周五晚上幾個(gè)重磅文件紛紛開始征求意見，對此，我們有幾點(diǎn)理解： 第一，文件在一些細(xì)節(jié)上做了放松，一定程度上緩解了非標(biāo)和委外清理的壓力。細(xì)節(jié)上的關(guān)鍵變化，請見后文的解讀。 第二，但整體不會(huì)跳出資管新規(guī)的框架，意味著去杠桿的政策方向不會(huì)改變，目前能看到的跡象還是以調(diào)整節(jié)奏和力度為主。 第三，事實(shí)上，理財(cái)新規(guī)和執(zhí)行細(xì)節(jié)的落地本身，就是最大的利好，原因在于，此前銀行理財(cái)資金不合規(guī)產(chǎn)品到期不能續(xù)作、只有股票和非標(biāo)的“賣盤”，同時(shí)又沒有新產(chǎn)品成立的“買盤”，而只要新規(guī)能夠落地，這一情況就會(huì)得邊際改善。 第四，看好主板的超跌反彈（以估值修復(fù)為主），但更看好“頭部成長”的主線，包括計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、軍工、醫(yī)藥中的成長龍頭。 此前一段時(shí)間，政策層面的“寬松”信號(hào)雖然不斷出現(xiàn)，但市場始終沒有給予太強(qiáng)的反饋，直至媒體對理財(cái)新規(guī)很快落地的報(bào)道，指數(shù)才出現(xiàn)大反攻。 我們理解，過去幾個(gè)月市場最大的癥結(jié)和理財(cái)新規(guī)的落地的意義在于： 1、指數(shù)過去500點(diǎn)的下跌，已經(jīng)反映了目前所有人都能夠看到的利空，比如貿(mào)易戰(zhàn)、棚改放緩、房地產(chǎn)稅的可能加速、不斷下調(diào)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及由此引發(fā)的匯率貶值。 2、但為何政策出現(xiàn)連續(xù)邊際寬松的時(shí)候，市場沒有太好的反彈，核心在于微觀層面流動(dòng)性的問題仍然需要一個(gè)解決的過程： 第一，由于非標(biāo)和股權(quán)質(zhì)押不能續(xù)作，賴以生存的中小企業(yè)面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，于是只能開始變賣流動(dòng)性最好的資產(chǎn)，比如股票、基金、理財(cái)。（從上市公司的數(shù)據(jù)來看，企業(yè)炒股票的情況滯后于庫存現(xiàn)金的變化，Q1企業(yè)庫存現(xiàn)金增速大幅回落） 第二，銀行理財(cái)新規(guī)出爐之前，銀行的新產(chǎn)品處于停擺狀態(tài)，不合規(guī)的舊產(chǎn)品（多層嵌套的委外，高杠桿的股權(quán)類資產(chǎn)管理計(jì)劃）到期不續(xù)作，面臨贖回。因此，銀行理財(cái)對應(yīng)的資金處于凈賣出的狀態(tài)。 以上兩個(gè)問題，雖然市場有所預(yù)期，但它們本質(zhì)上都是由去杠桿的主線所導(dǎo)致的、被迫的、不計(jì)成本的持續(xù)賣出，就會(huì)給市場帶來持續(xù)的壓力，尤其是過去兩年漲的多的藍(lán)籌股票。所以，在此背景之下，對估值底部和盈利不錯(cuò)的討論都顯得很無力。 3、轉(zhuǎn)機(jī)恰恰來自銀行理財(cái)新規(guī)的落地 根據(jù)以上我們所討論的兩個(gè)微觀層面的本質(zhì)問題，市場的轉(zhuǎn)機(jī)很可能就來自于銀行理財(cái)新規(guī)的落地，而理財(cái)新規(guī)新規(guī)究竟有多超預(yù)期甚至都不那么重要，只要文件細(xì)則能夠出爐，一些銀行理財(cái)?shù)男庐a(chǎn)品就可以開工，帶來非標(biāo)或者股票的“買盤”。 再疊加本身文件內(nèi)容在非標(biāo)清理上的放緩以及一些委外產(chǎn)品能夠重新規(guī)劃的情況下，一方面，依靠非標(biāo)和股權(quán)質(zhì)押融資的中小企業(yè)，他們的流動(dòng)性可能會(huì)出現(xiàn)一定緩解，繼續(xù)大量賣出股票、基金、理財(cái)來補(bǔ)充現(xiàn)金流的做法也會(huì)邊際放緩；另一方面，銀行資金在股票委外上只有“賣盤”，沒有“買盤”的情況也會(huì)得到邊際改善。 這就剛好對應(yīng)前面我們提到的兩個(gè)微觀層面流動(dòng)性的“癥結(jié)”和市場下跌背后“看不見的手”。 因此，這個(gè)位置，我們看好主板的超跌反彈（以估值修復(fù)為主），但更看好“頭部成長”的主線，包括計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、軍工、醫(yī)藥中的成長龍頭。 再回到新規(guī)細(xì)則，此次的主要變化包括以下幾點(diǎn)： 1、對公募投資范圍的界定——未限制公募投資非標(biāo) 理財(cái)新規(guī)并未像資管新規(guī)一樣強(qiáng)調(diào)公募產(chǎn)品的主要投資范圍，在對非標(biāo)投資的限制上也并未區(qū)分公募產(chǎn)品和私募產(chǎn)品，實(shí)際上就是默認(rèn)了公募產(chǎn)品可以投資非標(biāo)資產(chǎn)。今天央行發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見有關(guān)事項(xiàng)的通知》也確認(rèn)了這一點(diǎn)，即公募產(chǎn)品可以適當(dāng)投資非標(biāo)資產(chǎn)。 但是理財(cái)新規(guī)延續(xù)了資管新規(guī)的非標(biāo)投資的限制： 2、公募理財(cái)投資二級市場——留下預(yù)期 此次理財(cái)新規(guī)對于公募理財(cái)投資二級市場的說明是“由國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另行制定”，已經(jīng)給出預(yù)期。事實(shí)上，理財(cái)資金并非不能進(jìn)入二級市場，而是在此前的體系中必須經(jīng)過數(shù)層嵌套，而不能直接在交易所開戶。按照這次說法，這個(gè)制度上的沖突有望在之后得到解決。 3、計(jì)量方式——現(xiàn)金管理類計(jì)量方式松綁 此前資管新規(guī)僅規(guī)定符合條件的封閉式產(chǎn)品可以使用攤余成本法（投資資產(chǎn)難獲得公允價(jià)值的情況下）；銀保監(jiān)會(huì)答記者問和央行《通知》則進(jìn)一步明確攤余成本法的范圍，一是封閉期半年以上、投資收取合同現(xiàn)金流量并持有到期的定開產(chǎn)品；二是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品一定條件下參照貨基“攤余成本+影子定價(jià)”的估值方法。 4、老產(chǎn)品投資和續(xù)作——允許適當(dāng)投資新產(chǎn)品 此前資管新規(guī)允許過渡期內(nèi)，控制規(guī)模地進(jìn)行老產(chǎn)品續(xù)作（按照央行的窗口指導(dǎo)，每年不合規(guī)產(chǎn)品清理三分之一），但對于能否投資新產(chǎn)品并未明確。最新銀保監(jiān)會(huì)答記者問及央行《通知》中都明確，在控制規(guī)模情況下可以適當(dāng)發(fā)行老產(chǎn)品投資新資產(chǎn)。新產(chǎn)品到期日不得晚于2020年，且新資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)優(yōu)先滿足國家重點(diǎn)領(lǐng)域和重大工程建設(shè)續(xù)建項(xiàng)目以及中小微企業(yè)的融資需求。 5、非標(biāo)回表——放寬MPA考核和資本金補(bǔ)充 此次央行發(fā)布的《通知》解答了市場對過渡期后未到期非標(biāo)處置的疑慮。通知明確指出過渡期結(jié)束后難以消化的存量非標(biāo)可以轉(zhuǎn)回銀行表內(nèi)，央行將在MPA考核時(shí)進(jìn)行一定放寬。在資本金占用方面，此前市場呼吁可以通過優(yōu)先股、二級資本債、可轉(zhuǎn)債等在二級市場募集資金；此次《通知》明確支持通過發(fā)行二級資本債補(bǔ)充資本。 6、銀行理財(cái)投資合作機(jī)構(gòu)——范圍縮小至持牌機(jī)構(gòu) 此前資管新規(guī)規(guī)定金融機(jī)構(gòu)可以聘請具有專業(yè)資質(zhì)的受金融監(jiān)督管理部門監(jiān)管的機(jī)構(gòu)作為投資顧問；此次理財(cái)新規(guī)則要求理財(cái)產(chǎn)品所投資資管產(chǎn)品的發(fā)行機(jī)構(gòu)、受托投資機(jī)構(gòu)和投資顧問為持牌金融機(jī)構(gòu)，也就是將私募基金排除在外。 7、理財(cái)銷售起點(diǎn)——門檻降低 理財(cái)新規(guī)將單只公募理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)由目前的５萬元降至1萬元；單只私募理財(cái)產(chǎn)品銷售起點(diǎn)與“資管新規(guī)”保持一致。 最新規(guī)定與此前資管新規(guī)正式文件的變化概括如下： 最后，對股市而言，我們認(rèn)為有幾點(diǎn)影響非常關(guān)鍵： 對非標(biāo)處置的預(yù)期或明顯改善。此次在消化存量非標(biāo)的問題上，有兩點(diǎn)核心規(guī)定：一是允許公募產(chǎn)品適當(dāng)投資非標(biāo)，二是在過渡期后非標(biāo)回表時(shí)給予MPA考核和資本金補(bǔ)充方面的支持。我們認(rèn)為前一條作用有限，因?yàn)殂y行理財(cái)負(fù)債端期限結(jié)構(gòu)較短，按16年中可得數(shù)據(jù)，1年以上的封閉式理財(cái)占比僅2.1%，或難以有效承接非標(biāo)資產(chǎn)。但對過渡期后非標(biāo)回表的規(guī)定則較資管新規(guī)明顯放寬，有助于存量非標(biāo)的消化，一定程度上也緩解了對資金鏈斷裂引發(fā)多米諾效應(yīng)的流動(dòng)性擔(dān)憂。 緩解產(chǎn)品清盤帶來的流動(dòng)性壓力。新規(guī)在公募理財(cái)產(chǎn)品投向境內(nèi)上市交易股票的規(guī)定上留下口子，理財(cái)產(chǎn)品必須通過數(shù)層嵌套才能流向二級市場的制度沖突有望得到解決。此外，央行的《通知》確認(rèn)了“老產(chǎn)品可以投資新資產(chǎn)”，也意味著此前多層嵌套的、或者持有期限錯(cuò)配非標(biāo)資產(chǎn)等等“不合規(guī)”產(chǎn)品，可以續(xù)作而重新投向股市。此前央行窗口指導(dǎo)每年須清理三分之一不合規(guī)產(chǎn)品，從而引發(fā)對相關(guān)股票的拋壓擔(dān)憂。而按照新規(guī)，買賣壓力有望得到一定改善。 節(jié)奏暫緩不等于方向改變。最后要明確的是，金融去杠桿在節(jié)奏上的放緩并不改變監(jiān)管邏輯。非標(biāo)的處置、嵌套和通道的消除、杠桿的清理、凈值化管理仍然是最終的方向。下半年在外部的貿(mào)易戰(zhàn)、美元加息和內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，風(fēng)險(xiǎn)偏好仍然會(huì)受一定壓制。 風(fēng)險(xiǎn)提示：政策落實(shí)不及預(yù)期，市場超預(yù)期下行。 來源：天風(fēng)策略（ID：fenxishixubiao）作者：分析師徐彪