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昨日，不停牌披露借殼方案的ST慧球收獲了連續(xù)第三個漲停。相較于市場對“新浪”光環(huán)表現(xiàn)出的莫大熱情，投行圈更關(guān)注“簡易披露”新規(guī)下的新玩法，加上之前的共達電聲，“買殼+吸并”的另類借殼模式正顯山露水。

尤需關(guān)注的是，天下秀通過同步實施“買殼+吸并”借殼ST慧球，在A股市場尚屬首例。而ST慧球現(xiàn)任控股股東瑞萊嘉譽則在“賣殼”時引入重組方案提振股價，獲得了238%的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價。

在資深投行人士看來，兩例“買殼+吸并”借殼方案的最大爭議之處是，標的資產(chǎn)既是買殼方又是借殼方，高溢價受讓控股權(quán)的成本，通過吸并方式轉(zhuǎn)移到上市公司，“殼費”最終由上市公司股東承擔。

另類借殼轉(zhuǎn)嫁殼費壓力

ST慧球重組預(yù)案發(fā)布后，公司股價毫無懸念地連續(xù)漲停。

引人注目之處是，ST慧球是A股首例“買殼+吸并”同步走的借殼方案。據(jù)預(yù)案，天下秀先以5.7億元受讓ST慧球大股東瑞萊嘉譽所持11.66%股份；上市公司再以發(fā)行股份方式作價45.5億元收購天下秀100%股份，并對后者吸收合并。

這并非“簡易披露”新規(guī)下披露的首個借殼案例。11月15日，共達電聲披露重組預(yù)案，擬通過換股吸并方式收購間接控股股東萬魔聲學100%股權(quán)，交易對價34.1億元。拉長時間軸看，2017年底，萬魔聲學子公司愛聲聲學出資約10億元入主共達電聲。由于未停牌，共達電聲在方案披露后迎來三個漲停板。

在投行人士看來，吸并方式的借殼交易更為高效。但上述案例的最大爭議之處是，買殼方的金主即為借殼主體，借殼方在被吸并后注銷，控股權(quán)收購的費用最終由上市公司買單。而在以往的借殼案例中，買殼方和重組對象是分離的，承擔“殼費”的并非借殼主體，而是其控股股東。

共達電聲及ST慧球的重組方案均設(shè)計了類似條款，本次吸收合并完成后，被吸并方將注銷法人資格，上市公司作為存續(xù)主體，將承接(或以其全資子公司)承接標的資產(chǎn)的全部資產(chǎn)、負債、業(yè)務(wù)、人員、合同、資質(zhì)及其他一切權(quán)利和義務(wù)。這意味著，承債主體也將發(fā)生轉(zhuǎn)移。

例如，天下秀受讓股份成本達12.38元/股，較預(yù)案披露前一日價格溢價達238%，溢價部分就是通常意義上說的“殼費”。無論是自有資金還是借款融資，天下秀在被吸并注銷后，這些成本都將轉(zhuǎn)移到ST慧球。同樣的，萬魔聲學受讓股份價格為18.10元/股，彼時溢價幅度達119%，資金主要來自于萬魔聲學對外股權(quán)融資。在被共達電聲吸并后，萬魔聲學的買殼成本轉(zhuǎn)移給了共達電聲。

并購汪研究中心人士認為：“此前萬魔聲學高溢價買殼，付出成本較高，并可能因此增加了部分債務(wù)；通過這一前置的吸收合并，將股東債務(wù)置入了上市公司，將股東債務(wù)變成了上市公司債務(wù)，實現(xiàn)了貌似完美的資金鏈閉環(huán)。”

但這種買殼成本的轉(zhuǎn)移，對上市公司中小股東而言是否公平，值得商榷。再看ST慧球的重組預(yù)案，本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份單價為12.38元，發(fā)行股份收購資產(chǎn)及現(xiàn)金選擇權(quán)的價格均是3元/股，落差極為懸殊。作為一攬子的借殼方案，究竟哪一個是公允的價格？是否充分保障了中小股東的利益？

“為誰辛苦為誰甜”

細看方案，雖都是“買殼+吸并”，但兩個案例也有不同，最大的區(qū)別在于，ST慧球“買殼”與“吸并”同步進行。根據(jù)預(yù)案，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓不以上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易為前提，也不以上市公司吸收合并天下秀為前提。

“采得百花成蜜后，為誰辛苦為誰甜？”這種“切割”設(shè)計意味著，即使資產(chǎn)注入未能成行，ST慧球大股東瑞萊嘉譽仍可以高溢價轉(zhuǎn)讓股份脫身。

盡管如此，瑞萊嘉譽還是做了一回賠本的買賣。簡單回溯，其進駐ST慧球大致可分為三個階段。一是在2016年7月至9月間，瑞萊嘉譽斥資6.2億分兩次舉牌ST慧球，對應(yīng)3948萬股，持股比例達到10%。隨后一個月內(nèi)，瑞萊嘉譽又以約5000萬元的代價增持約386.6萬股，截至當年10月10日持股比例上升至10.98%。

此后，公司經(jīng)歷了一番“誰才是實控人”的波折，直到2017年1月，瑞萊嘉譽主導改組ST慧球董事會，實現(xiàn)對公司的實際控制。粗略計算，瑞萊嘉譽持股成本高達每股15.46元。

第三個階段是在2017年四季度。當時，ST慧球股價下挫至6元至8元區(qū)間，平均股價7.35元，瑞萊嘉譽又“補倉”269.4萬股。截至目前，瑞萊嘉譽持有公司11.66%的股份，對應(yīng)約4604萬股。綜合測算，瑞萊嘉譽整體持股成本接近15元/股。

由此可見，12.38元/股的轉(zhuǎn)讓價格尚未回本，但與目前市價相比已大幅“減虧”，而買殼的成本最終通過吸并將由上市公司承擔。

投行人士指出，在ST慧球的案例中，由標的資產(chǎn)而非其大股東作為股權(quán)收購主體，客觀上的另一個好處是避稅。“可能標的資產(chǎn)的股東資金有限，如果由其購買控制權(quán)，需要從標的資產(chǎn)處取得分紅，那樣就涉及分紅稅，這樣還不如直接由標的公司出面收購，就能省去這部分稅。”

另一個不同點是，雖然兩家公司的重組背后都閃爍著互聯(lián)網(wǎng)巨頭的光芒，但也有差異。共達電聲與萬魔聲學均身處耳機行業(yè)，有一定的產(chǎn)業(yè)相關(guān)性。相比之下，ST慧球的重組“跨界”標簽明顯。不應(yīng)忽視的是，作為前幾年并購的一大熱門領(lǐng)域，數(shù)字營銷業(yè)務(wù)“來錢快，門檻低”，但不少公司在并購后業(yè)績不達預(yù)期，此類并購并不為監(jiān)管層所鼓勵。

另外，正如監(jiān)管問詢函所關(guān)注的那樣，兩家公司的重組均構(gòu)成借殼，因借殼審核參照IPO標準，監(jiān)管部門是否放行也是一項不確定因素。“其實，對瑞萊嘉譽來說，借殼能不能成并不是關(guān)鍵，關(guān)鍵是能以高價順利退出。同步推出一個吸睛的重組，顯然可以達到刺激股價的效果，也可為本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓抬升身價。這對借殼交易雙方都是有利的局面。”市場人士認為。