記者 喬翔

業(yè)績對賭這個玩法，是A股市場較為獨特的現(xiàn)象。表面上可以保護上市公司利益，本質(zhì)上則有利于標(biāo)的公司提高估值。因此，往往對賭期過后，標(biāo)的公司就競相上演業(yè)績變臉，并購重組時的美好愿景開始變成泡影。最近數(shù)月來，陸續(xù)出現(xiàn)了此類爆雷現(xiàn)象。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2014年至2016年是A股市場并購大年，3年之后的2018年及2019年，成為上市公司業(yè)績承諾的集中到期區(qū)間。

業(yè)績變臉之后，此前過高的估值將因此形成商譽減值風(fēng)險，這一問題值得警惕。截至2017年底，剔除銀行及非銀金融，上市公司資產(chǎn)負(fù)債表上的商譽總值接近1.2萬億元，21家公司的商譽占總資產(chǎn)之比甚至超過了50%，減值風(fēng)險不可不防。

經(jīng)歷了2015年的并購狂潮，2018年將是檢驗3年期對賭協(xié)議到期后標(biāo)的資產(chǎn)成色最本質(zhì)的一年，或美味，或苦澀，都將以真實的面目面對市場。

“賭約”到期

隨著并購浪潮興起，上市公司并購重組規(guī)模也水漲船高，其中大多伴隨有業(yè)績承諾。有數(shù)據(jù)顯示，2010年至2017年末，上市公司披露的已完成的各類重大資產(chǎn)重組事件共有1600多起。

始于2014年，在2015年達(dá)到高潮的各類并購重組，相關(guān)的三年業(yè)績承諾在2017年開始兌現(xiàn)，2018年更是大考之年。而從2017年底的相關(guān)情況來看，警示意味已然開始發(fā)散。

據(jù)不完全統(tǒng)計，自2015年至2017年末，涉及上市公司并購標(biāo)的業(yè)績承諾的分別有450家、624家、427家，未完成的公司分別有87家、158家、146家。簡單計算，兩者間比值呈逐年上升趨勢，即19.33%、25.32%和34.19%。

此外，從并購標(biāo)的個數(shù)上看，上市公司并購標(biāo)的增多的同時，業(yè)績承諾的完成質(zhì)量并沒有隨之提升，反而下滑顯著。根據(jù)并購數(shù)據(jù)統(tǒng)計，上述3年間，上市公司未完成業(yè)績承諾的次數(shù)占比由16.86%增至30.11%。

比如南山控股，2016年至2018年，公司并購標(biāo)的赤灣地產(chǎn)業(yè)績承諾（扣非稅后凈利潤）分別不低于-4272萬元、80136萬元和7054萬元。目前來看，2016年超額完成任務(wù)，但2017年的實際完成情況與預(yù)測值差距約1.65億元。

“3年間既有虧損、又有高額的業(yè)績承諾，波動如此之大，這正常嗎？”有投行人士對記者表示，經(jīng)濟環(huán)境、行業(yè)原因等客觀因素雖然不能忽略，但真正的癥結(jié)或在于為了在交易時得到高估值，肆意作出高額的業(yè)績承諾。

市場上有一種觀點認(rèn)為，由于對賭協(xié)議基本都有相應(yīng)的業(yè)績補償條款，哪怕出現(xiàn)差池也不會對上市公司利潤面造成過分影響。針對這一觀點，上述人士表示，實際情況是，補償多以股份形式來完成，直接的現(xiàn)金補償占比很低，這也導(dǎo)致了潛在的商譽減值風(fēng)險可能會進一步放大。

有數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，從2013年一季報至2018年一季報，上市公司商譽在過去6年內(nèi)的增幅超過8倍。國聯(lián)證券研報稱，從季度環(huán)比數(shù)據(jù)來看，2014年一季度開始，環(huán)比增長連續(xù)7季保持在10%以上，2015年年報更是較當(dāng)年的三季報增長34.77%，這與2015年如火如荼的并購重組潮在時間點上完全吻合。

“美麗陷阱”

“當(dāng)業(yè)績承諾約束不在時，標(biāo)的資產(chǎn)在‘常規(guī)貢獻期’很可能會面臨盈利下滑風(fēng)險。”有資深市場人士在接受記者采訪時表示。

記者梳理2017年年報發(fā)現(xiàn)，此類情況并非個例，的確存在多家上市公司在標(biāo)的資產(chǎn)業(yè)績承諾泡沫破裂后，不得不陷入大額虧損的窘境。

對此現(xiàn)象，前述人士直言：“那些在并購重組中許諾高額對賭的豪言壯語有多振奮人心，業(yè)績承諾到期時的一地雞毛就有多蒼白無力。上市公司依靠大利潤項目做市值管理的窗口期已經(jīng)結(jié)束。”

比如，始于2014年的一樁并購，就讓深圳某創(chuàng)業(yè)板公司如今深陷泥潭。財務(wù)數(shù)據(jù)的直觀表現(xiàn)是，公司上市以來至2016年的扣非凈利潤之和，居然抵不上2017年的虧損額。

究竟發(fā)生了什么？從披露的信息來看，主要是公司對此前并購標(biāo)的星源電子計提了3.95億元的巨額商譽減值，而這一動作恰好發(fā)生于標(biāo)的公司基本完成3年業(yè)績對賭期之后。

無獨有偶，業(yè)績快報中還稱2017年有1.29億元凈利潤的榮之聯(lián)，在隨后的業(yè)績快報修正公告中大幅下修之前的披露值，實際的虧損額超過2億元。背后原因則是，此前曾推動公司業(yè)績增長的并購標(biāo)的出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑。

據(jù)公告，公司此前并購標(biāo)的泰合佳通以及車網(wǎng)互聯(lián)在2017年合計需計提的商譽減值準(zhǔn)備分別達(dá)到1.93億元和0.97億元。簡單回溯，公司此前耗資10多億元購買前述兩家標(biāo)的公司。在業(yè)績承諾期內(nèi)，兩家子公司均實現(xiàn)了各自的業(yè)績承諾，但承諾期一過，二者卻接連出現(xiàn)業(yè)績下滑。

此外，世紀(jì)華通即便并未出現(xiàn)像前述兩家公司較為嚴(yán)重的商譽減值問題，但此前的大范圍并購或也存有隱患。為完成對賭承諾，標(biāo)的資產(chǎn)靠的并不是自身的業(yè)績增長，而是由其收購來完成。

2015年6月，世紀(jì)華通并購標(biāo)的之一天游軟件以3.5億元完成對廈門趣游100%股權(quán)的收購。從披露來看，廈門趣游自購買日起至2015年期末的凈利潤達(dá)到1.29億元，而天游軟件2015年的承諾值為1.77億元，廈門趣游的盈利貢獻度可見一斑。

另一標(biāo)的資產(chǎn)七酷網(wǎng)絡(luò)也是如此。七酷網(wǎng)絡(luò)2016年以1.76億元超額完成當(dāng)年的承諾業(yè)績，收購標(biāo)的杭州盛鋒（收購成本僅數(shù)百萬元）同年凈利潤就達(dá)到8000多萬元。而這塊資產(chǎn)卻在2017年被世紀(jì)華通以高達(dá)5億元的價格出售。

據(jù)查，這筆資產(chǎn)的處置額高達(dá)4.95億元，扣除這部分非經(jīng)常性損益，世紀(jì)華通2017年的扣非凈利潤實則下滑了24.23%，即在三年業(yè)績承諾期后（期間世紀(jì)華通業(yè)績一直保持增長，但增速明顯放緩），扣非凈利就出現(xiàn)了下滑。

商譽變“傷譽”

有市場人士認(rèn)為，并購資產(chǎn)業(yè)績變臉只是第一步，后續(xù)商譽減值風(fēng)險才是懸掛的“達(dá)摩克利斯之劍”。以國際經(jīng)驗而言，成功通過并購實現(xiàn)做大做強的公司仍然是少數(shù)群體，尤其是跨界并購，并購后整合的難度極為巨大。

數(shù)據(jù)顯示，截至2017年末，A股上市公司（扣除銀行和非銀金融）中，共有1862家存在商譽，占比超過五成，商譽規(guī)模合計達(dá)1.19萬億元。直觀來看，單個公司的商譽規(guī)模分化顯著，金額少的可忽略不計，規(guī)模大的甚至多達(dá)幾百億元。

具體到行業(yè)層面，據(jù)統(tǒng)計，截至2018年一季報，傳媒、醫(yī)藥生物和計算機三個行業(yè)的商譽總規(guī)模超過1000億元。若將時間線拉長，2013年初起至今商譽規(guī)模累計增長幅度超過30倍的行業(yè)，包括了傳媒（43.2倍）、休閑服務(wù)（34.4倍）和電子（30.9倍）。

另有研報數(shù)據(jù)顯示，以商譽與凈資產(chǎn)之比超75%的30只個股為例，其中有11只屬于傳媒行業(yè)。業(yè)績方面，有5只2017年凈利潤為負(fù)，18只凈利潤不足商譽的10%，這些公司一旦商譽測試確認(rèn)全部或部分商譽減值損失，將對其凈利潤形成巨大拖累。

比如凱瑞德，商譽與凈資產(chǎn)的比例達(dá)到275.53%，而公司2017年的凈利潤為虧損3000多萬元，眾應(yīng)互聯(lián)該比例也達(dá)到155%。此外，納思達(dá)、煉石有色、長城動漫、華誼嘉信等公司的比例都比較高。

“這個結(jié)果讓大家失望了。”華誼嘉信董事長劉偉在年報致投資者信中如是說道。他所言的失望是指，2017年公司的凈利潤為-2.77億元，相比上年的1.31億元下降超過311%。究其原因，公司資產(chǎn)減值是罪魁禍?zhǔn)?，總額達(dá)3.58億元。

具體到商譽減值，公司稱，由于受廣告業(yè)務(wù)市場競爭加劇的影響，分別對東汐、浩耶計提商譽2678萬元和1920萬元。其中，浩耶在2015年及2016年均完成業(yè)績承諾，但在2017年出現(xiàn)下滑，當(dāng)年的完成率為92.53%，三年累計完成率為97.52%。

事實上，對于盲目追求外延式擴張的上市公司而言，大肆并購后，由于標(biāo)的公司業(yè)績承諾存有隱憂，隨之而來的后遺癥就是商譽規(guī)模的系統(tǒng)性上升。

早在2016年初，由于藍(lán)色光標(biāo)事件的暴發(fā)，市場對于商譽減值相應(yīng)風(fēng)險的關(guān)注度逐步提升。據(jù)公告，業(yè)績承諾前兩年，藍(lán)色光標(biāo)所收購標(biāo)的博杰廣告均超額完成計劃。但隨后劇情突變，2016年1月，藍(lán)色光標(biāo)發(fā)布2015年度業(yè)績預(yù)告稱，凈利潤較2014年度下降約93%至85%（實際下滑約90%）。

簡單追溯，博杰廣告是藍(lán)色光標(biāo)在2013年購買的一家廣告公司。當(dāng)時的收購報告就顯示，交易完成后，藍(lán)色光標(biāo)合并資產(chǎn)負(fù)債表中將形成約15億元的商譽。收購當(dāng)年，博杰廣告的扣非凈利潤為2.32億元，這一數(shù)值占到藍(lán)色光標(biāo)2013年扣非凈利潤的六成。

但令人大跌眼鏡的是，對賭期還未過完，博杰廣告便出現(xiàn)業(yè)績大幅滑坡。公告顯示，受互聯(lián)網(wǎng)廣告、移動端廣告沖擊，電視廣告投放總量下滑等影響，博杰廣告2015年扣非凈利潤為9480.03萬元，低于同年的承諾值2.74億元。而截至2017年年報，公司的商譽約46.4億元。

市場分析人士最后提醒說，從長遠(yuǎn)看，上市公司應(yīng)理性并購，不要為了短期利益鋌而走險，更不能讓并購成為財務(wù)造假的溫床。