每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 萬敏 發(fā)自北京    

每經(jīng)記者 萬敏 發(fā)自北京

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宣布降息后，央行在答記者問中定義 “此次利率調(diào)整仍屬于中性操作”，但業(yè)界仍有聲音認(rèn)為此次操作已經(jīng)打破決策層心理障礙，降息周期將開啟。

實(shí)際上，以往的定向刺激與微刺激效果正在迅速減弱，經(jīng)濟(jì)基本面不理想是毋庸置疑的，降息并非強(qiáng)刺激，而是在經(jīng)濟(jì)下行周期中正常的貨幣政策調(diào)整。那么接下來政策走向?qū)?huì)如何？會(huì)不會(huì)有降準(zhǔn)乃至下一次降息？在穩(wěn)增長的緊迫形勢下，財(cái)政政策的后續(xù)空間如何？

“為了忙滬港通已經(jīng)一個(gè)月沒有周末了，這周末又降息，這是要玩死分析師的節(jié)奏??！”香港某券商機(jī)構(gòu)一位分析師在21日央行宣布降息后，這樣在自己的微信朋友圈中寫道；另一家內(nèi)地券商機(jī)構(gòu)在周五當(dāng)晚舉行的降息分析會(huì)議則持續(xù)到了夜里近11點(diǎn)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，時(shí)隔28個(gè)月的突然降息瞬間點(diǎn)燃了市場的各種討論。但實(shí)際上，自二季度的GDP等核心經(jīng)濟(jì)指標(biāo)公布后，市場對央行的降息預(yù)期早已有之，唯一的懸念在于央行還能 “扛”多久。而央行在“扛”過了三季度后，最終于11月下旬才降息，這顯然已經(jīng)超出了大部分人的預(yù)期。

降息效果有待觀察

“此次利率調(diào)整仍屬于中性操作，并不代表貨幣政策取向發(fā)生變化。”在宣布降息后，或許是擔(dān)心市場過度解讀，央行緊跟著公布了一篇答記者問的新聞稿，強(qiáng)調(diào)此次降息的主要目的在于降低企業(yè)融資成本，而非大規(guī)模貨幣刺激政策的開始。也正是出于這一思路，央行今年創(chuàng)造性使用了各種定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率的工具，如SLF（長期借貸便利），MLF（中期借貸便利）等，但融資成本高的問題并未得到有效解決。

“過往的定向刺激與微刺激效果正在迅速減弱，經(jīng)濟(jì)基本面不理想是毋庸置疑的，降息并非強(qiáng)刺激，而是在經(jīng)濟(jì)下行周期中正常的貨幣政策調(diào)整，并非改革的對立面。”招商銀行總行金融市場部高級分析師劉東亮對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

今年6月，央行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長盛松成在多家媒體發(fā)表署名文章稱，“實(shí)物資本供給有限而投資需求相對無限、貨幣供給有限而貨幣需求相對無限，這兩對供需矛盾從根本上導(dǎo)致了我國目前高利率與高貨幣余額并存的局面。”其中，“投資需求的相對無限主要來自于地方政府融資平臺和國有企業(yè)，因此融資平臺與國企投資軟約束是高利率的根源。”

這是央行對“融資貴”問題的回應(yīng)，“財(cái)務(wù)軟約束”問題此后在多個(gè)場合被反復(fù)提及，11月初發(fā)布的《三季度貨幣政策報(bào)告》中，央行依然強(qiáng)調(diào)，要提升金融機(jī)構(gòu)對農(nóng)業(yè)、小微領(lǐng)域的支持，需“落實(shí)小微企業(yè)財(cái)稅支持政策、增強(qiáng)中小金融機(jī)構(gòu)資本實(shí)力、加快設(shè)立民營中小銀行、解決財(cái)務(wù)軟約束主體無效占用過多資源等。”

“銀行有風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，對未來風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期包含在利率價(jià)格里，這需要更多財(cái)政政策跟上，改善整體經(jīng)濟(jì)預(yù)期，銀行風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)才會(huì)降低。”華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家俞平康認(rèn)為，要降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，是一個(gè)系統(tǒng)性工程。也正因?yàn)槿绱?，央行此次降息的?shí)際效果還有待觀察。

強(qiáng)調(diào)基準(zhǔn)利率價(jià)格手段

此次降息存款利率幾乎沒有下調(diào)。由于在下調(diào)存款基準(zhǔn)利率0.25個(gè)百分點(diǎn)的同時(shí)，央行又?jǐn)U大了存款利率浮動(dòng)區(qū)間的上限至1.2倍，在當(dāng)前拉存款競爭激烈的市場條件下，除了四大行之外，其他銀行幾乎全部用足了1.2倍上限，且各類理財(cái)產(chǎn)品帶來的存款分流并未消失，導(dǎo)致銀行整體負(fù)債成本并未下降。

“負(fù)債端成本基本未降，銀行有多大動(dòng)力去降低放貸成本，這很難說，尤其在目前經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的情況之下。”國開證券宏觀分析師杜征征對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，初步看，降息會(huì)利好房地產(chǎn)等行業(yè)，對其他行業(yè)及中小企業(yè)的實(shí)施效果有待進(jìn)一步觀察。年內(nèi)央行會(huì)更加審慎看待進(jìn)一步全面放松政策。

2014年即將結(jié)束，由于政策到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)有一定滯后，在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的降息或許很難對今年的經(jīng)濟(jì)增速顯示出更大作用，但對于未來一段時(shí)間的預(yù)期卻會(huì)發(fā)生較大的變化。

“預(yù)計(jì)明年的經(jīng)濟(jì)增長仍然會(huì)略低于今年。貨幣政策基調(diào)以穩(wěn)健為主，但操作上會(huì)不斷傾向?qū)捤桑鼜?qiáng)調(diào)基準(zhǔn)利率價(jià)格手段。”中國銀行國際金融研究所高級分析師周景彤表示，但調(diào)控將依然以財(cái)政政策為主，貨幣政策要配合財(cái)政政策，為改革提供一個(gè)穩(wěn)定的信貸環(huán)境，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長和促進(jìn)改革不能將貨幣政策作為主要的依賴手段。

劉東亮認(rèn)為，未來一段時(shí)間，較高評級企業(yè)的貸款利率將出現(xiàn)下行，但資質(zhì)較差企業(yè)，特別是小微企業(yè)融資貴的問題不會(huì)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，小微企業(yè)的困境有賴于宏觀經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。本次降息不會(huì)是獨(dú)立事件，未來將有更多降息出現(xiàn)，至2015年二季度都是較佳的降息窗口。

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匯率市場

匯率受影響有限 未來人民幣或繼續(xù)升值

每經(jīng)記者 張喜威 發(fā)自北京

上周五（11月21日），美元指數(shù)大漲0.71%至88.30，盤中最高漲至88.38，刷新了2010年6月10日以來的新高。自今年7月以來，美元指數(shù)已經(jīng)大漲超10%，而在美聯(lián)儲(chǔ)退出QE，以及明年可能加息的背景下，市場分析普遍認(rèn)為，未來美元將步入升值周期。但值得注意的是，在美元快速升值的這段時(shí)間，人民幣對美元即期匯率（詢價(jià)）卻震蕩走強(qiáng)。

11月21日晚間，央行宣布自2014年11月22日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款和存款基準(zhǔn)利率。有市場分析人士對 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，盡管降息后人民幣與美元之間的利差有所收窄，但它們之間的利差依然非常大。加上人民幣匯率并沒有完全市場化，仍然是一個(gè)有管理的浮動(dòng)匯率制度。所以整體來看，對人民幣匯率并不會(huì)帶來實(shí)質(zhì)性影響。

人民幣或仍會(huì)升值

“降息對人民幣匯率基本不會(huì)有實(shí)質(zhì)性影響，因?yàn)槲覀儾捎玫囊廊皇怯泄芾淼母?dòng)匯率制度，并沒有高度市場化。”對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)兼職教授、國際金融問題專家趙慶明對《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示。

趙慶明還告訴記者，從理論上來講，在其他條件不變的情況下，一國利率水平的降低，對該國的匯率是利空的，但實(shí)際上影響匯率的因素非常多。目前央行降息的目的是為了降低融資成本、提振經(jīng)濟(jì)，而經(jīng)濟(jì)的提振對匯率反而是利好。”

趙慶明表示，降息對利率影響的傳導(dǎo)過程非常快，究竟降息本身對匯率的影響大，還是經(jīng)濟(jì)提振對匯率的影響大，市場會(huì)很快作出判斷。此前歐洲央行降息之后，歐元區(qū)的股市就很快大漲。

招商銀行總行金融市場部高級分析師劉東亮則認(rèn)為，人民幣與美元利差開始收窄，人民幣掉期未來料將沖高回落。但央行不會(huì)允許人民幣出現(xiàn)大幅貶值，人民幣匯率仍有望平穩(wěn)甚至升值。

對外貿(mào)影響有限

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者注意到，自今年7月以來，美元指數(shù)已大漲超過10%，值得注意的是，在美元指數(shù)快速升值的這段時(shí)間內(nèi)，人民幣對美元即期匯率（詢價(jià)）卻震蕩走強(qiáng)。記者統(tǒng)計(jì)，從今年6月25日至今，人民幣對美元即期匯率（詢價(jià)）最高升至超過2%，截至11月21日收盤，實(shí)際上漲幅度為1.71%。

趙慶明認(rèn)為，事實(shí)證明人民幣匯率并不會(huì)太多受到美元升值的影響；另外，美國的加息還在預(yù)期當(dāng)中，半年到一年內(nèi)，美元會(huì)有升值的走勢，但不會(huì)這樣一直升值下去，中間應(yīng)該會(huì)有回調(diào)。

劉東亮則認(rèn)為，在降低融資成本的大背景下，明年各種利率都有望下行，而美元進(jìn)入加息周期，境內(nèi)外利差全面縮窄，會(huì)削弱套利資金的跨境沖動(dòng)。當(dāng)然，盡管現(xiàn)在的套利行為已經(jīng)減少了，但應(yīng)該沒有消失，可能以更隱蔽的形式存在。“預(yù)計(jì)明年中國經(jīng)濟(jì)的增速可能會(huì)再下一個(gè)臺階，凈出口對GDP的重要性上升，這種情況下，就需要對出口進(jìn)行適當(dāng)扶持，屆時(shí)匯率政策也有放松的可能。

趙慶明告訴記者，因?yàn)槿嗣駧胚€是錨定美元的，在美元走強(qiáng)的情況下，人民幣又對美元升值，那么人民幣必定對其他貨幣大幅升值。“不過，貿(mào)易受匯率的影響并沒有想象的那么嚴(yán)重，絕對不會(huì)像匯率升值和貶值幅度那么大。比如，人民幣對日元升值了那么多，我們也并沒有看到對日本出口出現(xiàn)多么嚴(yán)重的下滑。”趙慶明指出，在對外貿(mào)的影響因素中，第一是外需，第二是成本，第三才是匯率，而匯率對貿(mào)易的影響，可以通過另外一些途徑來規(guī)避。

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地方債務(wù)

地方債務(wù)有望緩解財(cái)政穩(wěn)增長空間打開

每經(jīng)記者 金微 發(fā)自北京

近期，發(fā)改委連續(xù)批復(fù)了多個(gè)政府投資項(xiàng)目，欲通過基建來穩(wěn)增長的意圖明顯。隨著地方政府的投資加速，融資需求也在剛性擴(kuò)大。

在此背景下，央行宣布降息可以大大降低地方政府的償債壓力，同時(shí)也為財(cái)政穩(wěn)增長進(jìn)一步打開空間。中央財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)經(jīng)研究院院長王雍君接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)說，降息除了減輕地方政府還本付息的壓力外，更重要的是對地方政府的投資有激勵(lì)作用。

地方債成本降低

今年以來，我國財(cái)稅體制改革穩(wěn)步推進(jìn)，今年8月份全國人大通過新預(yù)算法修改，正式給予地方政府發(fā)債權(quán)限；10月，國務(wù)院又發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》(以下簡稱“43號文”)，明確地方政府對其舉借的債務(wù)負(fù)有償還責(zé)任，中央政府實(shí)行不救助原則，并剝離融資平臺公司政府融資職能。

截至2013年6月底，地方政府負(fù)有直接償還責(zé)任的債務(wù)為10.88萬億元，負(fù)有擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)2.66萬億元，可能承擔(dān)一定救助責(zé)任的債務(wù)4.34萬億元。隨著今明年償債高峰的到來，地方政府需要支付的利息數(shù)額驚人。

在預(yù)算法框架和“43號文”新規(guī)指下，地方債將通過“修明渠、堵暗道”的方式發(fā)行地方債，地方政府過去隱性負(fù)債的方式或?qū)⒏挠^。

隨著新一輪基建投資穩(wěn)增長政策的出臺，地方政府的融資需求會(huì)進(jìn)一步提高，但是地方政府的存量債務(wù)滾動(dòng)壓力依然大。國信證券此前發(fā)布報(bào)告稱，地方政府可用于基建投資的資金非常有限，財(cái)政端可用于穩(wěn)增長的空間被進(jìn)一步壓縮，而以定向支持為主的貨幣端穩(wěn)增長將承擔(dān)重任。

為財(cái)政改革打開空間

針對此次降息，央行有關(guān)負(fù)責(zé)人稱，此次利率調(diào)整的重點(diǎn)就是要發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，有針對性地引導(dǎo)市場利率和社會(huì)融資成本下行，促進(jìn)實(shí)際利率逐步回歸合理水平，緩解企業(yè)融資成本高這一突出問題，為經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展提供中性適度的貨幣金融環(huán)境。不過，對于地方政府十幾萬億的存量債而言，可以降低付息成本，也能降低地方政府未來融資成本。

著名職業(yè)投資人、喜投網(wǎng)總裁黃生向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，降息對存量貸款的意義很大，存量貸款的成本降低，降息可以減少存量貸款的不良率上升，降低國有企業(yè)的付息成本，降低地方政府債務(wù)的成本。

10月份全國財(cái)政支出9910億元，比去年同月減少598億元，同比下降5.7%。相較“穩(wěn)增長”的9月，10月支出環(huán)比大降4116億元，降幅逾29%。王雍君說，如果政府財(cái)政資金投入大量閑置，會(huì)收縮經(jīng)濟(jì)，對穩(wěn)增長不利，適時(shí)運(yùn)行公款，擴(kuò)大財(cái)政支付速度，對穩(wěn)增長起到正面作用。“現(xiàn)在突擊花錢主要還是沒作好預(yù)算，未來財(cái)政改革需要進(jìn)一步明確預(yù)算。”