每經(jīng)編輯 管清友 李奇霖    

◎管清友 李奇霖

短期來(lái)看，為了降低“被擠出”部門(mén)的融資成本，定向?qū)捤捎衅浔匾裕虚L(zhǎng)期來(lái)看，定向?qū)捤扇源嬖诿黠@的局限性，并非解決融資難的萬(wàn)能藥。只有在約束預(yù)算軟約束部門(mén)無(wú)效投資的同時(shí)，放松管制增強(qiáng)中小企業(yè)融資需求，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)自發(fā)為中小企業(yè)融資，才能解決中小企業(yè)融資難問(wèn)題。

需求畸高推升融資成本

近年來(lái)，我國(guó)整體利率中樞系統(tǒng)性上升。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明一國(guó)的名義利率水平與一國(guó)的名義增長(zhǎng)率是正相關(guān)，令人疑惑的是中國(guó)在名義經(jīng)濟(jì)增速不斷下降的同時(shí)資金利率中樞卻被不斷推升。長(zhǎng)期困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中小企業(yè)融資難的問(wèn)題沒(méi)有得到緩解反而是愈演愈烈。李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上多次強(qiáng)調(diào)：“當(dāng)前我國(guó)貨幣信貸總量不小，但企業(yè)特別是小微企業(yè)融資不易、成本較高的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題突出……”8月14日，國(guó)務(wù)院辦公廳下發(fā)《關(guān)于多措并舉著力緩解企業(yè)融資成本高問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》，為促進(jìn)金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性互動(dòng)，提出10條意見(jiàn)。

利率的高位必然反映貨幣供需關(guān)系的失衡，要么是供給端收縮，要么是需求端強(qiáng)勁，要么是二者皆有。分析利率上升的不同原因也就決定了應(yīng)該采用何種政策針?shù)h相對(duì)地化解融資成本高的問(wèn)題。

從供給端看，中國(guó)似乎并不存在信用供給不足的問(wèn)題。一方面，M2余額近年來(lái)的復(fù)合增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于名義GDP增速，M2占比GDP的規(guī)模不斷上升；另一方面，近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速連降臺(tái)階，但新增社會(huì)融資總量和人民幣貸款卻屢創(chuàng)新高。

推升利率主要?jiǎng)恿?lái)源于貨幣需求端，主因是預(yù)算軟約束下過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)等資金黑洞不合理的旺盛信貸需求。

首先，政府基建項(xiàng)目投資周期長(zhǎng)。地方政府在2009年和2012年兩次刺激政策中均行使逆周期調(diào)控職能，但地方政府進(jìn)行的基建投資項(xiàng)目資金回收期長(zhǎng)，多數(shù)中長(zhǎng)期投資項(xiàng)目在信貸資金到期之前尚未完工，需要信貸不斷展期以保證開(kāi)工項(xiàng)目順利完工。

其次，過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)的企業(yè)“僵尸化”。債務(wù)驅(qū)動(dòng)導(dǎo)致產(chǎn)能擴(kuò)張，但后續(xù)的總需求不足使得企業(yè)盈利難以償還債務(wù)的利息支出，只能依賴信貸者或地方財(cái)政支持而免于倒閉。一旦僵尸企業(yè)出清，可能爆發(fā)嚴(yán)重的失業(yè)問(wèn)題和社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，政府在宏觀調(diào)控上可能會(huì)投鼠忌器，但這一存在確實(shí)又吞噬了原本可以投入新興企業(yè)和部門(mén)的信貸資源。

再次，地方政府和過(guò)剩產(chǎn)能企業(yè)存在預(yù)算軟約束。本身地方政府長(zhǎng)周期基建項(xiàng)目和僵尸企業(yè)對(duì)債務(wù)的續(xù)存就構(gòu)成了信貸需求端極大的壓力，如果再套上預(yù)算軟約束和政府信用背書(shū)，就導(dǎo)致負(fù)債主體對(duì)利率不敏感，再高的資金成本也敢借。

預(yù)算軟約束下的過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)和地方融資平臺(tái)旺盛的信貸需求使得金融機(jī)構(gòu)在利益驅(qū)使下有強(qiáng)烈的資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張意愿。由于表內(nèi)信貸額度受限和存貸比監(jiān)管，金融機(jī)構(gòu)借用表外渠道繞過(guò)表內(nèi)信貸監(jiān)管為上述部門(mén)提供信貸。近年來(lái)銀行與監(jiān)管部門(mén)的“貓鼠游戲”使得信托、券商資管和基金子公司均納入到規(guī)避監(jiān)管的融資鏈條中。李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上強(qiáng)調(diào)“要縮短企業(yè)融資鏈條，清理不必要的環(huán)節(jié)”。我們認(rèn)為地方和過(guò)剩產(chǎn)能部門(mén)對(duì)其他市場(chǎng)化融資主體的“擠出效應(yīng)”是導(dǎo)致其融資難的根本原因，而盤(pán)根錯(cuò)節(jié)的融資鏈條只是這種擠出效應(yīng)導(dǎo)致的結(jié)果罷了，并非問(wèn)題的根本。

過(guò)去，高儲(chǔ)蓄率為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的旺盛融資需求提供了挪騰空間，但在經(jīng)常賬戶順差趨勢(shì)性下降和人口紅利衰減的背景下，中國(guó)儲(chǔ)蓄率的高點(diǎn)已過(guò)。2008年美國(guó)金融危機(jī)之后私人部門(mén)去杠桿，2009年的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)之后公共部門(mén)也開(kāi)始去杠桿。內(nèi)需不給力，各國(guó)開(kāi)始加大力度搶外需，中國(guó)的WTO紅利將逐步消散，經(jīng)常賬順差將面臨趨勢(shì)性下降。

資產(chǎn)規(guī)模的快速擴(kuò)張和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)導(dǎo)致銀行不得不借道高息理財(cái)產(chǎn)品來(lái)爭(zhēng)奪存款，負(fù)債端資金來(lái)源不穩(wěn)定的同業(yè)負(fù)債占比快速攀升。貨幣基金借力互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)也趁虛而入，通過(guò)對(duì)一般存款的分流，利用高利率的協(xié)議存款在銀行負(fù)債端占據(jù)了一席之地。

傳統(tǒng)部門(mén)強(qiáng)勁的融資需求和儲(chǔ)蓄率拐點(diǎn)是全社會(huì)融資成本被推高的原因，其結(jié)果是其他市場(chǎng)化部門(mén)融資需求被不斷擠出，而非標(biāo)的興起、期限錯(cuò)配、融資鏈條盤(pán)根錯(cuò)節(jié)乍看之下是推高實(shí)體融資成本的原因，其本質(zhì)只是這種擠出效應(yīng)下的表現(xiàn)形式。只有當(dāng)傳統(tǒng)部門(mén)融資需求回歸常態(tài)，只有當(dāng)傳統(tǒng)部門(mén)成為盈虧自負(fù)、風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)的硬約束主體時(shí)，融資難問(wèn)題才能有實(shí)質(zhì)緩解。

中期看，利率運(yùn)行中樞仍易上難下，融資難問(wèn)題暫難化解。目前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然嚴(yán)重依賴信貸規(guī)模的高增長(zhǎng)，但信貸轉(zhuǎn)化為增長(zhǎng)能力卻不斷減弱，這意味著維系既定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需不斷推升全社會(huì)的杠桿率。因此，在完成全年7.5%左右經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的硬約束之下，信貸需求系統(tǒng)性下降和主動(dòng)去杠桿短期難現(xiàn)，短期可能因貨幣松動(dòng)，利率和融資成本可能會(huì)邊際下行，但中期信貸需求不降，利率上行趨勢(shì)難改。

定向?qū)捤墒嵌唐跓o(wú)奈之選

中央底線思維明確，短期內(nèi)需要依靠傳統(tǒng)部門(mén)托底經(jīng)濟(jì)，融資需求端強(qiáng)勢(shì)難改，解決融資難的重點(diǎn)隨之轉(zhuǎn)向信用供給端。而在非國(guó)有部門(mén)融資被擠出、外匯占款收縮的背景下，總量寬松受限，定向?qū)捤韶泿耪叱蔀槎唐趦?nèi)的無(wú)奈之選。

從外部環(huán)境看，外匯占款低速增長(zhǎng)緩解了央行被動(dòng)寬松的壓力，為基礎(chǔ)貨幣投放的渠道轉(zhuǎn)型創(chuàng)造了空間。年初央行引導(dǎo)人民幣貶值打破單邊升值預(yù)期，再疊加國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的不確定性加大，貿(mào)易部門(mén)資產(chǎn)配置傾向資產(chǎn)外幣化、負(fù)債本幣化。匯率雙向波動(dòng)減少了外匯占款的被動(dòng)投放，基礎(chǔ)貨幣投放渠道由外匯資產(chǎn)的變動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄袑?duì)政府以及其他存款性公司的債權(quán)變動(dòng)，央行貨幣政策主動(dòng)性得以提高。

從內(nèi)部環(huán)境看，即使外匯占款收縮，但總量寬松貨幣政策依然受限。實(shí)體流動(dòng)性并非不足，地方融資平臺(tái)和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)旺盛的融資需求才是全社會(huì)融資成本被推高的始作俑者。由于表內(nèi)信貸額度受限和存貸比監(jiān)管，在政府背書(shū)之下，為滿足上述部門(mén)的融資需求，銀行通過(guò)同業(yè)的創(chuàng)新繞過(guò)監(jiān)管為其輸血。在同業(yè)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新之下，商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表快速擴(kuò)張，貨幣乘數(shù)居高不下。為了控制上述部門(mén)加杠桿的速度，央行不得不嚴(yán)控基礎(chǔ)貨幣投放。

總量寬松的貨幣政策受限，為被擠出的部門(mén)提供定向信貸配給也就因此應(yīng)運(yùn)而生。央行通過(guò)再貸款或PSL支持有利于“調(diào)結(jié)構(gòu)”領(lǐng)域，一方面能夠?qū)_外匯占款收縮帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣缺口，保證實(shí)體經(jīng)濟(jì)適度的流動(dòng)性投放；另一方面，PSL能夠打造中長(zhǎng)期政策利率，建立利率走廊，有助于貨幣政策從數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)型，利用PSL確定的中期利率，也能降低“調(diào)結(jié)構(gòu)”領(lǐng)域的融資成本。

何以解憂 唯有改革

短期來(lái)看，為了降低“被擠出”部門(mén)的融資成本，定向?qū)捤捎衅浔匾裕虚L(zhǎng)期來(lái)看，定向?qū)捤扇源嬖诿黠@局限性，并非解決融資難的萬(wàn)能藥。

首先，金融體系缺乏合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。定向?qū)捤赏墙?jīng)濟(jì)下行時(shí)穩(wěn)增長(zhǎng)的一種手段。從銀行信貸行為考慮，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，享受隱性擔(dān)保的國(guó)有企業(yè)往往被視為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)而獲青睞，而非國(guó)有部門(mén)則要承受更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

其次，“總量穩(wěn)定”的界限不易控制。在傳統(tǒng)部門(mén)融資需求過(guò)于旺盛的情況下，若要滿足所有部門(mén)融資需求，定向?qū)捤蓜?shì)必要不斷加大力度，而在貨幣乘數(shù)居高不下的條件下，很可能會(huì)逾越“總量穩(wěn)定”界限。

最后，定向?qū)捤珊茈y真正做到“定向”。定向?qū)捤芍荒苁拐咧С诸I(lǐng)域獲得一次性資金配給，但無(wú)法真正提升這些領(lǐng)域的盈利能力和擴(kuò)大再生產(chǎn)的意愿。定向配給的低成本資金仍有可能轉(zhuǎn)向投機(jī)性需求，通過(guò)息差或監(jiān)管套利再度流入傳統(tǒng)部門(mén)，未來(lái)產(chǎn)生更大的擠出效應(yīng)，進(jìn)一步惡化結(jié)構(gòu)失衡。約束預(yù)算軟約束部門(mén)的無(wú)效融資需求是解決非國(guó)有部門(mén)融資被擠出的唯一路徑，其核心還是要依靠改革紅利的釋放。

若要真正降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本，最直接的方式是停止對(duì)過(guò)剩產(chǎn)能和預(yù)算軟約束行業(yè)輸血，加快國(guó)有企業(yè)改革和過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)破產(chǎn)重組，加快對(duì)銀行不良信貸資產(chǎn)的剝離，承受短期風(fēng)險(xiǎn)釋放和改革帶來(lái)的陣痛。如果擔(dān)心上述方式帶來(lái)的潛在社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，次優(yōu)的方式是緩慢地主動(dòng)去杠桿,加大反腐力度，打消大規(guī)模刺激的預(yù)期，進(jìn)而收縮無(wú)效的融資需求。

約束無(wú)效投資的同時(shí)，還應(yīng)簡(jiǎn)政放權(quán)、放松管制增強(qiáng)中小企業(yè)的體質(zhì)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)自發(fā)為中小企業(yè)融資。解決融資難，在通過(guò)定向?qū)捤山o中小企業(yè)輸血的同時(shí)，更需要通過(guò)改革激活中小企業(yè)的造血功能。

（作者管清友為民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、李奇霖為宏觀研究員）