10月20日，在上海舉行的第四屆“復(fù)旦首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”上。原重慶市市長、復(fù)旦大學(xué)特聘講座教授黃奇帆對(duì)深化資本市場基礎(chǔ)性制度改革提出若干思考和建議。 黃奇帆說，中國改革開放40年，一個(gè)非常重要的偉大成果，就是產(chǎn)生了資本市場。從1990年建立了上海證券交易所起，經(jīng)過28年的發(fā)展，中國資本市場對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常重要的功能。 但是，黃奇帆也指出，資本市場作為國民經(jīng)濟(jì)晴雨表功能的弱化。黃奇帆說，如果從2008年的時(shí)點(diǎn)算起，那一年上證指數(shù)從6000多點(diǎn)跌到2000多點(diǎn)，現(xiàn)在差不多也是2000多點(diǎn)，而從2008年以來的中國經(jīng)濟(jì)十年差不多翻了兩番。同時(shí)，還存在投入產(chǎn)出功能的弱化；資源優(yōu)化配置功能的弱化。有這三個(gè)問題長期存在對(duì)資本市場是不利的。改革開放40年，中國資本市場再出發(fā)，怎么再出發(fā)？就是要圍繞問題導(dǎo)向、用改革開放措施來解決問題再出發(fā)。 為此，黃奇帆提出六方面的思考和建議：第一，建立健全的退市制度。第二，以企業(yè)年金（補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)）和個(gè)人商業(yè)保險(xiǎn)基金作為資本市場機(jī)構(gòu)投資的源頭活水和長期投資。第三，加強(qiáng)上市公司運(yùn)行中的機(jī)制性規(guī)范性制度建設(shè)。第四，取消股票交易印花稅。第五，賦予證券公司客戶保證金管理權(quán)，提高其金融地位，使之真正成為資本市場健康發(fā)展的中堅(jiān)力量，同時(shí)設(shè)立國家平準(zhǔn)基金替換現(xiàn)在具有平準(zhǔn)基金功能的證金公司。第六，建立中國系統(tǒng)重要性股票監(jiān)測制度并以其為成分股，重新設(shè)立“中國成分股指數(shù)”。 對(duì)于取消印花稅的建議，黃奇帆指出，目前全世界主要股票交易所中只有印度和中國大陸還在征收，對(duì)中國開放市場、參與全球股權(quán)投資資本競爭十分不利。建議取消印花稅，以降低交易成本，激勵(lì)資本市場增強(qiáng)活力、健康發(fā)展。 黃奇帆說，以上6個(gè)方面，涉及資本市場中上市公司的優(yōu)勝劣汰制度、長期資本的制度性來源、上市公司的規(guī)范資本運(yùn)作、資本市場穩(wěn)定運(yùn)行的中堅(jiān)力量，以及資本市場預(yù)期管理的指數(shù)形成機(jī)制，體現(xiàn)了新時(shí)代金融高質(zhì)量發(fā)展要求，結(jié)合了金融市場有效治理原則，不是大水漫灌救市，而是四兩撥千斤；不是短期刺激，而是長效機(jī)制；不是照抄照搬，而是有益借鑒；不是市場原教旨主義，而是實(shí)事求是地發(fā)揮市場配置資源的決定性作用和更好的發(fā)揮政府作用。 黃奇帆也特別高興地提出，昨天劉鶴副總理對(duì)股市發(fā)表了很重要的講話，“一行兩會(huì)”領(lǐng)導(dǎo)也有重要的講話，將在穩(wěn)定市場、基本制度改革、長期資金來源等方面推出更多舉措。黃奇帆說，“我相信，改革開放40年，中國經(jīng)濟(jì)、中國改革開放再出發(fā)，中國股市的春天會(huì)來的?！?以下為演講全文（經(jīng)本人審定）： 大家好！今天，很高興參加復(fù)旦大學(xué)舉辦的中國改革開放40周年再出發(fā)的論壇。我今天講的主題是深化資本市場基礎(chǔ)性制度改革的若干思考和建議。 中國改革開放40年，一個(gè)非常重要的偉大成果，就是產(chǎn)生了資本市場。1990年建立了上海證券交易所，經(jīng)過了28年的發(fā)展，我們國家的資本市場從無到有、從小到大，到去年年底市場規(guī)模位居世界第二。 回想一下中國資本市場1990年起步的原始場景，就可以知道我們的資本市場發(fā)展是多么的不容易。比如，原始起步的時(shí)候什么公司可以上市？最初是有額度限制的，像發(fā)糧票一樣有額度的，每年上海有幾個(gè)、浙江有幾個(gè)、江蘇有幾個(gè)，地方政府往往不是讓好企業(yè)上市，而是把最困難的企業(yè)放在前面，給你一個(gè)指標(biāo)去融資來解決困難。 再如，老百姓怎么買股票？最初上市發(fā)行用了認(rèn)購證。大家還記得1990年上海當(dāng)時(shí)發(fā)了100萬張股票認(rèn)購證，每人憑身份證可以買十張。深圳在1991年七八月份也發(fā)了這樣的證。 又如，怎么進(jìn)行交易？盡管有證券交易所，交易行情也有，但是當(dāng)時(shí)證券公司在各個(gè)城市還沒有分布各種門市部，那怎么交易？上海市政府把上海文化廣場拿出來做交易場所。文化廣場是一個(gè)萬人大會(huì)場，當(dāng)時(shí)把會(huì)場中的長條椅子全部拿掉，放上一百個(gè)電視機(jī)，形成一百個(gè)攤，老百姓圍在那里買股票，人山人海，像在菜市場一樣。 再如，上市的股票怎么交易呢？是采用存量不動(dòng)、增量交易的方式。假如一個(gè)企業(yè)本來有10億股，發(fā)行2億股，存量的10億股不能交易，只有2億股新發(fā)行的可以交易。直到2006年，國家實(shí)行了股權(quán)分置改革，讓上市公司股票全流通，才解決了這個(gè)問題。總而言之，中國資本市場起步的時(shí)候，和兩百年前美國人梧桐樹下攤販?zhǔn)绞袌鼋灰资遣畈欢嗟?，我們不能因?yàn)楝F(xiàn)在的高大上，忘記了原本，忘記當(dāng)初是怎么走過來的。 28年來，中國資本市場對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常重要的功能，表現(xiàn)在六個(gè)方面： 一是推動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。資本市場既是中國經(jīng)濟(jì)前進(jìn)的動(dòng)力，也是企業(yè)騰飛的翅膀。 二是健全了企業(yè)現(xiàn)代企業(yè)制度，完善法人治理結(jié)構(gòu)。 三是促進(jìn)了資源優(yōu)化配置，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高質(zhì)量、有效益的發(fā)展。 四是健全了以資本市場為基礎(chǔ)的現(xiàn)代金融體系，形成直接金融和間接金融相結(jié)合的金融體系。 五是增加了全社會(huì)投資者的理財(cái)投資渠道，終將使改革開放、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果通過資本市場惠及老百姓。 六是成為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，為社會(huì)主義公有制探索了高質(zhì)量有效益的實(shí)現(xiàn)形式。 當(dāng)然，我們都知道，中國資本市場目前還存在不少需要改進(jìn)的地方，畢竟這20多年來我們面對(duì)一個(gè)新生的初級(jí)市場、一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場，面對(duì)著許多客觀存在的體制性問題又無法一下子解決的困難，存在這樣那樣的問題，總體上是很正常的。 深入分析當(dāng)下資本市場存在各種各樣的問題，如果把它歸納一下，我認(rèn)為最主要的問題表現(xiàn)在“三個(gè)弱化”： 一是國民經(jīng)濟(jì)晴雨表功能的弱化。比如，新世紀(jì)以來的18年，中國GDP從2000年十幾萬億元增長到現(xiàn)在的80幾萬億元，規(guī)模翻了三翻，增長了八倍，基本上每五六年翻一翻，但是資本市場的上證指數(shù)2000年時(shí)是兩千多點(diǎn)，現(xiàn)在還是兩千多點(diǎn)，幾乎沒變化。如果從2008年的時(shí)點(diǎn)算起，那一年上證指數(shù)從6000多點(diǎn)跌到2000多點(diǎn)，現(xiàn)在差不多也是2000多點(diǎn)，而從2008年以來的中國經(jīng)濟(jì)十年差不多翻了兩番。中國資本市場晴雨表的功能弱化，顯然有機(jī)制、體制性的毛病。 二是投入產(chǎn)出功能的弱化。分析中國的工業(yè)，最近幾年的營業(yè)額利潤率基本上在6%左右。利潤占營業(yè)收入的6%，凈資本回報(bào)率平均達(dá)到10%左右，這個(gè)是用市盈率匡算中國工業(yè)PE估值是10倍左右。這說明我國經(jīng)濟(jì)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動(dòng)下穩(wěn)中向好，效益在不斷的提升。 但是，我們的資本市場目前的總市盈率是二十倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的銀行等金融機(jī)構(gòu)，我們的資本市場市盈率幾乎在五十倍上下，投資回報(bào)效益非常的低，這說明資本市場的體制機(jī)制有問題。一個(gè)長期缺少投資回報(bào)的市場，一個(gè)只想圈錢、融資的市場，最后的結(jié)果是融資也融不成。想想近十年，IPO發(fā)行閘門多次開開關(guān)關(guān)，經(jīng)常為人詬病，以至于國內(nèi)資本市場一年的發(fā)行量不如香港的資本市場，根本原因就在于投資價(jià)值低、回報(bào)效益差，導(dǎo)致發(fā)行一陣，再停發(fā)、再發(fā)行、再停發(fā)，周而復(fù)始。 三是資源優(yōu)化配置功能的弱化。不管是科技獨(dú)角獸企業(yè)的成長，還是創(chuàng)新企業(yè)的驅(qū)動(dòng)，我們資本市場的成功案例并不多見，資源配置優(yōu)化功能弱化了。有這三個(gè)問題長期存在對(duì)資本市場是不利的。改革開放40年，中國資本市場再出發(fā)，怎么再出發(fā)？就是要圍繞問題導(dǎo)向、用改革開放措施來解決問題再出發(fā)。 從這個(gè)意義上說，中國資本市場再出發(fā)，就是要圍繞中國資本市場晴雨表功能、投入產(chǎn)出功能、資源優(yōu)化配置功能“三個(gè)弱化”的問題采取措施、深化改革、加以解決，就是要從長期的、經(jīng)濟(jì)的、法律的、制度性措施而不是短期的、行政的措施進(jìn)行深化改革，要從體制機(jī)制性的角度進(jìn)行突破，從基本面特性、基礎(chǔ)性制度的角度進(jìn)行一些縱深的研究，要從開放的角度把國際成熟市場中一些有效運(yùn)行的基礎(chǔ)性制度引進(jìn)到我們的市場中。 總之，要通過對(duì)資本市場有關(guān)基礎(chǔ)性、機(jī)制性制度的改革和調(diào)整，扭轉(zhuǎn)股票市場長期資金供應(yīng)不足、機(jī)構(gòu)投資者供應(yīng)不足和市場悲觀預(yù)期的狀況，讓股權(quán)資本回歸應(yīng)有的市場地位，讓為實(shí)體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的資本市場成為金融發(fā)展的主導(dǎo)力量。為此，提出六方面的思考和建議： 第一，建立健全的退市制度。退市制度和注冊制是對(duì)立統(tǒng)一的一個(gè)問題的兩個(gè)方面，是資本市場的基礎(chǔ)性、基干性的制度。企業(yè)上市那是注冊資的概念，上市之后退出市場那是退市制度要求。從成熟市場的經(jīng)驗(yàn)看，每年上市和退市股票大體平衡，上市公司數(shù)量總體平衡。美國在30年前資本市場就有4000多個(gè)上市公司，30年過去了，每年新上市二三百個(gè)，現(xiàn)在還是4000來個(gè)上市公司。原因就在于市場有進(jìn)有退，年年優(yōu)勝劣汰、吐故納新。 退市的企業(yè)一般有三種情況：一是企業(yè)效益低下，營銷收入無法滿足投資者胃口，股價(jià)低于1美元的最低限值而自動(dòng)依規(guī)退市；二是重新私有化；三是財(cái)務(wù)造假、產(chǎn)品造假以及企業(yè)行為危害公共安全、觸及刑法的，由監(jiān)管者勒令退市。三者比例大體是5:3:2。可見，除對(duì)造假公司實(shí)施強(qiáng)行退市制度外，更重要的是建立自然而然的批量退市制度。由于我國退市制度不健全，每年上市數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于退市數(shù)量，導(dǎo)致市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，垃圾上市公司也越來越多，股市投資重點(diǎn)分散，易跌難漲，新股發(fā)行稍有提速市場就會(huì)跌跌不休，這也是晴雨表功能喪失的根本原因。因此，加大退市制度改革勢在必行。 第二，以企業(yè)年金（補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)）和個(gè)人商業(yè)保險(xiǎn)基金作為資本市場機(jī)構(gòu)投資的源頭活水和長期投資。我們經(jīng)常說中國資本市場缺少長期資金，缺少企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，是短期資金市場、是炒作市場。這個(gè)問題光說沒有用，它不是一個(gè)認(rèn)識(shí)問題，而是一個(gè)如何從機(jī)制體制上拿出長期資金來，拿出投資機(jī)構(gòu)的體系來的問題。實(shí)際上就是兩種資金，這兩種資金到位了，長期資金有了、長期投資有了。 第一是企業(yè)的年金，第二是每個(gè)老百姓為自己家庭保險(xiǎn)、商業(yè)保險(xiǎn)買的商業(yè)公司買的資金。這是中國版的“401K”社會(huì)保障計(jì)劃，大力推進(jìn)必將在健全全社會(huì)養(yǎng)老保障體系的同時(shí)，為股市、為經(jīng)濟(jì)集聚巨額的長期資本，為私募基金等機(jī)構(gòu)投資者帶來巨額的LP資金。 美國從20世紀(jì)30年代發(fā)展至今，已經(jīng)形成基本社會(huì)養(yǎng)老金（通過政府收入安排）、401K補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃（企業(yè)雇主和雇員共同支付）以及個(gè)人在商業(yè)保險(xiǎn)公司儲(chǔ)蓄養(yǎng)老賬戶（每年最高5000美元的免稅存款）三大養(yǎng)老保障制度，其中401K補(bǔ)充養(yǎng)老計(jì)劃是一個(gè)非常重要的支柱。2017年，三項(xiàng)養(yǎng)老制度存續(xù)金額分別為4.5萬億美元、8.5萬億美元和4.9萬億元美元，總計(jì)17.9萬億美元，幾近于美國GDP，其中401K獨(dú)占近半份額。 這么大的規(guī)模，主要得益于其投資靈活度遠(yuǎn)高于社保基金，2009年美國股市最低迷的時(shí)候，401K投資賬戶的41%配置到股票基金，9%直接配置到股票，45%配置到股債平衡型或偏債型基金，只有5%配置貨幣基金。 可見，401K養(yǎng)老計(jì)劃天生和股市的命運(yùn)緊密相連。我國企業(yè)年金相當(dāng)于是“中國版401K”補(bǔ)充養(yǎng)老金計(jì)劃，但運(yùn)行10余年效果不太理想，2016年總規(guī)模剛達(dá)到1.1萬億元，尚不足GDP的2%，且90%的企業(yè)年金來自大型企業(yè)。增加企業(yè)年金特別是增加中小企業(yè)年金，有著巨大的潛力空間。 建議企業(yè)年金由企業(yè)繳納的部分稅前列支減免企業(yè)所得稅，個(gè)人繳納的部分免繳個(gè)人所得稅，以此撬動(dòng)幾十倍于免稅額度的企業(yè)年金，由企業(yè)委托成熟的機(jī)構(gòu)投資者，形成相當(dāng)部分的長期股權(quán)資本進(jìn)入股市。 另一方面，構(gòu)建老百姓愿意購買個(gè)人商業(yè)保險(xiǎn)的良性機(jī)制，改變我國商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)高成本低收益現(xiàn)狀，推動(dòng)商業(yè)保險(xiǎn)業(yè)健康發(fā)展。2017年，我國保險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)規(guī)模近14萬億元，約為GDP總量的15%?？傮w上看，規(guī)模不大，比重偏低，還有很大的發(fā)展?jié)摿Α?我國個(gè)人商業(yè)保險(xiǎn)發(fā)展不快、投資收益率不高，主要原因是缺乏國際上普遍采用的稅前購買一定額度的各類保險(xiǎn)，這部分金額可免個(gè)人所得稅。由于缺少激勵(lì)措施，保險(xiǎn)推銷成本很高，為收獲一筆保費(fèi)，保險(xiǎn)公司一般要支付業(yè)務(wù)員20%的費(fèi)用，再加上房租、水電、業(yè)務(wù)管理成本和較高的理賠成本，弱化了保險(xiǎn)公司盈利能力。 為提高保險(xiǎn)吸引力，提高投資收益，建議家庭購買保險(xiǎn)可免征個(gè)人所得稅?，F(xiàn)在，國家已允許企事業(yè)單位員工每年可有2400元的健康險(xiǎn)稅前購買額度，但險(xiǎn)種過窄，力度過小，口子可以再大一些。比如，可以包括投資、養(yǎng)老、財(cái)產(chǎn)等更多險(xiǎn)種，允許高收入人群分級(jí)，收入越高，購買險(xiǎn)種越多，免稅購買金額越高。另一方面，今年4月，財(cái)政部、國稅局等5部委聯(lián)合發(fā)布通知，“個(gè)人稅收遞延型商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)”從5月起開始在上海、江蘇、福建試點(diǎn)，居民購買這一險(xiǎn)種錢可以稅前抵扣。但總體看，這個(gè)推進(jìn)力度、試點(diǎn)范圍都太小。 第三，加強(qiáng)上市公司運(yùn)行中的機(jī)制性規(guī)范性制度建設(shè)。上市公司運(yùn)行中，有三種制度建設(shè)要支持鼓勵(lì)，也有三種行為要約束制止。 要支持鼓勵(lì)的方面： 一是去除制度障礙，鼓勵(lì)上市公司回購并注銷本公司股票。這是發(fā)達(dá)國家上市公司激勵(lì)投資者信心最常規(guī)的手段。很多人認(rèn)為，美國加息、縮表會(huì)導(dǎo)致股市暴跌，但這并沒發(fā)生，其原因就是上市公司大量回購并注銷股票。 統(tǒng)計(jì)顯示，2018年以來，僅納斯達(dá)克上市公司回購并注銷股票數(shù)額就接近6000億美元。當(dāng)下，我國不少上市公司股價(jià)跌破凈資產(chǎn)，這不僅暴露了主權(quán)資本價(jià)格控制權(quán)可能旁落的風(fēng)險(xiǎn)，而且推高了我國以資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算的企業(yè)債務(wù)率、杠桿率。 理論上，股價(jià)破凈是最適宜上市公司回購并注銷股票的時(shí)候，它會(huì)使股票價(jià)值提升，有利于所有股東。但由于我國《公司法》不準(zhǔn)股票注銷，股價(jià)低迷時(shí)，我國上市公司一般“有回購、無注銷”，其它投資者對(duì)上市公司回購也有低賣高賣的顧慮，削弱了回購股票的激勵(lì)作用。正因如此，建議取消《公司法》關(guān)于不準(zhǔn)股票注銷的有關(guān)規(guī)定，破除制度障礙。 二是支持和鼓勵(lì)上市公司通過并購重組做優(yōu)做大做強(qiáng)，并建立監(jiān)管部門對(duì)收購兼并、資源重組的審核批準(zhǔn)快車道，提高審核效率。過往的政策對(duì)上市公司重組購并往往限制過多、審核過嚴(yán)，像審核IPO那樣在審核購并重組項(xiàng)目。我認(rèn)為可以將注冊制的審核理念首先應(yīng)當(dāng)用于并購重組項(xiàng)目，只要不造假，可由監(jiān)管部門備案、交易所直接審核。 三是建立上市公司愿意分紅、國內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者愿意更多更久持有我國股票的稅收機(jī)制。我國資本市場有一個(gè)“鐵公雞”現(xiàn)象，就是上市公司很少分紅，有的公司甚至10多年、20年沒分過紅。只圈錢融資、不分紅回報(bào)這種現(xiàn)象的長期存在，正是中國資本市場投資功能弱化的根本原因。因此，應(yīng)明確上市公司每年分不同情況實(shí)行40%、50%、60%的分紅制度，并推出相應(yīng)鼓勵(lì)措施對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅這部分利潤稅前列支，以激勵(lì)上市公司現(xiàn)金分紅，重新恢復(fù)國內(nèi)投資者對(duì)股市的信心。 要約束制止的方面：一是遏制大股東高位套現(xiàn)、減持股份的行為。在我國，大股東高位套現(xiàn)減持早已被我國股市散戶投資者深惡痛絕，但目前屢禁不止，很有必要從制度上徹底解決。實(shí)際上，現(xiàn)在大股東增持股份一般都會(huì)自愿提前披露，但減持基本是在減持之后才披露。 對(duì)此類情況，證監(jiān)會(huì)或交易所應(yīng)出臺(tái)規(guī)定，前10大股東減持股份必須提前一周公開披露信息，廣而告之用多長時(shí)間、減持多少股份、資金用途是什么、未來什么情況下還會(huì)繼續(xù)減持，特別要警惕大股東對(duì)企業(yè)喪失信心、內(nèi)心考慮放棄企業(yè)、高位套現(xiàn)、卷款而走的行為，如有觸犯刑律的必須予以懲處，如此等等。同時(shí)對(duì)大股東減持形成的利潤，應(yīng)嚴(yán)格執(zhí)行20%利得稅的規(guī)定。這樣，就能有效約束大股東高位減持股份的操作，有利于維護(hù)股市穩(wěn)定和中小投資者合法權(quán)益。 二是要防范大股東大比例股權(quán)質(zhì)押，順周期高杠桿融資發(fā)展、逆周期股市跌破平倉線、踩踏平倉造成股市震蕩的問題。 如果說2015年股市短時(shí)期內(nèi)暴跌30%多是因?yàn)槭袌鲋袌鐾赓Y金杠桿配資，一旦股市下跌破位，形成踩踏性平倉，那么最近三個(gè)月的股市驟然下行則是上市公司股東大比例股權(quán)質(zhì)押、破位平倉、疊加性踩踏有關(guān)。 事實(shí)上，上市企業(yè)的股權(quán)資本金是上市企業(yè)借債融資的質(zhì)押物、資產(chǎn)負(fù)債率的信用基礎(chǔ)。大股東將自己的股權(quán)大比例質(zhì)押，質(zhì)押借的錢不是用于上市公司而是用于別的地方，事實(shí)上也是一種“一女二嫁”、二次質(zhì)押。從制度上就應(yīng)予約束。近幾個(gè)月暴露出我國上市公司大股東居然有幾萬億元的股權(quán)質(zhì)押處在平倉踩踏線上，一方面是大量的股東股權(quán)易手令人咂舌，另一方面是質(zhì)押制度的漏洞之大令人深思。 三是一些上市公司長期停牌、隨意停牌也是不可忽視的問題。 第四，取消股票交易印花稅。印花稅是個(gè)古老的稅種，當(dāng)年是因?yàn)榧堎|(zhì)股票交易過戶需要交易所或其它代表國家信用的機(jī)構(gòu)對(duì)所交易的紙質(zhì)股票實(shí)施“貼花背書”，即私人交易行為占用了公共資源，需要繳納一定的費(fèi)用。但隨著交易自動(dòng)化時(shí)代到來，印花稅存在的必要性受到了嚴(yán)重質(zhì)疑。市場普遍認(rèn)為，套差交易者購買或賣空股票后，股票價(jià)差必須完全覆蓋成本而且產(chǎn)生贏利才會(huì)實(shí)施反向交易，這無形中放大了股市波動(dòng)，弱化了股票定價(jià)準(zhǔn)確性。 在發(fā)達(dá)國家，所有市場參與者都非常在意股票定價(jià)是否準(zhǔn)確。他們認(rèn)為，定價(jià)越準(zhǔn)確，說明市場越有效，股市波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)越小，越有利于投融資雙方的合理利益。正是基于這樣的邏輯，上世紀(jì)90年代以來，美國、日本、歐盟先后取消了印花稅，目前全世界主要股票交易所中只有印度和中國大陸還在征收，對(duì)中國開放市場、參與全球股權(quán)投資資本競爭十分不利。建議取消印花稅，以降低交易成本，激勵(lì)資本市場增強(qiáng)活力、健康發(fā)展。 第五，賦予證券公司客戶保證金管理權(quán)，提高其金融地位，使之真正成為資本市場健康發(fā)展的中堅(jiān)力量，同時(shí)設(shè)立國家平準(zhǔn)基金替換現(xiàn)在具有平準(zhǔn)基金功能的證金公司。證券公司是資本市場的中堅(jiān)力量，它既是企業(yè)上市的中介，也是日常運(yùn)行的監(jiān)督力量；既是股民投資上市公司的重要通道，又是資本市場機(jī)構(gòu)投資者的重要代表。 英美混業(yè)經(jīng)營的結(jié)果基本已使投資銀行和商業(yè)銀行失去界限，投資銀行占據(jù)了金融主導(dǎo)地位。即使是在德日等間接融資為主的國家，其頂級(jí)銀行同樣是野村債券、德意志銀行等擁有國際地位的投資銀行。 反觀我國，這十幾年來，培育出一批在世界500強(qiáng)中名列前茅的銀行、保險(xiǎn)公司，但卻沒能培育出一家具有國際競爭力的證券公司，很重要的原因在于早期為防止客戶保證金被證券公司營業(yè)部挪用，規(guī)定客戶保證金三方托管，不歸證券公司管理，使得證券公司只是簡單中介，而非真正的金融機(jī)構(gòu)。 事實(shí)上，這10多年來，各大證券公司早已把分散在證券營業(yè)部交易通道的資金管理權(quán)全部上收到總公司，集中管理和監(jiān)控，而中國證券登記結(jié)算公司也完全有能力對(duì)每天發(fā)生的所有證券交易動(dòng)態(tài)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控和記錄，這樣的市場機(jī)制已經(jīng)排除了再度發(fā)生客戶保證金被證券營業(yè)部挪用的情況，所以現(xiàn)在已經(jīng)有條件把客戶保證金交還給證券公司，這是國際慣例，也是證券公司不斷壯大的基礎(chǔ)。 銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)之所以可以成為強(qiáng)大的金融機(jī)構(gòu)，很重要一點(diǎn)就是因?yàn)槭种姓莆詹⒐芾泶婵罨蛲侗？蛻糍Y金。證券公司擁有客戶保證金的管理權(quán)，可以擴(kuò)大證券公司吸引客戶的能力，國內(nèi)重要機(jī)構(gòu)投資人一般會(huì)通過證券投資基金管理公司進(jìn)行證券投資，而現(xiàn)在證券公司由于無權(quán)管理客戶資金，對(duì)投資客戶而言基本就是交易通道的提供者，已經(jīng)失去為客戶提供深度服務(wù)的能力，服務(wù)越來越同質(zhì)化，大小難辨、優(yōu)劣難辨，不利于培育我國自己的、具有國際競爭實(shí)力的投資銀行。特別是在金融擴(kuò)大開放的背景下，我國自己的投資客戶勢必漸漸變成外國投資銀行的客戶，對(duì)中國主權(quán)資本定價(jià)將構(gòu)成不利后果，也為資本市場開放帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。 除證券公司之外，平準(zhǔn)基金也是資本市場平穩(wěn)運(yùn)行的重要工具，是市場短時(shí)間發(fā)生大幅度下跌時(shí)防御沖擊型危機(jī)的殺手锏。我國已有匯金、證金兩家平準(zhǔn)基金，總規(guī)模不足2萬億元，尤其是證金公司擔(dān)子很重，而且資金來源多為商業(yè)借貸，每年僅還銀行貸款利息約達(dá)800億元，成本很高，這使得公司平準(zhǔn)行為扭曲，不得不從事低吸高拋的操作，這就違反了平準(zhǔn)基金“不與民爭食”的基本運(yùn)行規(guī)則。 為此，建議國家設(shè)立“中國成分股指數(shù)”平準(zhǔn)基金，替代證金公司。平準(zhǔn)基金可以直通央行，以央行貨幣發(fā)行權(quán)支撐平準(zhǔn)基金運(yùn)營的資金來源，也可以是財(cái)政發(fā)行特別國債，額度可根據(jù)實(shí)際需要由中央確定。 這樣，一則可以大幅降低資金成本，消除低吸高拋的不合理運(yùn)行；二則可對(duì)惡意力量起到最大、最有效的震懾作用。一旦股市出現(xiàn)危機(jī)，一是可以鼓勵(lì)上市公司特別是國有控股公司回購注銷股票，二是養(yǎng)老金與企業(yè)年金可以入市吸籌，三是平準(zhǔn)基金可以托底護(hù)盤。平準(zhǔn)基金盈利怎么處置呢？ 一般來說，平準(zhǔn)基金在股價(jià)嚴(yán)重低估時(shí)進(jìn)入，估值合理時(shí)退出，國際上基本沒有平準(zhǔn)賠本的先例。退出后，盈利既可以按年劃歸社?；穑部梢越梃b香港盈富基金的做法，打折公開發(fā)售給民眾。 第六，建立中國系統(tǒng)重要性股票監(jiān)測制度并以其為成分股，重新設(shè)立“中國成分股指數(shù)”。這種股指類似標(biāo)普500，道瓊斯30種工業(yè)股指數(shù)，可以取代、甚至取消上證綜合指數(shù)。 現(xiàn)在，國際國內(nèi)評(píng)價(jià)我國股市一般是以上證綜合指數(shù)作為依據(jù)，存在很大問題。從發(fā)達(dá)國家的股票市場看，非?；钴S、一般活躍和不活躍股票基本各占1/3，而成分股指數(shù)只代表最活躍的部分，美國股市大漲實(shí)際指的僅僅是道瓊斯30種工業(yè)股指數(shù)從6000點(diǎn)漲到24000點(diǎn)，根本不是全部美國股票加權(quán)平均之后的綜合指數(shù)。 上證綜指之所以是全部股票的加權(quán)平均指數(shù)，是因?yàn)樯鲜兰o(jì)90年代初期中國證券市場全部上市公司數(shù)量只有幾十個(gè)，搞指數(shù)自然將其全部包括其中。二十多年來，上市公司數(shù)量已從幾十個(gè)增加到四千個(gè)左右，自然沒必要也不應(yīng)該再搞全部在內(nèi)的綜合指數(shù)，而應(yīng)適時(shí)推出成分股指數(shù)。通過構(gòu)建“中國成分股指數(shù)”。 一是可以引導(dǎo)市場資金流向活躍的股票，確保國家主權(quán)資本定價(jià)的準(zhǔn)確；二是成分股指數(shù)可以突出國家對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整意志，有利于引導(dǎo)有限的資本資源流向符合產(chǎn)業(yè)政策的上市公司，加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整； 三是股市只需適度增量資金推動(dòng)就可以實(shí)現(xiàn)上漲，對(duì)整體股市起到帶動(dòng)作用，節(jié)約資本資源；四是整體市場只有一部分股票活躍，而不活躍的那部分股票將使整體市場平均換手率大大降低，并接近國際一般水平，徹底改變國外投資者認(rèn)為中國股市投機(jī)過度的印象。這件事可以一步到位，因?yàn)槌煞止梢荒暾{(diào)整一次，現(xiàn)在快速推進(jìn)，未來一步一步走向成熟即可。 以上6個(gè)方面，涉及資本市場中上市公司的優(yōu)勝劣汰制度、長期資本的制度性來源、上市公司的規(guī)范資本運(yùn)作、資本市場穩(wěn)定運(yùn)行的中堅(jiān)力量，以及資本市場預(yù)期管理的指數(shù)形成機(jī)制，體現(xiàn)了新時(shí)代金融高質(zhì)量發(fā)展要求，結(jié)合了金融市場有效治理原則，不是大水漫灌救市，而是四兩撥千斤；不是短期刺激，而是長效機(jī)制；不是照抄照搬，而是有益借鑒；不是市場原教旨主義，而是實(shí)事求是地發(fā)揮市場配置資源的決定性作用和更好的發(fā)揮政府作用。 特別高興的是，昨天劉鶴副總理對(duì)股市發(fā)表了很重要的講話，“一行兩會(huì)”領(lǐng)導(dǎo)也有重要的講話，將在穩(wěn)定市場、基本制度改革、長期資金來源等方面推出更多舉措。我相信，改革開放40年，中國經(jīng)濟(jì)、中國改革開放再出發(fā)，中國股市的春天會(huì)來的。