每經(jīng)編輯 特約作者 萬志宏 每經(jīng)記者 黃小聰    

特約作者 萬志宏 每經(jīng)記者 黃小聰

他，從事宏觀策略研究近20年，擅長運(yùn)用經(jīng)濟(jì)周期理論分析全球經(jīng)濟(jì)走勢；以康德拉季耶夫周期理論（即康波理論）為基礎(chǔ)，創(chuàng)建四周期嵌套策略分析框架；還曾成功預(yù)測2008年全球經(jīng)濟(jì)下行趨勢，2015年全球資產(chǎn)價格動蕩等。2015年9月，他指出2016年中國經(jīng)濟(jì)周期階段性見底，全球大宗商品將出現(xiàn)年度級別反彈，引發(fā)激烈爭論。

正因如此，他被貼上了“尼古拉斯·金濤”、“周期天王”等標(biāo)簽。拋開這些，他還是一位古董收藏者，對中國古典藝術(shù)情有獨(dú)鐘。如今，在北京、天津雙城之間，他兩種角色自如切換。一邊是資本市場，決斷于瞬息萬變的金錢世界；一邊是古董京戲，沉浸在唯美唯真的精神家園。那么，行走在歷史和現(xiàn)實(shí)之間的他，究竟是何許人？

他就是中信建投證券研究發(fā)展部董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，周金濤?！睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》（以下簡稱NBD）將獨(dú)家為您揭示這位“周期天王”眼中的經(jīng)濟(jì)走勢、投資決策及人生領(lǐng)悟。（注：因版面字?jǐn)?shù)限制，欲查閱全文請關(guān)注微信公眾號“火山財(cái)富huoshan5188”。）

●談周期：人生不過是一次康波

NBD：業(yè)界將經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)用于證券市場分析的并不多，您算是這方面的領(lǐng)軍人物了。您有一句業(yè)內(nèi)名言“人生不過是一次康波”，這句話怎么理解？

周金濤：康波就是康德拉季耶夫長波周期的縮寫，是前蘇聯(lián)經(jīng)濟(jì)學(xué)家康德拉季耶夫上世紀(jì)二十年代提出的。他在比較各國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史后發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展中存在50~60年的周期，這主要是由技術(shù)進(jìn)步等推動的。其中，前10年是回升期，孕育著新技術(shù)創(chuàng)新；接著20年是再投資期，期間新技術(shù)不斷采用，迎來繁榮期；繁榮后的10年是衰退期，此時經(jīng)歷商品的牛市及流動性對經(jīng)濟(jì)的救贖，且導(dǎo)致隨后10年的蕭條期，并至下一次重大技術(shù)創(chuàng)新出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)周期往復(fù)，循環(huán)不止。

從康波的視角來看，人生基本只能經(jīng)歷一次或最多兩次康波的繁榮機(jī)會，分享產(chǎn)能與技術(shù)革新周期的紅利。我們這代人（70、80后）恰逢這一輪互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)周期的繁榮期，期間又經(jīng)歷了資產(chǎn)價格，特別是工業(yè)化、城市化所推動的中國房地產(chǎn)價格的庫茲涅茨周期。把握住上述機(jī)會便能獲得財(cái)富的積累，這就基本來源于康波對人生的定位。

NBD：近年，您幾次關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期拐點(diǎn)的判斷都得到了比較正確的驗(yàn)證，能否談?wù)勑纬蛇@些結(jié)論背后的理論依據(jù)是什么？

周金濤：主要依據(jù)是對經(jīng)濟(jì)周期的理解做出預(yù)判。經(jīng)濟(jì)周期是一個永恒的話題，每一次人們都認(rèn)為這次不一樣，但結(jié)果表明，周期的力量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過人們想象。我們主要關(guān)注經(jīng)濟(jì)整體趨勢的變化，側(cè)重于其背后和內(nèi)在的系統(tǒng)性演進(jìn)規(guī)律，這也是我們研究的一個特色。

對周期的理解，有三點(diǎn)需要強(qiáng)調(diào)：第一，周期是一個系統(tǒng)的過程，是在經(jīng)濟(jì)、社會、制度等因素系統(tǒng)推動下形成的。系統(tǒng)所推動的周期，具體表現(xiàn)形式就是周期的嵌套模式。簡言之，世界經(jīng)濟(jì)周期波動是由四個層級組成，即最長的50~60年康波周期、套著三個房地產(chǎn)周期、一個房地產(chǎn)周期套著兩個（產(chǎn)能）中周期、一個中周期套著三個庫存周期。所以，在60年的一個康波中，包含3個房地產(chǎn)周期、6個中周期、18個庫存周期，我們研究的就是整個系統(tǒng)的運(yùn)動過程。當(dāng)然，大周期制約著次一級周期的表現(xiàn)，比如高度、表現(xiàn)形態(tài)。

第二，周期論的核心是過程，其重要性勝于結(jié)果。我們總說什么時候發(fā)生什么事，關(guān)注的是其與前后經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程的因果關(guān)系。當(dāng)然，用四周期嵌套的模型，可以將具體的研判落實(shí)到細(xì)節(jié)，為投資指明方向。因此，不僅限于判斷世界大趨勢，同時還可判斷期間的次級周期。如康波周期下行，就有房地產(chǎn)上升階段，而房地產(chǎn)下行階段仍會有庫存上升期，所以存在不同時間期限的投資機(jī)會。

第三，研究周期要強(qiáng)調(diào)“順周期而行”的信念，這就是所謂的“道法自然”，而不過多關(guān)注政策干預(yù)、短期影響等。

當(dāng)然，由于大的經(jīng)濟(jì)周期中嵌套次一級的經(jīng)濟(jì)周期，即便大趨勢向下，也不必過于悲觀。我們可以利用次級的周期來指導(dǎo)投資，例如房地產(chǎn)和大宗商品投資決策等。

NBD：那是什么驅(qū)動經(jīng)濟(jì)周期性反復(fù)？您能談一下對背后驅(qū)動力量的理解嗎？

周金濤：首先，我們要承認(rèn)經(jīng)濟(jì)沿著趨勢運(yùn)動和周期往復(fù)。周期是系統(tǒng)運(yùn)作的過程，古今中外都逃不開周期。雖然不同周期對應(yīng)著不同的驅(qū)動力量，但這都是周期系統(tǒng)運(yùn)動中的層級，單獨(dú)因素?zé)o法推動周期系統(tǒng)運(yùn)動。所以，我們無法說清單因素對周期系統(tǒng)的作用。

以時間最長、跨度達(dá)60年的康波為例，理論界對其有各種解釋，如技術(shù)進(jìn)步、人口結(jié)構(gòu)、制度變遷、太陽黑子運(yùn)動等，這方面的探究未有定論。我個人認(rèn)為，康波的波動很大程度上是一代人集體行為的結(jié)果，與人的自然勞動長度很吻合，這個長度與中國的“六十甲子”和“太陽黑子吉村循環(huán)”是一致的。

康波的波動是人類社會發(fā)展過程，具體來說，應(yīng)該是技術(shù)創(chuàng)新同生命軌跡的結(jié)合。技術(shù)爆發(fā)、擴(kuò)散和使用是一代人的傳播，比如我們這代人正處于這一輪互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)進(jìn)步的廣泛使用和擴(kuò)散期，而上一代人掌握這一技術(shù)就有難度。因此，技術(shù)傳播的代際更迭決定了康波。

我們這代人，在康波、房地產(chǎn)周期的上升階段購買了股票，購置了房地產(chǎn)，這便是順勢而為。所謂“人生發(fā)財(cái)靠康波”，一代人在長周期中的位置決定了財(cái)富積累。我們這代人也不可能再出現(xiàn)像比爾·蓋茨這樣的人，因?yàn)槲覀円呀?jīng)處于康波第五次技術(shù)革命的擴(kuò)散期。

NBD：那我們這代人，可以把握幾次財(cái)富積累的機(jī)會？

周金濤：一代人最多把握一次技術(shù)周期。我們這代人就不可能經(jīng)歷信息技術(shù)的爆發(fā)期，只能經(jīng)歷互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的擴(kuò)散期，但我們能經(jīng)歷兩個房地產(chǎn)周期。例如1999年開始的房地產(chǎn)周期，成就了一批財(cái)富積累者，人生一個財(cái)富基本輪回是10年，那么1999年、2009年、2019年都是可以把握的。但就一生來看，基本的財(cái)富輪回實(shí)際只有三次，且不可能全部把握。

●談A股：周期股反彈或持續(xù)至年底

NBD：前段時間，資源、鋼鐵等周期性行業(yè)個股表現(xiàn)良好，有觀點(diǎn)認(rèn)為“反彈主要是寬松貨幣政策帶來的資金驅(qū)動和超跌的技術(shù)反彈，談周期為時尚早”，還有人提出“周期幻滅”，您怎么看待？

周金濤：首先，不能把周期波動等同于周期性行業(yè)的表現(xiàn)。關(guān)于本次周期品的表現(xiàn)，以周期的大系統(tǒng)來看，這的確是由貨幣因素推動的。在2015年前，我們看到的是寬松資產(chǎn)價格上升的根本推動力，在2015年后，資產(chǎn)價格大方向是所謂的資產(chǎn)收益率降低，從而資產(chǎn)管理的核心由獲利向保值轉(zhuǎn)移。

而在2016年第三庫存周期反彈時，由于寬松已經(jīng)到達(dá)邊際點(diǎn)，流動性寬松的推動由基礎(chǔ)貨幣轉(zhuǎn)向貨幣乘數(shù)上升，從而引發(fā)通貨膨脹預(yù)期，這就是資產(chǎn)保值需求的根本機(jī)制。在這個機(jī)制下，資本會脫虛向?qū)?，從而投資重點(diǎn)由輕資產(chǎn)向重資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，由估值邏輯向通脹邏輯轉(zhuǎn)移，這就是當(dāng)下投資的核心邏輯。所以，當(dāng)前周期品的反彈是經(jīng)濟(jì)運(yùn)動中的必然過程。

但是這也并非長久的邏輯，當(dāng)滯脹達(dá)到高點(diǎn)時，流動性寬松邏輯會徹底傾覆，貨幣消滅機(jī)制啟動，彼時的投資主邏輯轉(zhuǎn)向?qū)Y產(chǎn)流動性的追求，現(xiàn)金為王。所以，投資主邏輯隨著周期的演進(jìn)而不斷變換，把握過程才是周期的奧義。

NBD：周期股一輪上漲后，有關(guān)“成長”和“周期”的爭論再度熱議。過去4年，以創(chuàng)業(yè)板為代表的成長股大幅上漲，且上周以來的大幅反彈又以創(chuàng)業(yè)板漲幅最大，您對成長股是怎么看的？

周金濤：成長即是周期輪回中的向上片段，所以成長和周期本來就是過程和結(jié)果的問題。目前關(guān)于成長與周期的爭論，本質(zhì)上指的是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新興產(chǎn)業(yè)的爭論。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的吸引力下降是不可逆轉(zhuǎn)的，這是由當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期運(yùn)行到了中周期下降階段所決定的。至于新興產(chǎn)業(yè)，我們本不必懷疑其對資本的吸引力，問題的核心在于金融資本過度參與新興產(chǎn)業(yè)投資后，新興產(chǎn)業(yè)的確估值過高，但這不是產(chǎn)業(yè)的問題，而是資本的問題。

以我的理念，投資中的核心問題是價格。我們看好新興產(chǎn)業(yè)，但如果估值過高，就離開了基本的安全邊際。所以，周期反彈本質(zhì)上也不是看好它的未來成長性，只是覺得它足夠便宜。

NBD：2016年的市場，您覺得比較確定性機(jī)會在哪兒？

周金濤：2016年將開啟全球第三庫存周期反彈，我認(rèn)為這個過程將持續(xù)2016全年。所以從庫存周期的視角看，是值得樂觀的。確定性的機(jī)會就存在于第三庫存周期決定的大宗商品價格反彈，以及相應(yīng)的周期性行業(yè)和股票，投資者可以具體關(guān)注相應(yīng)的行業(yè)和個股。

NBD：您認(rèn)為2016年市場上最大的“黑天鵝事件”可能是哪些？投資者應(yīng)該關(guān)注哪些信號？

周金濤：從周期的視角，我不太在意短期的波動因素。2016年我最關(guān)注的是通貨膨脹指標(biāo)的走勢，即PPI、CPI。如果這些指標(biāo)持續(xù)上行，那么說明我們的經(jīng)濟(jì)仍存在著脫虛向?qū)嵉倪^程，經(jīng)濟(jì)自身存在恢復(fù)機(jī)制。相反，如果在2016年看不到可持續(xù)的價格反彈，這倒說明了經(jīng)濟(jì)自身的脆弱性，我認(rèn)為2016年的核心風(fēng)險是通貨緊縮，而不是通貨膨脹。

另外值得注意的是，因?yàn)槊绹牡谌龓齑嬷芷跊Q定了本次全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的可持續(xù)性。我認(rèn)為，美國的第三庫存周期將在2016年二季度開啟。這也同樣決定了美聯(lián)儲的加息進(jìn)程，這也將決定美元指數(shù)的強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換，從而對全球大類資產(chǎn)價格產(chǎn)生方向性的影響。

●談大類資產(chǎn)：大宗商品是年線級別的反彈

NBD：去年底，大宗商品開始反彈，如黃金今年來漲幅接近20%，石油、煤炭、鋼鐵也有上漲。您在去年就提出大宗商品可能出現(xiàn)年度級別的反彈，但未來還會繼續(xù)探底震蕩。您認(rèn)為，這次反彈能走多遠(yuǎn)？取決于哪些因素？

周金濤：我們依然處于商品熊市中，這是毫無疑問的。2011年開啟的是商品產(chǎn)能周期級別的熊市，這個熊市將延續(xù)至2030年才能開啟新的產(chǎn)能周期。但是，商品熊市的前7年是商品價格的主跌段，這一階段幾乎會跌去商品熊市的所有跌幅。理論上，商品熊市的價格最低點(diǎn)出現(xiàn)在2018年后，隨后是震蕩筑底期。在前7年中，第5年商品的價格將觸及第一低點(diǎn)，之后展開熊市大級別反彈，這一反彈將領(lǐng)先于第三庫存周期的啟動而開啟，滯后于第三庫存周期的高點(diǎn)回落。理論上將持續(xù)1年以上，這就是本輪商品熊市大級別反彈的性質(zhì)及其時間跨度。

至于反彈的高度，周期理論同強(qiáng)調(diào)趨勢的技術(shù)分析方法（如道氏理論）的最大區(qū)別在于，周期理論是關(guān)于周期運(yùn)行持續(xù)時間和拐點(diǎn)時間的判斷，并不能判斷其高度。雖然性質(zhì)上是反彈，但從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，區(qū)間漲幅平均也有100%以上。從我們的分析來看，商品周期的反彈受制于整個康波周期下行的趨勢。當(dāng)然，一些短期的因素如貨幣政策寬松、資源國的地緣政治問題會影響反彈時間長短和高度，但不會改變反彈性質(zhì)。投資者把握住這一點(diǎn)，關(guān)注時間窗口，就夠了。

NBD：自去年下半年以來，北上廣深的房價再次輪番上漲，您如何分析房地產(chǎn)行業(yè)目前所處的周期？

周金濤：以我對中國房地產(chǎn)周期的研究和理解，1999年開啟的房地產(chǎn)周期，疊加了中國工業(yè)化起飛的工業(yè)化、城市化的過程，這意味著這一輪上漲是很強(qiáng)勢的。

但中國房地產(chǎn)周期的背后推動力量城鎮(zhèn)化和工業(yè)化，從2009年后開始減緩。以房地產(chǎn)周期來看，2014年是全國而言的房地產(chǎn)周期高點(diǎn)。當(dāng)前我們看到的一線城市房地產(chǎn)價格的上漲，是下跌過程中的B浪反彈。根源在于，經(jīng)濟(jì)周期下行的階段在流動性寬裕的背景下，存在一個資產(chǎn)收益率的邊際降低拐點(diǎn)，這就是去年說的“資產(chǎn)配置荒”，流動性為了保值需求尋找安全性高、抵抗通貨膨脹預(yù)期的資產(chǎn)。

現(xiàn)在，一線城市的房地產(chǎn)就是這一性質(zhì)的反彈。這種上漲已經(jīng)透支了未來的預(yù)期，這種漲幅是不可持續(xù)的，保值只是相對的，所以不能再盲目追高。

●談生活：或許幾十年后會是藝術(shù)家

NBD：在賣方這么多年，您的快樂和煩惱是什么呢？

周金濤：可以一直做我喜歡的研究，把周期這個事情搞清楚，給大眾提供有價值的觀點(diǎn)，引導(dǎo)投資實(shí)踐。至于煩惱，也多是圍繞研究的進(jìn)展。

NBD：怎么看您在業(yè)內(nèi)的外號，比如“周期天王”、“尼古拉斯·金濤”？

周金濤：這些外號很有趣。一方面，說明我的研究在業(yè)內(nèi)和投資者中得到了認(rèn)可，當(dāng)然很開心。另一方面，宏觀分析往往有很強(qiáng)烈的個人風(fēng)格，這也算是個人標(biāo)簽吧。

NBD：您還是一位資深的藝術(shù)品收藏家，在您看來，藝術(shù)品投資是否具有周期性？對于藝術(shù)品領(lǐng)域，怎樣判斷其收藏和投資價值？

周金濤：我自小就有收藏這愛好，看到這些東西便歡喜，讀大學(xué)的時候常去天津的文物市場淘置小擺件。最初收藏的時候，并沒有投資的念頭，畢竟收藏品市場是個小眾市場，流動性低，而且我這個人比較愛物惜人，就算轉(zhuǎn)讓，也希望它能樂得其所。當(dāng)然，有很多藏品是很有投資價值的，事后看來的確是升值了，但收藏嘛，升不升值，喜歡就好。

藝術(shù)品投資，自然也有周期性。我認(rèn)為，它是跟隨房地產(chǎn)周期運(yùn)動的，但藝術(shù)品投資涉及很多專業(yè)知識因素，普通投資者很難去掌握和分辨。

NBD：如果以后不做分析師了，最想做什么？

周金濤：這個問題沒想過。對經(jīng)濟(jì)周期的思考不會停止，很多人思考了一輩子。可能會花更多的時間，把玩我的藏品，讀讀書，琢磨點(diǎn)藝術(shù)設(shè)計(jì)。

NBD：最后，能不能再概括一下您的觀點(diǎn)，以及對投資者在今年的投資建議？

周金濤：簡單來說一句話，“人生發(fā)財(cái)靠康波”。時代大潮之下，認(rèn)準(zhǔn)周期趨勢，把握每一個拐點(diǎn)帶來的機(jī)會，順勢而動。

對于今年而言，主題是通脹背景下的機(jī)會。對于大宗商品、周期性行業(yè)和通脹概念相關(guān)的資產(chǎn)可以關(guān)注，但房地產(chǎn)已經(jīng)到達(dá)反彈高點(diǎn)，不建議追高。另一方面，需要警惕如果出現(xiàn)通貨緊縮的趨勢，那么周期之輪（下行）可能提前。