每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 黃小聰    

◎每經(jīng)記者 黃小聰

創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)變成“神創(chuàng)板”，新三板的風(fēng)潮同樣炙熱。

就是在熱得發(fā)燙的背后，新三板中很多你沒(méi)有注意的問(wèn)題，或許已悄然到來(lái)——部分公司估值高過(guò)“神創(chuàng)板”；有的企業(yè)家甚至想快速套現(xiàn)；由于沒(méi)有鎖定期，一些投機(jī)客低價(jià)參與定增后即轉(zhuǎn)手賣掉……《每日經(jīng)濟(jì)新聞》理財(cái)部（微信公眾號(hào)：火山財(cái)富huoshan5188）記者在經(jīng)過(guò)深入調(diào)查后，為你一一揭開這些現(xiàn)象背后的真相。

“我們直接參與的做市項(xiàng)目幾乎沒(méi)有，都太高了，怎么敢呢？”一位參與新三板的機(jī)構(gòu)人士這樣跟《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。自從新三板做市制度推出以來(lái)，短時(shí)間內(nèi)被推高的估值有目共睹，在這樣一個(gè)大浪淘沙的市場(chǎng)，未來(lái)能真正成為金子的個(gè)股少之又少，那么，這種高估值的存在是否真的合理呢？

在高估值讓專業(yè)投資者都望而卻步的同時(shí)，記者了解到，新三板企業(yè)家的心態(tài)已有微妙變化：不僅在定價(jià)上商量余地更少，有的甚至希望憑借這股東風(fēng)盡早套現(xiàn)。

好企業(yè)才有高估值

今年以來(lái)，新三板掛牌企業(yè)數(shù)量猛增，僅2015年1月~4月的掛牌量便已超過(guò)了2012年和2013年之和，甚至出現(xiàn)買殼的現(xiàn)象。截至今年4月底，新三板總掛牌數(shù)已達(dá)到2343家，總市值達(dá)到1.12萬(wàn)億元。倘若按照今年以來(lái)每個(gè)月近200家的掛牌速度，新三板的數(shù)量到年底可能會(huì)攀升至4000家。

值得關(guān)注的是，持續(xù)涌入的資金，在短時(shí)間內(nèi)把估值推得很高，現(xiàn)在很多新三板掛牌公司的估值已超過(guò)了創(chuàng)業(yè)板、中小板估值。即使在經(jīng)過(guò)了4月份的一輪調(diào)整后，截至4月末，新三板企業(yè)的平均市盈率仍然為60.90倍。

東安新三板1號(hào)投資經(jīng)理林禎景認(rèn)為；“新三板的高估值可以歸結(jié)為以下兩個(gè)原因：一方面，一些概念題材的掛牌企業(yè)估值居高不下；另一方面，因?yàn)樾氯迨袌?chǎng)流動(dòng)性仍有待提高，存在供求失衡的問(wèn)題，一些企業(yè)估值在大量資金涌入的情況下被迅速拉高。部分企業(yè)的高估值確實(shí)存在泡沫，但對(duì)于新三板市場(chǎng)來(lái)講仍處于理性發(fā)展階段。”

呈瑞投資新三板投資經(jīng)理?xiàng)铑愑韯t表示，“高估值其實(shí)某種程度上體現(xiàn)的是新三板流動(dòng)性改善，接下來(lái)就算再有波調(diào)整，但你會(huì)發(fā)現(xiàn)好東西還是貴的，且會(huì)持續(xù)貴下去。現(xiàn)在確實(shí)有些個(gè)股估值偏高，我們也覺(jué)得沒(méi)法投，所以我們盡量把投資往前移，去投一些擬掛牌的、商業(yè)模式很清晰的企業(yè)。”

事實(shí)上，在持續(xù)火熱的背后，還有很多新三板公司沒(méi)有盈利。由于新三板門檻較低，企業(yè)也魚龍混雜。業(yè)內(nèi)人士表示，新三板公司最后倒下的可能會(huì)有80%甚至90%，能走出來(lái)的估計(jì)就5%~10%，真正的成長(zhǎng)股也就5%。

不管是不是聳人聽聞，新三板的高估值風(fēng)險(xiǎn)確是投資者必須警惕的。某股權(quán)投資業(yè)內(nèi)人士更坦言，之所以大家愿意高價(jià)參與這些項(xiàng)目，其實(shí)也有風(fēng)險(xiǎn)投資的思路，比如投10家或更多，能抓到一個(gè)或兩個(gè)騰訊、阿里巴巴這類企業(yè)，其他就算不成功，也是值得的。“所以新三板真的是沙子里面淘金子，我也一直覺(jué)得新三板不適合個(gè)人投資者。”楊類禹說(shuō)道。“今年擴(kuò)充會(huì)很厲害，所以不用擔(dān)心找不到機(jī)會(huì)，要擔(dān)心的是成本會(huì)不會(huì)較高。”呈瑞投資董事長(zhǎng)王欣藝補(bǔ)充道。

那么，在好企業(yè)必然是高估值的市場(chǎng)預(yù)期下，是否也會(huì)倒逼券商及投資機(jī)構(gòu)重建新的估值體系呢？

林禎景認(rèn)為，“對(duì)于這些處于發(fā)展初期的企業(yè)，我們也應(yīng)適度轉(zhuǎn)變對(duì)企業(yè)估值的方法。首先，應(yīng)著眼于企業(yè)的未來(lái)發(fā)展方向與空間，進(jìn)行長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資，而不僅僅依據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)判斷。其次，對(duì)于新三板的企業(yè)，有時(shí)對(duì)‘人’的投資比對(duì)‘規(guī)模’的投資更重要。第三，對(duì)于這些處于發(fā)展初期的企業(yè)，估值時(shí)還應(yīng)考慮該企業(yè)后期是否有并購(gòu)的預(yù)期。”“說(shuō)到如何估值，PEG是一個(gè)很好的方式，當(dāng)然這是建立在盈利的基礎(chǔ)上。如果是互聯(lián)網(wǎng)，則必須按創(chuàng)投的方式估值，一般按流量、日活躍數(shù)或是新增流量來(lái)衡量。我們現(xiàn)在的估值方式也跟國(guó)外非常接近，只不過(guò)要更貴一些。”王欣藝說(shuō)道。

企業(yè)家心態(tài)改變

除了估值被推高，新三板掛牌及擬掛牌的企業(yè)又有哪些變化呢？

某參與新三板機(jī)構(gòu)人士表示，“值得一提的是，企業(yè)家的心態(tài)變了。去年我們調(diào)研時(shí)，他們都會(huì)很驚奇地說(shuō)，終于有人上門來(lái)調(diào)研了，還是機(jī)構(gòu)投資者。那時(shí)我們?nèi)フ剝r(jià)格，還有討價(jià)還價(jià)的過(guò)程，而現(xiàn)在他會(huì)覺(jué)得就是值這個(gè)價(jià)。”

“另外，去年很多定增都以產(chǎn)業(yè)資本的想法去定價(jià)，現(xiàn)在都是資本市場(chǎng)定價(jià)。”該機(jī)構(gòu)人士補(bǔ)充道。

一輪輪持續(xù)不斷的融資下，企業(yè)是不是真的需要這么多錢呢？老板們又都打著怎樣的算盤？

一位新三板業(yè)內(nèi)人士表示，“現(xiàn)在想圈錢的比較多，有的甚至想盡快套現(xiàn)。當(dāng)然，也有企業(yè)家目的明確。當(dāng)問(wèn)他募這么多錢的用途時(shí)，這個(gè)企業(yè)家如果能很好地規(guī)劃每一筆錢的用處，那么只要其所在行業(yè)夠好，商業(yè)模式清晰，這種企業(yè)是容易長(zhǎng)大的。”

“如果拿了一筆錢又不知道要做什么的，我們通常扭頭就走?，F(xiàn)在基本是以每天看3~5家的速度，所以有時(shí)聊5到10分鐘，心里就有數(shù)了。”上述業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步說(shuō)道。

因此，找到好的公司、靠譜的企業(yè)家是關(guān)鍵。“我們會(huì)跟企業(yè)去聊，而且很有意思的是，很多時(shí)候在聊完以后，他們會(huì)主動(dòng)把股份給你。企業(yè)一般看中雙方價(jià)值觀是否一致、經(jīng)營(yíng)理念是否認(rèn)同、后續(xù)會(huì)不會(huì)對(duì)他有幫助。”該業(yè)內(nèi)人士指出。

當(dāng)然，新三板公司規(guī)模普遍小于創(chuàng)業(yè)板公司，多數(shù)公司處于生命周期較早階段，不確定性很高。在一定程度上，新三板投資是介于股權(quán)投資和權(quán)益投資之間，跟二級(jí)市場(chǎng)傳統(tǒng)的盈利模式和投資理念會(huì)有較大差異。機(jī)構(gòu)要投資一家新三板公司前又會(huì)做哪些功課呢？

“如果準(zhǔn)備投一家擬掛牌企業(yè)，我們不僅會(huì)跟企業(yè)家去聊公司的基本面、公司設(shè)想、募集資金的用途；還會(huì)找行業(yè)專家訪談，從其他方面了解這家企業(yè)，然后再和企業(yè)去談。擬掛牌的，我們會(huì)做得很細(xì)，要確保能掛牌。”上述參與新三板機(jī)構(gòu)人士稱。

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亂象

新三板交易亂象頻生 定增成套利避稅通道

◎每經(jīng)記者 黃小聰

 從去年下半年開始，一向嗅覺(jué)靈敏的機(jī)構(gòu)投資者已開始紛紛布局新三板，新三板產(chǎn)品也隨之大量發(fā)行。然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，新三板產(chǎn)品多為三年期，一旦到期后，這些產(chǎn)品是否會(huì)被集體拋售呢？

 此外，在市場(chǎng)初期，新三板公司掛牌數(shù)量在短期內(nèi)就將運(yùn)行二十多年的主板拋到身后，在這樣的火爆市場(chǎng)環(huán)境中，各種交易亂象也頻頻出現(xiàn)。為了讓新三板健康成長(zhǎng)，監(jiān)管層果斷展開法網(wǎng)行動(dòng)，已對(duì)涉及新三板市場(chǎng)的10個(gè)相關(guān)案件展開調(diào)查。

新三板產(chǎn)品的“三年之癢”

 今年以來(lái)，機(jī)構(gòu)發(fā)行的新三板產(chǎn)品基本都是“日光盤”，甚至是“時(shí)光盤”，即產(chǎn)品售罄按小時(shí)計(jì)。滾燙的新三板產(chǎn)品發(fā)行熱度不僅帶熱做市成交市場(chǎng)，定增市場(chǎng)也同樣火爆。

 對(duì)于機(jī)構(gòu)紛紛參與新三板定增項(xiàng)目，業(yè)內(nèi)人士指出，“相對(duì)于做市市場(chǎng)，通過(guò)定增可以找到更好的投資機(jī)會(huì)，寧愿等待更長(zhǎng)周期，以獲得更高的年化收益率。就算調(diào)整，也肯定是定增更便宜，幾乎不存在倒掛情況。做市的話，就算流動(dòng)性上有優(yōu)勢(shì)，但機(jī)構(gòu)看重的還是企業(yè)本身，且做市也拿不到多少股票，不像定增的好企業(yè)，可以一次性拿到較多的數(shù)量。”

 私募產(chǎn)品無(wú)疑是新三板定增的重要力量，從不久前眾多產(chǎn)品扎堆楊麗萍控股的云南文化就可見一斑。從備案時(shí)間來(lái)看，2014年8月至2015年4月，新三板私募產(chǎn)品累計(jì)備案數(shù)量達(dá)到140只，尤其是今年4月份，單月備案數(shù)達(dá)到97只。

 另?yè)?jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至4月30日，參與新三板市場(chǎng)的“一對(duì)多”專戶產(chǎn)品備案數(shù)量達(dá)到119只。其中，前海開源資產(chǎn)以10只的發(fā)行數(shù)量排在首位，財(cái)通基金及財(cái)通資產(chǎn)管理一共發(fā)行了9只，九泰基金發(fā)行了8只，南方資本發(fā)行了7只。

 然而，新三板產(chǎn)品也存在一個(gè)隱憂：由于現(xiàn)在這些產(chǎn)品周期多為三年，三年后投資經(jīng)理為了兌現(xiàn)收益，很可能會(huì)出現(xiàn)集體拋售潮，那么投資經(jīng)理們對(duì)此如何考慮？

 一位不愿具名的新三板投資經(jīng)理表示，“這確實(shí)講到了點(diǎn)上，所以現(xiàn)在找公司時(shí)一定要找能長(zhǎng)得大的公司，比如三年時(shí)間它能夠有相對(duì)空間，成長(zhǎng)到比較大的市值，到時(shí)候即便打八折，因市值大也不用太擔(dān)心。因此最核心的還是選好企業(yè)，在適合的價(jià)格買入。”

 對(duì)于投資新三板公司的周期，該投資經(jīng)理進(jìn)一步說(shuō)到，“也許最后我退出這筆投資時(shí)，它還在新三板，但是我會(huì)給企業(yè)多一些時(shí)間，畢竟實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本市場(chǎng)不一樣，實(shí)業(yè)經(jīng)營(yíng)一般三年一個(gè)周期。我希望我的投資者也能至少陪伴我三年時(shí)間，因?yàn)檫@樣才能充分反映企業(yè)的成長(zhǎng)。”

定增無(wú)鎖定期存套現(xiàn)漏洞

 事實(shí)上，投資新三板的很多投資者等不到三年，他們火速進(jìn)場(chǎng)又火速離場(chǎng)。

 由于新三板定增沒(méi)有硬性的鎖定期要求，因而目前有些投資者通過(guò)低價(jià)定增的方式介入標(biāo)的，隨后轉(zhuǎn)手賣掉，短時(shí)間即獲得豐厚收益。

 企業(yè)其實(shí)也不愿看到這樣的投機(jī)，某新三板業(yè)內(nèi)人士表示，“很多人進(jìn)來(lái)時(shí)都會(huì)承諾不轉(zhuǎn)手賣，但定增后就不好說(shuō)了。”

 “雖然股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對(duì)定增沒(méi)有硬性要求必須鎖定，但正是由于這種投資者的存在，現(xiàn)在很多企業(yè)考慮到公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，開始設(shè)定鎖定期。定增之所以能給較低價(jià)格，也是考慮公司長(zhǎng)期發(fā)展的需要，如果轉(zhuǎn)手就賣了，那么時(shí)間長(zhǎng)了，這個(gè)團(tuán)隊(duì)也不用再做下去，沒(méi)有口碑了。”該業(yè)內(nèi)人士進(jìn)一步表示。

 除了這些投機(jī)客，新三板定增還有其他多種操作方式。目前常見的是機(jī)構(gòu)代持：先由機(jī)構(gòu)參與定增拿到股份，再通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓過(guò)戶給自然人。但可能出現(xiàn)問(wèn)題是，轉(zhuǎn)讓價(jià)格往往大幅低于二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，一旦協(xié)議成交，股價(jià)可能大幅波動(dòng)，形成異常交易。

 例如，4月22日盤中，中科招商一單1000手的交易以1.01元/股的價(jià)格成交，而前一筆成交價(jià)還在46元。盤后的交易公開信息顯示，該交易賣方為磐安中廣創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱磐安中廣），買方為自然人刁君如。

 值得注意的是，磐安中廣參與了中科招商3月實(shí)施的股票定向發(fā)行，認(rèn)購(gòu)股份數(shù)為390.81萬(wàn)股，占發(fā)行后公司總股本的0.29%。

 業(yè)內(nèi)人士分析表示，“類似這種方式可能是公司想避稅，機(jī)構(gòu)定增進(jìn)去虧損出來(lái)，比如30塊錢進(jìn)去，然后1分錢出來(lái)，那就是公司虧損。”

 可以看出，這種拉手交易的頻頻出現(xiàn)，不僅引發(fā)股價(jià)巨大波動(dòng)，還可能涉嫌利益輸送、避稅等問(wèn)題。此外，在場(chǎng)外，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，現(xiàn)在券商對(duì)票源的分配占比較主導(dǎo)的地位，也出現(xiàn)了一些“潛規(guī)則”——比如，有的在項(xiàng)目前端要求一次性給一定的“好處費(fèi)”，有的則是后端要求利益分成。

監(jiān)管層已鎖定10案件

 對(duì)于上述交易亂象，監(jiān)管層已有察覺(jué)并迅速展開行動(dòng)。

 證監(jiān)會(huì)5月8日表示，“2015證監(jiān)法網(wǎng)專項(xiàng)執(zhí)法行動(dòng)”第二批案件共涉及新三板市場(chǎng)10個(gè)案件，主要針對(duì)五類違法違規(guī)行為，其中包括濫用交易規(guī)則破壞市場(chǎng)秩序行為和內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)行為。

 5月15日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)非上市公眾公司監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》，同時(shí)還披露，涉嫌操縱“華恒生物”、“中科招商”、“國(guó)貿(mào)醞領(lǐng)”等股價(jià)案，涉嫌違規(guī)交易“奧美格”案，涉嫌利用內(nèi)幕信息交易“宏泰礦業(yè)”案等多起案件展開全面調(diào)查。其中，“中海陽(yáng)”異常交易案等違法違規(guī)案件調(diào)查已取得重要進(jìn)展。

 而前段時(shí)間股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在對(duì)中山幫采取監(jiān)管措施的同時(shí)，就曾表示，對(duì)于個(gè)別掛牌公司高管涉嫌內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，已移交證監(jiān)會(huì)稽查局處理。林禎景認(rèn)為，“中山幫這種把股價(jià)抬到三位數(shù)以上的做法，很明顯是一種高調(diào)的炒作，雖然大家都不會(huì)去買，但我們更應(yīng)警惕那些隱匿的多賬戶進(jìn)行聯(lián)動(dòng)的小單買賣。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式存在可操縱的空間，在新三板投資中，我們對(duì)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)應(yīng)更加謹(jǐn)慎。”“這種情況市場(chǎng)上其實(shí)已有很多，隨著市場(chǎng)交易量增大，這種做價(jià)格的手段越來(lái)越?jīng)]意義。這么操作一般就幾種可能，一種是價(jià)格做上去，為定增做準(zhǔn)備；一種想做股權(quán)質(zhì)押。市場(chǎng)大了，肯定會(huì)有人亂來(lái)，不過(guò)隨著新三板逐漸成熟，游戲規(guī)則也會(huì)越來(lái)越健康。”上述業(yè)內(nèi)人士表示。