貴州茅臺：下游需求依然旺盛，渠道轉型決勝未來

來源：齊魯證券 撰寫時間：2014-09-10

去年預收賬款釋放拉高基數(shù)，實際增長依然可觀。公司上半年主營業(yè)務收入143.22億元，同比增長1.37%；歸屬于上市公司股東的凈利潤72.30億元，同比下降0.25%；基本每股收益6.33元。其中第二季度主營業(yè)務收入和凈利潤分別同比下降1.30%和3.40%。預收賬款方面，2013年上半年公司預收賬款中42.56億元確認為銷售收入，今年同期僅有25.01億元。剔除預收賬款影響，公司實際收入同比增長約19%。

主打產(chǎn)品需求依然旺盛，品牌地位弱市中更加穩(wěn)固。分產(chǎn)品看，上半年收入增長主要來自茅臺酒，同比增長2.72%，系列酒下滑23%?？紤]到茅臺酒出廠價平穩(wěn)、年份酒降幅較大，預計增長主要來自常規(guī)茅臺酒。結合我們對下游渠道的跟蹤調研，預計未來仍將旺銷：一是快速走量，近日甚至有生產(chǎn)日期為2014年8月下旬的產(chǎn)品上市，我們拜訪的經(jīng)銷商大部分已經(jīng)完成全年計劃內(nèi)指標；二是庫存極低，我們調研的對象從一批商到終端渠道都嚴控庫存，預計平均不足半月，遠低于1-2個月的正常水平；三是品牌地位提升，隨著競品價格不斷走低，茅臺酒在700元以上價位段幾乎沒有競品。

價格止跌終有時，渠道改革決定未來增量。我們認為目前高端白酒價格已經(jīng)得到需求支撐，未來如不激進放量價格體系將企穩(wěn)回升，相信各家公司已經(jīng)意識到繼續(xù)跌價的風險并會盡力防范。渠道方面，公司去年以來持續(xù)改革：一是兩次大力度招商，進一步掌控優(yōu)質渠道資源；二是原有經(jīng)銷商和專賣店小幅增量，這是多年來第一次，預計消化難度不大；三是加大直銷直供渠道建設。價格體系的良性與渠道資源的質、量決定了公司有望平穩(wěn)度過調整期，并在行業(yè)復蘇時重回高增長。

盈利預測與估值。滬港通、深港通、新增QFII等海外資金進入A股將推動公司估值提升，上調至“買入”評級。預計未來滬港通、深港通、新增QFII等海外資金將越來越多進入A股。從其歷史選股特點來看，傾向具有低市盈率、低負債、大市值、高分紅率特點的公司，而茅臺基本都符合。目前海外食品飲料行業(yè)龍頭公司2014年估值多數(shù)PE20x甚至更高，我們認為公司估值有望先提升至PE15x，長期將接近海外巨頭。我們預測公司14/15/16年EPS14.02/15.15/16.66元，目標價200元，對應2014年約14倍PE，上調至“買入”評級。

主要不確定因素。激進增加銷量、經(jīng)濟大幅減速、食品安全問題。