每經(jīng)編輯 萬(wàn)麗梅    

◎萬(wàn)麗梅

阿里巴巴在紐交所掛牌交易，創(chuàng)美國(guó)IPO融資額新紀(jì)錄，首日市值為2314億美元。一舉超越Facebook、亞馬遜、騰訊和eBay，成為僅次于Google的全球第二大互聯(lián)網(wǎng)公司。幾家歡喜幾家憂(yōu)，很多投資者抱怨，為什么阿里赴海外上市，不讓境內(nèi)投資者分享公司成長(zhǎng)的果實(shí)？筆者認(rèn)為，在市場(chǎng)環(huán)境及制度建設(shè)方面，“阿里們”要在A股市場(chǎng)上市，面臨七大困境。

首先，與我國(guó)外資行業(yè)準(zhǔn)入政策不一致，被迫繞道VIE。在我國(guó)現(xiàn)有外資行業(yè)準(zhǔn)入體系下，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)屬于外資禁入行業(yè)，理論上外資機(jī)構(gòu)不得入股投資，但由于國(guó)家投入有限，且企業(yè)主要以民營(yíng)機(jī)構(gòu)為主，國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在早期基本依賴(lài)股權(quán)投資基金的支持。而這些年活躍在國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)上的大型股權(quán)投資基金幾乎全部來(lái)自海外，因此造就了外資機(jī)構(gòu)通過(guò)協(xié)議控制的模式投資甚至控制國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。由于這種模式實(shí)質(zhì)上仍然違反了我國(guó)行業(yè)準(zhǔn)入政策，因此無(wú)法在A股上市。

相關(guān)法律等配套保障不健全。與此前赴美上市的京東商城、去哪兒網(wǎng)等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)所不同的是，阿里近12個(gè)月的營(yíng)業(yè)收入約為491.08億元，2014年第二季度財(cái)報(bào)顯示，公司凈利潤(rùn)73億元，同比增長(zhǎng)60%，符合A股上市業(yè)績(jī)門(mén)檻。但由于上市前實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致股東人數(shù)超過(guò)200人，按照《證券法》及證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，擬上市公司發(fā)起人不得超過(guò)200人。雖今年6月，《上市公司員工持股計(jì)劃試點(diǎn)指導(dǎo)意見(jiàn)》出臺(tái)，擬在上市公司中開(kāi)展員工持股計(jì)劃試點(diǎn)，但并不意味著全員持股。且阿里巴巴公司注冊(cè)地在開(kāi)曼群島，不符合《公司法》要求公司發(fā)行股份注冊(cè)地必須在境內(nèi)的規(guī)定。

A股現(xiàn)行的新股發(fā)行仍然采用的是核準(zhǔn)制。根據(jù)阿里與雅虎此前簽署的股權(quán)回購(gòu)協(xié)議，阿里巴巴在2015年12月31日前進(jìn)行IPO，才有權(quán)在上市之際回購(gòu)雅虎持有的剩余股權(quán)中的一半。而A股一方面上市審核期過(guò)長(zhǎng)，使企業(yè)承擔(dān)了時(shí)間和機(jī)會(huì)成本；另一方面上市進(jìn)程仍有較強(qiáng)的不確定性，如產(chǎn)業(yè)政策的突然變化等。相比之下，SEC只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷。這樣的發(fā)行制度，使得擬上市公司預(yù)期明確，且上市時(shí)間也會(huì)被大大縮短。

“合伙人制”暗藏的風(fēng)險(xiǎn)A股難以承擔(dān)。阿里的“合伙人制”不僅A股無(wú)法理解，連H股市場(chǎng)也無(wú)法伸出橄欖枝。需要澄清的是，雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)（或稱(chēng)AB股結(jié)構(gòu)）和阿里“合伙人制”存在本質(zhì)差別。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)猶如游戲規(guī)則事先確定的撲克牌，如Facebook的B類(lèi)普通股一股享有10票投票權(quán)，巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司B股只享有A股的1/200投票權(quán)。而“合伙人制”，則是不可量化、無(wú)從預(yù)知、暗箱操作的“紙牌屋”。雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)中的創(chuàng)始人權(quán)力相對(duì)獨(dú)立，表決權(quán)會(huì)隨著股份轉(zhuǎn)換、轉(zhuǎn)讓而攤薄。“合伙人制”則擁有絕對(duì)權(quán)力，股東大會(huì)、董事會(huì)形同虛設(shè)，普通股表決權(quán)徹底剝離，唯馬云首是瞻。

老股套現(xiàn)A股市場(chǎng)無(wú)法承受。阿里此次IPO共發(fā)行3.2億股美國(guó)存托股票（ADS)，其中1.23億股是新股，其余1.97億股則為存量股發(fā)行。在成熟資本市場(chǎng)，存量發(fā)行可以理解為給不同階段進(jìn)入的股東提供了一個(gè)流動(dòng)性和退出機(jī)制，而在A股這一賣(mài)方市場(chǎng)，存量發(fā)行卻涉及諸多利益。

綠鞋機(jī)制在A股市場(chǎng)能否推廣？9月22日晚，阿里IPO的承銷(xiāo)商已經(jīng)行使了超額配售權(quán) （又稱(chēng) “綠鞋機(jī)制”），這使得阿里本次上市的融資額達(dá)到約250.3億美元。IPO承銷(xiāo)商執(zhí)行了購(gòu)買(mǎi)額外48015900股美國(guó)存托股票的選擇權(quán)。在承銷(xiāo)商完全執(zhí)行了購(gòu)入額外股份的選項(xiàng)后，阿里巴巴集團(tuán)和限售股東從IPO中總共募集了大約250.3億美元，從而創(chuàng)造了全球IPO融資額的新紀(jì)錄。國(guó)際市場(chǎng)幾乎每個(gè)新股發(fā)行都有綠鞋機(jī)制，工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行以及光大銀行等A股IPO時(shí)采用過(guò) “綠鞋機(jī)制”發(fā)行，尚未推廣使用。

A股市場(chǎng)互聯(lián)網(wǎng)公司估值技術(shù)尚不成熟。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅猛發(fā)展，BAT巨頭占據(jù)了互聯(lián)網(wǎng)一隅，但A股無(wú)法給這些企業(yè)準(zhǔn)確估值，源于長(zhǎng)期定位于“業(yè)績(jī)定價(jià)”而非“風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)”。而美國(guó)證券市場(chǎng)從監(jiān)管者到市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)、投資者都積累了豐富的風(fēng)險(xiǎn)管理能力，聚集了世界范圍內(nèi)近30%的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，不僅源于其行業(yè)發(fā)展的聚類(lèi)效應(yīng)，更在于對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值模型較為成熟，包括三大門(mén)戶(hù)網(wǎng)站在內(nèi)的中國(guó)“網(wǎng)絡(luò)公司”，其商業(yè)模式最早是由美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資和證券市場(chǎng)認(rèn)同的。在很大程度上，也正是這種定價(jià)方式、定價(jià)能力的差異，導(dǎo)致大批得不到境內(nèi)市場(chǎng)理解的企業(yè)選擇了海外上市。

那么，如何紓解A股市場(chǎng)之困？筆者認(rèn)為，首先應(yīng)盡快出臺(tái)未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在新三板掛牌滿(mǎn)一年后轉(zhuǎn)板創(chuàng)業(yè)板的具體細(xì)則。有關(guān)促進(jìn)未盈利互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市的問(wèn)題受到相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)的高度重視，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人也指目前正處于研究中。但仍應(yīng)加快步伐，明確政策導(dǎo)向和預(yù)期。

鼓勵(lì)境外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股，以形成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)集聚效應(yīng)。適時(shí)鼓勵(lì)通過(guò)離岸控股公司在美上市的中國(guó)企業(yè)將其離岸控股公司與中國(guó)運(yùn)營(yíng)公司合并，掃清在A股市場(chǎng)上市的障礙，積極探索國(guó)際板等進(jìn)行配套。同時(shí)能有效形成互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)示范效應(yīng)和集聚效應(yīng)。這將提高中國(guó)對(duì)于這些公司的監(jiān)管能力，并且使股東們可以真正擁有運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。

總的來(lái)說(shuō)，吸引境內(nèi)優(yōu)秀互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在A股上市和境外已上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回歸A股是一個(gè)長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)選擇過(guò)程，這與我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展歷程、現(xiàn)狀以及市場(chǎng)文化等息息相關(guān)，僅有一些優(yōu)惠政策是不夠的，還需要積極培育私募市場(chǎng)，發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資和機(jī)構(gòu)投資者，壯大資本市場(chǎng)實(shí)力，提升市場(chǎng)容忍能力。同時(shí)，對(duì)VIE帶來(lái)的問(wèn)題，需要加強(qiáng)外資準(zhǔn)入、證券監(jiān)管和信息行業(yè)管理等方面的政策協(xié)調(diào)，明確相關(guān)監(jiān)管要求。

（作者為清華大學(xué)五道口金融學(xué)院博士后）