話題背景

2017年，A股行情說明中國經(jīng)濟(jì)的行業(yè)集中度加速提升，寡頭化時(shí)代正悄然來臨。

去年，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股票大幅上漲后，依靠新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)還需不需要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，市場對此存在爭議。

這場源于盈利驅(qū)動(dòng)的價(jià)值投資盛宴，猶如一幕華麗的網(wǎng)絡(luò)童話劇，2018年能否繼續(xù)上演？

2015年創(chuàng)業(yè)板猶如“斷了線的風(fēng)箏摔得很慘”，從最高時(shí)4000多點(diǎn)跌到現(xiàn)在的1700多點(diǎn)，估值水平回落至歷史低位。這背后有哪些投資線索可以挖掘？

值得注意的是，以茅臺股狂歡為代表的市場表現(xiàn)背后，估值走到了半路上還是遇到了天花板？樂觀情緒背后又犯了哪些簡單外推的錯(cuò)誤？

我們邀請到了中閱資本總經(jīng)理孫建波，為廣大投資者解讀2018年A股投資線索，以及新三板市場正迎來的新交易機(jī)會。

人物介紹

孫建波現(xiàn)擔(dān)任中閱資本總經(jīng)理，此前在廣發(fā)基金從事行業(yè)研究和宏觀策略研究，因2008年初預(yù)測到貫穿全年的大熊市，并在2008年底堅(jiān)定布局超級反彈，被委任為投資策略委員會策略小組召集人。2009年7月初，一份題為《劫后狂歡與牛市起點(diǎn)》的報(bào)告，指出3500點(diǎn)將是數(shù)年內(nèi)的高點(diǎn)，得到了之后兩年市場行情的印證，再一次奠定了買方策略的江湖地位。2011年3月加入銀河證券研究部，全面負(fù)責(zé)研究部策略團(tuán)隊(duì)工作，并擔(dān)任首席策略師。2017年初，他創(chuàng)建了私募機(jī)構(gòu)中閱資本，并陸續(xù)發(fā)行了10只產(chǎn)品，集中于A股和新三板市場。

爭議：傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股票上漲能否持續(xù)？

對于今年A股走向的分歧，孫建波指出，2017年傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)股票上漲后，依靠新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的中國經(jīng)濟(jì)還需不需要傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，市場對此存在爭議。

他解釋稱，近幾年的中國供給側(cè)改革并非壓縮供給，而是把供給不符合標(biāo)準(zhǔn)的公司砍掉，傳統(tǒng)行業(yè)的生產(chǎn)量在下滑，但龍頭公司的產(chǎn)量開始不斷上升，利潤率也得以提升。

他進(jìn)一步舉例稱，中國房地產(chǎn)市場建筑量高峰在2014年，當(dāng)時(shí)全社會住宅竣工量是28.63億平方米，此后總量連年下滑。在偏緊政策和高企地價(jià)背景下，龍頭房地產(chǎn)開發(fā)商住宅竣工量卻大幅上升，利潤隨之攀升，對比之下，小型開發(fā)商逐漸被擠出市場。

“這恰恰說明行業(yè)集中度提升后，中國經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入寡頭化時(shí)代！”

數(shù)據(jù)顯示，2017年前三強(qiáng)龍頭房企均突破5000億銷售額，第四至第六名突破3000億元，截至2017年末，已有17家房企位列銷售額千億元行列。

從去年12月28日至今年1月11日，A股出現(xiàn)十連陽行情，房地產(chǎn)板塊更以12%的漲幅高居行業(yè)板塊榜首。

誤讀：成長股沒有上漲趨勢？

對于市場存在的誤讀，孫建波認(rèn)為，比如對于2018年成長股是否存在上漲趨勢，存在著簡單外推的錯(cuò)誤。很多人認(rèn)為2018年依然是藍(lán)籌股與傳統(tǒng)行業(yè)公司行情，成長股面臨壓力。

他分析稱，“2018年恰恰是成長股爆發(fā)的年份。2015年創(chuàng)業(yè)板經(jīng)歷了‘斷了線的風(fēng)箏摔得很慘’，從2015年最高的4000多點(diǎn)跌到現(xiàn)在的1800點(diǎn)，估值水平回落至歷史低位。2018-2019年創(chuàng)業(yè)板估值預(yù)計(jì)30倍和20倍，這意味著創(chuàng)業(yè)板比美國納斯達(dá)克便宜很多，已經(jīng)進(jìn)入了估值洼地區(qū)域。

數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，創(chuàng)業(yè)板上市公司的總營收同比增長33.27%，凈利潤同比增長6.02%。值得注意的是，剔除樂視網(wǎng)，創(chuàng)業(yè)板前十大市值公司中的剩余9家均實(shí)現(xiàn)盈利，其中3家實(shí)現(xiàn)超30%的利潤增幅。

對于2017年藍(lán)籌股的大漲行情，孫建波強(qiáng)調(diào)這并不完全是估值修復(fù)，應(yīng)進(jìn)一步理解為產(chǎn)業(yè)集中度提高、利潤上升的過程，最終迎來了戴維斯雙擊——盈利和估值均大幅上升。

分歧：茅臺“共識”犯了簡單外推錯(cuò)誤？

從公募基金到券商研究所，此番“下海”創(chuàng)建私募，孫建波一直強(qiáng)調(diào)“不做火中取栗的事情”。他曾撰寫《十三條交易紀(jì)律》，其中強(qiáng)調(diào)，不要火中取栗，投資是概率行為，要做大概率事情，市場下跌中雖有好公司但缺乏好股票。

“如果整體趨勢下跌，不要以為自己的股票好就不賣，人人都認(rèn)為自己的股票好。炒股只是摘果子，摘到也走，摘不到也要走。”

筆者與孫建波結(jié)識正是他做賣方研究期間，他強(qiáng)調(diào)，投資與財(cái)經(jīng)不是一個(gè)概念，前者要用白花花的銀子下注，后者可以只是理論或現(xiàn)象的清談。

“投資一定要拒絕網(wǎng)紅，因?yàn)檎娼鸢足y下注的事情，你要是把底牌告訴全世界了，怎么贏？巴菲特與索羅斯說話總是那么平淡，卻總是回味無窮。”

與華爾街見聞的對話中，孫建波一再強(qiáng)調(diào)，觀察市場趨勢和公司價(jià)值要避免簡單外推的錯(cuò)誤。

他以貴州茅臺舉例分析，“茅臺是一家好公司，但現(xiàn)階段未必是一個(gè)好股票，市場卻一廂情愿地將其當(dāng)做好股票。”2011年茅臺的酒經(jīng)歷一輪價(jià)格上漲后，開始出現(xiàn)大量囤貨，銷售渠道的量進(jìn)一步減少，達(dá)到頂點(diǎn)后囤貨停止。此后，市場消化庫存，新酒也沒人買，再疊加八項(xiàng)規(guī)定，茅臺股價(jià)一路下挫。

他進(jìn)一步指出，如果按照2016年的利潤給估值，茅臺已近47倍，股價(jià)內(nèi)含了這一高增長預(yù)期，而動(dòng)態(tài)市盈率估值為35倍左右，2017-2018年盈利預(yù)期估值分別為34.9倍和26.94倍。這可帶來兩種截然不同的解釋：1）48%的增長并不會維持到2018年之后；2）要么茅臺股價(jià)仍有上漲空間，2018年盈利預(yù)期估值漲到48倍。

顯而易見，上述的第二種解釋就是瘋狂的簡單外推思維。

筆者此前接觸了一些“茅粉”——茅臺酒和茅臺股票的瘋狂投資群體，他們認(rèn)為茅臺酒的金融屬性正在增強(qiáng)，甚至日后可做抵押品。

對此，孫建波提出了截然不同的觀點(diǎn)，“茅臺酒不會具有金融屬性。比如茅臺酒出廠價(jià)800元，銷售價(jià)1500元，但抵押時(shí)要用800元進(jìn)行打折，而非1500元，正如高檔手表和房產(chǎn)不可能按照銷售價(jià)格進(jìn)行抵押。”

他并稱，具有金融屬性的物品必須具有方便流通的公允價(jià)值，抵押品一定去除個(gè)性化并留下通用屬性。“再如期市中的生豬期貨，因?yàn)樯i市場流動(dòng)性很好，標(biāo)準(zhǔn)的生豬價(jià)格交期穩(wěn)定。但不會拿野山豬肉交易，因?yàn)閷I(yè)標(biāo)準(zhǔn)不得而知，且價(jià)格虛高，暗含品牌價(jià)格因素。”

展望：重新用創(chuàng)投眼光看新三板

實(shí)際上，孫建波一直是新三板市場的“吶喊者”，曾著《新三板百問百答》、《新三板掛牌指南與投資分析》，旗下私募去年12月成立了五只新三板基金。

他認(rèn)為，新三板近兩年低迷的部分原因來自于過去不合理的炒作，這是由于當(dāng)時(shí)市場制度引導(dǎo)的偏差——最初用純粹的二級市場進(jìn)行宣傳引導(dǎo)，導(dǎo)致投資者出現(xiàn)誤判，認(rèn)為新三板是炒股的地方。

誤導(dǎo)還包括讓公司覺得掛牌新三板就能融資了，實(shí)際上掛牌是為了通過新三板向社會比較便捷地傳輸公司信息，并不會改變公司本身的業(yè)務(wù)屬性。

他特別指出，此前新三板市場做市商缺乏競爭，把自己扮演成了“套利商”——試圖低價(jià)獲取股份，期待高價(jià)退出，卻反而被套。現(xiàn)在市場開始回歸它的本來面目，比如近期引入的競價(jià)交易機(jī)制，這意味著如果一個(gè)公司的做市商不好好做市，就有可能被競價(jià)制度淘汰掉。

“競價(jià)交易最終不會把做市商淘汰掉，而是讓做市商更努力，做市交易的效率終將提高。”

他總結(jié)道，新三板的投資者要用創(chuàng)投眼光去判斷公司，他個(gè)人將重點(diǎn)關(guān)注兩年之內(nèi)有申報(bào)IPO材料可能性、估值10-15倍左右的公司。

（來源：華爾街見聞 作者：孫建楠 圖片來源：攝圖網(wǎng)）

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