(guó)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。比較典型的就是以藥明康德、凱萊英等為首的一些CRO、CDMO企業(yè)的景氣度非常高，國(guó)外一些大藥廠的研發(fā)創(chuàng)新外包服務(wù)也在向中國(guó)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移。

中國(guó)本土的醫(yī)藥創(chuàng)新方面，隨著這兩年大量的科學(xué)家回國(guó)，再加上我們的新藥審批制度配合，以及投資機(jī)構(gòu)資金上的配合，現(xiàn)在創(chuàng)新藥的機(jī)會(huì)非常大。中國(guó)與全球相比而言，最大的優(yōu)勢(shì)就是人口優(yōu)勢(shì)，不僅市場(chǎng)非常大，同時(shí)病人的樣本量大，對(duì)于做科研創(chuàng)新有很大好處，這些都是我們的機(jī)會(huì)。

挑戰(zhàn)方面，除了剛才講的仿制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的難度會(huì)比較大，其實(shí)我們完全創(chuàng)新的創(chuàng)新藥的挑戰(zhàn)也非常大。一方面是雖然大量資金進(jìn)來，新藥審批也加快，但是我國(guó)的人才短期有點(diǎn)供給不足，這需要一定時(shí)間；另一方面就是整個(gè)新藥研發(fā)的體系，因?yàn)樾滤幯邪l(fā)不僅需要科學(xué)家，它與工業(yè)一樣，還需要一個(gè)完善的研發(fā)創(chuàng)新的配套服務(wù)體系，這個(gè)仍然需要時(shí)間去積累。

NBD：面對(duì)這些機(jī)遇和挑戰(zhàn)，你認(rèn)為中國(guó)的生物醫(yī)藥企業(yè)要如何才能實(shí)現(xiàn)完美轉(zhuǎn)型？

李秋實(shí)：中國(guó)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入全新的拐點(diǎn)時(shí)代，要實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型有兩種方式。一種方式就是企業(yè)扎扎實(shí)實(shí)去投資，然后組建新藥的科研團(tuán)隊(duì)，這個(gè)是必須要完成的一個(gè)轉(zhuǎn)型。但現(xiàn)在有的企業(yè)已經(jīng)來不及建團(tuán)隊(duì)了，或者說建了團(tuán)隊(duì)但是獲取的新藥品種不夠。那么那些有實(shí)力的傳統(tǒng)制藥企業(yè)，可以采用License-in模式，去引進(jìn)一些別人在研的品種，即通過專利引進(jìn)的方式，也能實(shí)現(xiàn)一些產(chǎn)業(yè)布局或者轉(zhuǎn)型。

不過，目前仍然只有頭部的二三十家企業(yè)能實(shí)現(xiàn)這樣的轉(zhuǎn)型?，F(xiàn)在已經(jīng)有一部分企業(yè)很早就開始布局研發(fā)了，而沒有布局的公司，如果能及時(shí)去引進(jìn)一些在研新藥還來得及。但中間那部分企業(yè)，既沒有很好的營(yíng)銷體系，同時(shí)原來的品種也面臨較大的帶量采購壓力，確實(shí)是會(huì)比較艱難。

投資現(xiàn)狀：向頭部企業(yè)集聚、不斷趨于理性

NBD：在投資方面，目前我國(guó)醫(yī)藥健康行業(yè)的投資環(huán)境和現(xiàn)狀是什么樣的情況？

李秋實(shí)：投資方面現(xiàn)在應(yīng)該分成一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)來講，我們高特佳投資集團(tuán)是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在一二級(jí)市場(chǎng)均有布局。一級(jí)市場(chǎng)的話，確實(shí)面臨著一個(gè)比較艱巨的挑戰(zhàn)。一方面是資金環(huán)境不太好，一些企業(yè)再融資的時(shí)候要比前兩年艱難，另一方面就是對(duì)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)要求越來越高了。

所以現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)形成了一個(gè)頭部效應(yīng)，頭部的科學(xué)家、在某個(gè)賽道比較領(lǐng)先的創(chuàng)新藥企比較容易融到錢，而一些中小型企業(yè)融資就非常困難。這就是由于資金緊缺造成的頭部效益。

而隨著科創(chuàng)板以及港股生物醫(yī)藥板“18A政策”的推出，創(chuàng)新藥企業(yè)從創(chuàng)立到上市的周期大幅縮短。一款創(chuàng)新藥做到二期臨床（公司）就可以上市，所以這就涉及到二級(jí)市場(chǎng)的問題。二級(jí)市場(chǎng)醫(yī)藥健康板塊的交易量還是不錯(cuò)的，尤其是頭部企業(yè)，但同時(shí)很多小公司的交易非常不活躍，因此他們想再融資就存在很大的障礙。

第二也是對(duì)專業(yè)度的要求提高了，因?yàn)樵瓉鞟股都是一些傳統(tǒng)制藥企業(yè)，都有收入利潤(rùn)，如今一些沒有盈利的創(chuàng)新藥也可以上市，這對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的投資人提出了很大的專業(yè)性挑戰(zhàn)。所以我們?cè)瓉碇蛔鲆患?jí)市場(chǎng)，現(xiàn)在也轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)，去發(fā)一些新的基金。另外，一些賽道的頭部企業(yè)在一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)沒有了，在二級(jí)市場(chǎng)才能找到，所以我們需要在二級(jí)市場(chǎng)尋找優(yōu)秀的企業(yè)投資。

圖片來源：攝圖網(wǎng)

NBD：很多創(chuàng)新藥企在一級(jí)市場(chǎng)估值很高，但是上市之后，二級(jí)市場(chǎng)的估值卻形成了倒掛，對(duì)這種情況怎么看？

李秋實(shí)：對(duì)，這個(gè)也是高特佳轉(zhuǎn)型二級(jí)市場(chǎng)的重要原因之一，有的時(shí)候估值是倒掛的。一個(gè)好的資產(chǎn)可能在pre-IPO輪的估值比上市后還貴，所以不如在上市后再買再去投。

二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛的情況，也會(huì)反過來影響到一級(jí)市場(chǎng)的一些估值問題，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)投資會(huì)更加謹(jǐn)慎，現(xiàn)在是一個(gè)不斷趨于理性的態(tài)勢(shì)。但我仍然覺得現(xiàn)在的幾家創(chuàng)新藥公司中，未來會(huì)出現(xiàn)很大的分化。有的企業(yè)會(huì)出現(xiàn)估值倒掛是正常的，因?yàn)闃?biāo)的本身確實(shí)沒那么好，資本市場(chǎng)沒看到它的管線研發(fā)和新藥進(jìn)展，估值就下來了。所以隨著研發(fā)的不斷推進(jìn)，一家創(chuàng)新藥企真正的價(jià)值就會(huì)得到體現(xiàn)。但其實(shí)還是要保持理性，理性分析這個(gè)新藥研發(fā)的具體情況。

NBD：近兩年中國(guó)醫(yī)藥投資估值體系變化很大，你如何看待如今生物醫(yī)藥投資估值體系？還有科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企的估值問題？

李秋實(shí)：估值體系的變化確實(shí)非常大。三五年前，中國(guó)是不對(duì)“研發(fā)管線”進(jìn)行估值的，比如恒瑞、復(fù)星等公司，它也做創(chuàng)新藥，但是不給估值，只是用市盈率倍數(shù)法進(jìn)行估值?，F(xiàn)在不一樣，投資者會(huì)把企業(yè)的研發(fā)管線拆開分析，看其一期臨床、二期臨床、三期臨床的藥都到什么階段，然后通過DCF模型去推算到底值多少錢。這是一個(gè)估值體系變化，就是我們會(huì)給創(chuàng)新加上估值了。

第二個(gè)估值體系的變化就是頭部效應(yīng)越來越明顯。無論一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，一個(gè)細(xì)分賽道的第一名，就是比剩下所有的企業(yè)都貴，這就是頭部企業(yè)的一個(gè)估值溢價(jià)。醫(yī)藥行業(yè)有四五十個(gè)細(xì)分的賽道，那么每個(gè)賽道里面的一些龍頭企業(yè)都是有估值溢價(jià)的。但是反過來講，如果不是頭部的話——或者說是二線三線的企業(yè)，我們給的估值是折價(jià)的。所以這是一個(gè)非常大的變化，而且我覺得這個(gè)趨勢(shì)會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)。

科創(chuàng)板估值問題很有意思，我覺得這些創(chuàng)新藥企剛上市幾個(gè)月的股價(jià)表現(xiàn)，并不代表長(zhǎng)期的估值，最后一定是一個(gè)估值回歸的趨勢(shì)，就是會(huì)回歸到一個(gè)合理的估值。如果你真的是一個(gè)好企業(yè)，創(chuàng)新能力很強(qiáng)，又是細(xì)分賽道的頭部，最后都能實(shí)現(xiàn)一個(gè)非常好的價(jià)值區(qū)間。但相反，如果是一個(gè)質(zhì)地一般、又不是頭部的企業(yè)，剛上市時(shí)股價(jià)再高，一兩年之后還是會(huì)回歸到應(yīng)有的估值。

李秋實(shí)認(rèn)為：中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)已經(jīng)進(jìn)入創(chuàng)新的拐點(diǎn)時(shí)代。圖片來源：每日經(jīng)濟(jì)新聞

投資策略：關(guān)注“頭部”和“創(chuàng)新”打通一二級(jí)市場(chǎng)

NBD：目前我國(guó)醫(yī)藥健康行業(yè)有哪些值得關(guān)注的點(diǎn)？你看好的細(xì)分賽道有哪些？

李秋實(shí)：首先大的邏輯，就是前面講到的“頭部”和“創(chuàng)新”。如果從大制藥、大器械來講，我們看好的是像恒瑞、邁瑞這種巨型的綜合性醫(yī)藥企業(yè)，以及一些?？扑庮I(lǐng)域的龍頭，還有就是創(chuàng)新型企業(yè)。

細(xì)分賽道的話，首先，在創(chuàng)新藥的產(chǎn)業(yè)鏈中，除了創(chuàng)新藥本身以外，它周邊服務(wù)的CRO、CDMO行業(yè)也是長(zhǎng)期看好的，我覺得往國(guó)內(nèi)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移至少要持續(xù)5到10年。除了已經(jīng)比較擁擠的賽道會(huì)形成頭部效應(yīng)，一些新靶點(diǎn)、新機(jī)理的藥物也會(huì)不斷出現(xiàn)。

然后基因治療、基因藥物、核酸藥還有細(xì)胞治療等領(lǐng)域，也會(huì)帶來一些創(chuàng)新的突破，未來幾年也會(huì)出現(xiàn)一些上市公司。

再者，大服務(wù)領(lǐng)域例如第三方的體外診斷服務(wù)，都會(huì)持續(xù)看好。在體外診斷領(lǐng)域里面，更加看好分子診斷，比如說腫瘤的早篩。

NBD：醫(yī)藥行業(yè)可投資的項(xiàng)目層出不窮，能否給大家介紹下高特佳的投資邏輯與策略？

李秋實(shí)：第一個(gè)策略就是打通一二級(jí)市場(chǎng)，進(jìn)行全階段投資。我們是在一個(gè)真實(shí)的產(chǎn)業(yè)格局里尋找好標(biāo)的，然后我們?cè)倏慈ツ膫€(gè)市場(chǎng)投資——是一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)還是海外市場(chǎng)。即對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行梳理，劃分產(chǎn)業(yè)地圖，進(jìn)行全階段鏈條的投資。

第二個(gè)策略，在未來5到10年的產(chǎn)業(yè)格局里，要么找大型頭部企業(yè)投資（一般都是上市公司），要么就是尋找一級(jí)市場(chǎng)的創(chuàng)新型企業(yè)、在科創(chuàng)板或港股上市的好的創(chuàng)新標(biāo)的進(jìn)行投資。所以就是兩端，一是頭部，二是創(chuàng)新。

最后比較重要的一點(diǎn)，因?yàn)楦咛丶鸭瘓F(tuán)已經(jīng)投了80多個(gè)醫(yī)療項(xiàng)目，資金管理規(guī)模近200億元，基本上有一百多人在做醫(yī)療投資，所以我們建立了一個(gè)醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈的投資生態(tài)。即在項(xiàng)目之間進(jìn)行投后的資源整合服務(wù)——包括上市公司和非上市公司，就是投后需要給企業(yè)做價(jià)值提升，賦能企業(yè)。

比方說我們投了一個(gè)創(chuàng)新型藥企，它的新藥研發(fā)不斷有進(jìn)展，做到了二期臨床，然后我們就幫助引進(jìn)一家大型的上市公司成為它的戰(zhàn)略投資者，這樣就可以把企業(yè)整個(gè)銷售、生產(chǎn)都做起來。還有就是剛才講到的License-in模式，我們也會(huì)幫助企業(yè)在專利方面尋找合作。對(duì)產(chǎn)業(yè)資源進(jìn)行整合，這是一個(gè)多贏的策略，不光上市公司受益，這個(gè)項(xiàng)目也會(huì)受益，我們作為投資人當(dāng)然也會(huì)受益。