每經(jīng)編輯 李維維     

李維維  

近期，資金面緊張情緒持續(xù)發(fā)酵，債市出現(xiàn)大幅調(diào)整。12月15日，國債期貨早盤出現(xiàn)歷史性的跌停。隨后，央行進(jìn)行單日凈投放1450億元，加大公開市場投放力度。午后債券市場跌幅重新擴(kuò)大，截至收盤，10年期國債期貨主力合約T1703收跌1.81%，創(chuàng)上市以來最大單日跌幅，5年期國債期貨主力合約TF1703收跌1.16%。

我們認(rèn)為，15日國債期貨暴跌源于多重利空因素的疊加，市場恐慌情緒蔓延。首先，從流動(dòng)性角度來看，目前的問題是，銀行負(fù)債端流動(dòng)性穩(wěn)定的預(yù)期發(fā)生了改變。一是人民幣匯率下行壓力依舊較大，外匯占款流失，超儲(chǔ)低位徘徊，央行“防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、擠泡沫”的政策意圖不改，貨幣政策易緊難松，導(dǎo)致銀行對資金面的預(yù)期發(fā)生改變；二是表外理財(cái)納入MPA考核與表外業(yè)務(wù)指引將按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，這兩項(xiàng)監(jiān)管措施使銀行縮減表外規(guī)模，貨基與債基被大量贖回，同業(yè)存單被拋售，同業(yè)理財(cái)被壓縮，銀行主動(dòng)負(fù)債難度加大；三是臨近年末，銀行備付需求提高，資金拆出意愿不強(qiáng)，且近期債市大幅回調(diào)下，非銀虧損嚴(yán)重，銀行開始贖回委外資產(chǎn)，原本的流動(dòng)性擴(kuò)張過程隨即逆轉(zhuǎn)為流動(dòng)性收縮過程。

在流動(dòng)性緊張的情況下，同業(yè)資產(chǎn)端和負(fù)債端存在期限錯(cuò)配現(xiàn)象。一方面，在缺乏優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的情況下，資產(chǎn)端放棄流動(dòng)性溢價(jià)，投向PPN、“兩高一剩”行業(yè)、永續(xù)債、城投私募債、委外等；另一方面，面對高企的負(fù)債成本，機(jī)構(gòu)通過期限和流動(dòng)性錯(cuò)配增厚收益。在流動(dòng)性充裕的條件下，這一運(yùn)作體系能夠暫時(shí)保持相對穩(wěn)定，一旦出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，機(jī)構(gòu)只能通過拋售流動(dòng)性較好的資產(chǎn)進(jìn)行補(bǔ)給，由此造成了流動(dòng)性的連鎖反應(yīng)。從短期來看，央行可以維持短端利率的相對穩(wěn)定，但從長期來看，這一結(jié)構(gòu)性問題依然存在，成為投資者需警惕的“隱患”。

其次，從基本面情況來看，11月新公布的金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁，社融與信貸數(shù)據(jù)大幅超預(yù)期，印證了目前基本面并不差的狀況。此前，在報(bào)告《經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)與債券配置壓力并存的邏輯》中，我們曾提到，企業(yè)目前出現(xiàn)弱補(bǔ)庫存的現(xiàn)象。一般來說，企業(yè)補(bǔ)庫存預(yù)示著制造業(yè)投資的回暖，融資需求回升，可配置的非標(biāo)及信貸資產(chǎn)將增加，由于“資產(chǎn)荒”帶來的高配置壓力減弱，債市的流動(dòng)性會(huì)受到?jīng)_擊。一方面，房地產(chǎn)投資短期內(nèi)出現(xiàn)大幅下行的概率較小；另一方面，基建投資較為樂觀，兩者對企業(yè)補(bǔ)庫存構(gòu)成支撐。

再次，12月15日，美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，宣布加息0.25%，債券市場繼續(xù)承壓。決議公布后，美債收益率全面上漲，對國內(nèi)債券市場再次形成利空，掣肘貨幣政策空間。

對于今日國債期貨暴跌并一度跌停的原因，海銀投研中心表示，15日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)加息靴子落地，但決議聲明超預(yù)期顯示2017將加息3次，美元強(qiáng)勢，美債跌幅較大，2年期美債收益率漲至1.267%，創(chuàng)2008年1月11日以來最高水平。在這一國際背景下，中國國債也相應(yīng)的受到影響。

美聯(lián)儲(chǔ)如期加息，國債期貨早盤低開，市場信心進(jìn)一步探底。盤中，中國10年期國債期貨主力、5年期國債期貨主力均跌停，跌幅分別為2.00％、1.20％。中國國際經(jīng)濟(jì)交流中心副總經(jīng)濟(jì)師徐洪才稱，美聯(lián)儲(chǔ)加息對中國資本市場的影響主要由于資本流向美國，中國跨境資金流出壓力增大，對股市特別是債市有負(fù)面影響，“資金都流向了美國，因?yàn)槊绹找媛噬仙?，全球資本回流。相對來講，對中國股市的影響間接一些。對全球的國債收益率影響力會(huì)大一些，所以國債期貨下跌比較厲害。”

目前來看，銀行負(fù)債端流動(dòng)性緊張的預(yù)期短期內(nèi)不會(huì)改變，作為銀行理財(cái)中最容易沖量也最不穩(wěn)定的同業(yè)理財(cái)仍會(huì)面臨較大的新發(fā)壓力與成本過高的問題。當(dāng)然，如果央行持續(xù)向市場投放低成本的資金，給市場寬松的預(yù)期，那么銀行流動(dòng)性緊張的悲觀預(yù)期可能會(huì)改變，負(fù)債端會(huì)逐漸開始穩(wěn)定，流動(dòng)性收縮過程也將再次被逆轉(zhuǎn)為擴(kuò)張過程。目前需關(guān)注同業(yè)存單、同業(yè)存款、同業(yè)理財(cái)報(bào)價(jià)穩(wěn)定的時(shí)點(diǎn)，到時(shí)機(jī)構(gòu)可再尋機(jī)會(huì)入場。（作者為券商分析師，不代表機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)）