上海證券報(bào) 2014-07-23 08:36:45
對(duì)賭是一種交換,更是一種承諾。當(dāng)初為獲得高溢價(jià),把業(yè)績(jī)描繪得天花亂墜,真到兌現(xiàn)時(shí),才發(fā)現(xiàn)是一地雞毛。守信的,填上窟窿;耍賴的,上演拖字訣;離譜的,玩起失蹤……畸形并購(gòu)暗藏的估值泡沫直到這一刻,才顯得如此真實(shí)和觸目,而最終損害的仍是上市公司股東的利益。
巴菲特說(shuō):“只有在潮水退去后,才知道誰(shuí)在裸泳”。在A股市場(chǎng),并購(gòu)熱浪席卷之時(shí),一些裸泳者已經(jīng)開(kāi)始現(xiàn)形。
金利科技(002464)就吃到了苦頭——并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo),欲回購(gòu)股份補(bǔ)償卻得不到對(duì)方“配合”。這像是在講一個(gè)笑話:某些上市公司的并購(gòu)操作,果然如同兒戲!
講笑話的不止金利科技一家。2012年以來(lái)的并購(gòu)潮中,一些熱門(mén)行業(yè)的標(biāo)的公司,或一些熱衷講故事的公司,動(dòng)輒給出“翻倍式”業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)承諾,以換取收購(gòu)時(shí)的高估值對(duì)價(jià)。
承諾容易兌現(xiàn)難。據(jù)上證資訊統(tǒng)計(jì),今年以來(lái),兩市已有37家公司宣布并購(gòu)資產(chǎn)業(yè)績(jī)未達(dá)到承諾。盡管有部分對(duì)賭方履行了補(bǔ)償承諾,但標(biāo)的公司的質(zhì)量未達(dá)預(yù)期,最終損害的仍是上市公司股東的利益。
一位資深市場(chǎng)人士對(duì)上證報(bào)記者表示,并購(gòu)本應(yīng)是為實(shí)業(yè)發(fā)展服務(wù)的工具,但有些公司卻打著資本運(yùn)作的旗號(hào),通過(guò)種種特殊的利益安排撈快錢(qián),一些投資者甚至機(jī)構(gòu)也如同《皇帝的新裝》中的“大人”,希望在那個(gè)說(shuō)實(shí)話的小孩出現(xiàn)前能逃離。
高估值收購(gòu)“埋雷”
不妨對(duì)金利科技收購(gòu)宇瀚光電一案進(jìn)行簡(jiǎn)單復(fù)盤(pán)。
2011年年底,金利科技披露收購(gòu)預(yù)案,以17.34元/股的價(jià)格向康銓(上海)企業(yè)管理發(fā)行1046萬(wàn)股,同時(shí)向康銓投資支付1.89億元現(xiàn)金,合計(jì)3.7億元的對(duì)價(jià)收購(gòu)宇瀚光電100%股權(quán)。截至2011年9月30日,宇瀚光電未經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)價(jià)值為7168.02萬(wàn)元,收購(gòu)增值率約416%。
宇瀚光電的最大看點(diǎn)在于,它是美國(guó)蘋(píng)果公司的Macbook系列產(chǎn)品和Mac Desktop產(chǎn)品銘板的主要供應(yīng)商,是蘋(píng)果公司平板電腦(即Ipad)銘板兩家主要的供應(yīng)商之一,直接銷售對(duì)象為蘋(píng)果公司的外殼生產(chǎn)廠商及組裝廠,包括富士康集團(tuán)、和碩集團(tuán)、廣達(dá)電腦等。
扛著蘋(píng)果供應(yīng)商的招牌,宇瀚光電獲得了3.7億元的高估值。兩名原股東也承諾,宇瀚光電2011年度、2012年度、2013年度、2014年度實(shí)現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)不低于4408萬(wàn)元、4015萬(wàn)元、4497萬(wàn)元和4729萬(wàn)元。如達(dá)不到,康銓(上海)優(yōu)先以認(rèn)購(gòu)的股份進(jìn)行補(bǔ)償,不足時(shí)由康銓投資進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。
回查公開(kāi)信息可知,作為評(píng)估基準(zhǔn)的2011年是宇瀚光電的業(yè)績(jī)爆發(fā)年,在2010年利潤(rùn)總額1187萬(wàn)元的基礎(chǔ)上,公司2011年凈利潤(rùn)達(dá)4425.4萬(wàn)元,略超過(guò)4408萬(wàn)元的當(dāng)年盈利承諾。2012年,宇瀚光電實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4230萬(wàn)元,但2013年撐不住了——宇瀚光電最終只實(shí)現(xiàn)了201.6萬(wàn)元的凈利潤(rùn),僅完成了承諾利潤(rùn)額的4.5%。
據(jù)此,康銓(上海)需要拿出665.9萬(wàn)股進(jìn)行補(bǔ)償。
更致命的是,主要客戶蘋(píng)果公司更換了銘板產(chǎn)品的制作方式,直接在其背板上雕刻標(biāo)志,不再向宇瀚光電采購(gòu)銘板產(chǎn)品。至此,宇瀚光電基本褪下了“蘋(píng)果”供應(yīng)商這一光環(huán)。
讓宇瀚光電獲得高估值的另一極是其新產(chǎn)品觸控屏玻璃鏡片產(chǎn)品,但由于目標(biāo)客戶推出新機(jī)種,其采購(gòu)型號(hào)也相應(yīng)變動(dòng),且新產(chǎn)品出現(xiàn)了產(chǎn)能及良率不穩(wěn)定的情況,公司此塊業(yè)務(wù)的形勢(shì)也遠(yuǎn)不如預(yù)期。
“高估值和高業(yè)績(jī)承諾,是A股并購(gòu)市場(chǎng)一大特征。”市場(chǎng)人士表示,更準(zhǔn)確地說(shuō),為了獲得高估值,出售方往往會(huì)給出較高的業(yè)績(jī)承諾,但一旦業(yè)績(jī)難以支撐,就會(huì)原形畢露。
對(duì)賭后遺癥凸顯
正是在此背景下,金利科技成為“受害者”。而此前,也有借殼公司或大股東注入資產(chǎn)的業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo),最終通過(guò)溝通獲得投資者諒解并調(diào)整補(bǔ)償方式的案例。
像金利科技這樣交易方爽約的案例,究竟有何后果?據(jù)公告,2013年8月22日,康銓(上海)將其持有的529萬(wàn)股質(zhì)押給東海證券,目前其未質(zhì)押股份530萬(wàn)股,小于2013年度應(yīng)補(bǔ)償?shù)?65.9萬(wàn)股。雖然公司已多次催促,但康銓(上海)不配合辦理股份質(zhì)押的解質(zhì)手續(xù),導(dǎo)致公司回購(gòu)注銷無(wú)法及時(shí)按法定程序繼續(xù)實(shí)施。
在不少投資者看來(lái),由于康銓(上海)所持股份處于限售狀態(tài),并不能通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn),“躲避”似乎解決不了問(wèn)題。金利科技的相關(guān)負(fù)責(zé)人也向記者表達(dá)了類似觀點(diǎn):“肯定跑不掉的!”
但事實(shí)真的是這樣嗎?一個(gè)容易忽略的問(wèn)題是,除了完成2013年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償外,一旦宇瀚光電2014年業(yè)績(jī)低于某個(gè)限額,康銓(上海)所持公司全部股份可能將被回購(gòu),且其兄弟公司康銓投資還有面臨掏現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)奈kU(xiǎn)。
在這種情況下,康銓(上海)選擇“躲避”,風(fēng)險(xiǎn)一定程度上已轉(zhuǎn)移給了為其提供融資的券商。極端情況下,該券商所持的該批529萬(wàn)股金利科技股份將無(wú)法解除限售,也就無(wú)法套現(xiàn)。
“(康銓)這么做當(dāng)然是不合規(guī)的,也是不誠(chéng)信的,但是要想維權(quán),只能起訴對(duì)方。”一位律師在研究了該案后向記者分析。
回看整個(gè)交易過(guò)程,相關(guān)方獲取的利益遠(yuǎn)不止此。借助收購(gòu)宇瀚光電這一題材,金利科技的股價(jià)在2011年12月和2012年2月曾有過(guò)非常耀眼的表現(xiàn),而公開(kāi)信息顯示,宇瀚光電原總經(jīng)理熊紹詠、康銓投資母公司利寶投資自然人股東之一的曾俊生等,都曾在重組信息公開(kāi)披露之前買入了金利科技的股票。
上證報(bào)資訊統(tǒng)計(jì)顯示,今年以來(lái),先后有37家公司發(fā)布關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)墓?,均因?biāo)的資產(chǎn)未達(dá)到承諾數(shù)額。“一個(gè)最大的問(wèn)題是,交易對(duì)方承諾的業(yè)績(jī)補(bǔ)償期最多3年,這3年間,公司可以通過(guò)財(cái)務(wù)處理等各種手段滿足業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn),但3年之后呢?誰(shuí)又會(huì)為未來(lái)買單?”
“裸泳者”現(xiàn)形
當(dāng)然,金利科技是極端個(gè)案。“個(gè)人看來(lái),金利科技還是在自身行業(yè)內(nèi)做的并購(gòu),對(duì)公司還是有幫助的,但標(biāo)的公司對(duì)大客戶的依賴比較強(qiáng),由于主要客戶需求發(fā)生了變化,最終導(dǎo)致了這種局面。”一位投行人士向記者分析。
在A股市場(chǎng)的并購(gòu)案中,通過(guò)業(yè)績(jī)承諾獲得高估值的案例幾成常態(tài)。統(tǒng)計(jì)顯示,今年以來(lái),已有37家公司發(fā)布關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)墓?,而同期有相關(guān)業(yè)績(jī)承諾的公司合計(jì)有113家,未完成業(yè)績(jī)承諾的公司量占32.7%,即每三家進(jìn)行收購(gòu)活動(dòng)的上市公司中,就有一家收購(gòu)的標(biāo)的公司在2013年度未能完成業(yè)績(jī)指標(biāo),該比例可謂相當(dāng)高。
如瑞凌股份(300154),公司2011年通過(guò)增資方式獲得珠海固得的控股權(quán),原股東方承諾珠海固得2011年至2013年凈利潤(rùn)分別不低于750萬(wàn)元、1000萬(wàn)元和1300萬(wàn)元,但實(shí)際凈利潤(rùn)分別為454.81萬(wàn)元,-306.55萬(wàn)元和-324萬(wàn)元,相差甚遠(yuǎn)。
另如中利科技(002309),公司實(shí)際控制人注入的光伏資產(chǎn)承諾2013年盈利至少達(dá)3.66億元,但最終凈利潤(rùn)為2.6億元。
市場(chǎng)關(guān)注度較大的是大連重工(002204)。2011年,大連重工向起重集團(tuán)發(fā)行2.15億股股份,購(gòu)買后者擁有的裝備制造業(yè)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)和負(fù)債。起重集團(tuán)當(dāng)時(shí)承諾,2011年—2013年,標(biāo)的資產(chǎn)扣非凈利潤(rùn)分別為7.70億元、8.40億元和8.81億元,而實(shí)際凈利潤(rùn)分別為8.02億元、4.44億元和3.81億元,合計(jì)16.27億元,較累積預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)少了8.64億元。
此外,華澤鈷鎳(000693)置入的山西華澤,2013年實(shí)際凈利潤(rùn)比承諾凈利潤(rùn)少了約8000萬(wàn)元;江淮動(dòng)力(000816)收購(gòu)的明鑫煤炭,2013年實(shí)際凈利潤(rùn)比承諾數(shù)差了4474萬(wàn)元;四川雙馬(000935)收購(gòu)的都江堰拉法基,2013年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)比預(yù)測(cè)數(shù)差了4.56億元之巨。
“2012年及以前,上市公司的并購(gòu)項(xiàng)目主要還是集中在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè),即使偶爾有新興行業(yè),所給的估值都還不太高,一些資源類公司如煤炭或者化工類公司,這兩年業(yè)績(jī)不能達(dá)標(biāo),主要還是受行業(yè)環(huán)境影響多些。”某券商投行人士說(shuō),2013年以來(lái)的一些并購(gòu)活動(dòng),一些輕資產(chǎn)公司大量登場(chǎng),且給的估值都相當(dāng)高,如影視、游戲以及自動(dòng)化等,標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)風(fēng)險(xiǎn)也相當(dāng)大。
“現(xiàn)在并購(gòu)市場(chǎng)很火,一些標(biāo)的公司的胃口也相當(dāng)大,動(dòng)不動(dòng)就要10倍20倍(估值),我們不排除其中有一些真正的好公司,但顯然不是所有公司都值這個(gè)價(jià)。”另一家券商的投行負(fù)責(zé)人說(shuō),個(gè)別游戲公司的風(fēng)險(xiǎn)就相當(dāng)大,“沒(méi)人知道什么時(shí)候就爆了”。
但不少上市公司仍在往里沖。如日前某公司披露的重組預(yù)案中,標(biāo)的資產(chǎn)剛剛進(jìn)入自動(dòng)化業(yè)務(wù)不久且僅有唯一一個(gè)客戶,但面對(duì)4768萬(wàn)元的凈資產(chǎn),上市公司仍給出了高達(dá)4.5億元的估值。另如某上市公司披露的擬收購(gòu)一家影視公司的預(yù)案,資產(chǎn)評(píng)估增值率也超過(guò)8倍,并要求標(biāo)的公司今年業(yè)績(jī)出現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)。
監(jiān)管部門(mén)也已注意到其中的風(fēng)險(xiǎn),通過(guò)“堵”、“疏”兩種方式進(jìn)行解決。如天興儀表(000710)收購(gòu)網(wǎng)印巨星一案未獲監(jiān)管部門(mén)放行,理由是資產(chǎn)定價(jià)有失公允。
同時(shí),最新發(fā)布的“重組辦法”和“收購(gòu)辦法”修訂征求意見(jiàn)稿中,就提出取消向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的門(mén)檻要求和相應(yīng)的盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償強(qiáng)制性規(guī)定,鼓勵(lì)交易雙方經(jīng)協(xié)商簽訂符合自身特點(diǎn)、方式更為靈活的業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議。在投行人士看來(lái),解除業(yè)績(jī)承諾捆綁之后,高估值沖動(dòng)有望降溫。
部分上市公司并購(gòu)項(xiàng)目業(yè)績(jī)對(duì)賭及履約情況
上市公司 并購(gòu)標(biāo)的 2013年承諾
2013年實(shí)際
差額
是否收到
凈利潤(rùn)(萬(wàn)元)
凈利潤(rùn)(萬(wàn)元) (萬(wàn)元) 補(bǔ)償
大連重工(002204)大股東旗下資產(chǎn) 88,072 38,112.97 49,959.03 否
中國(guó)玻纖(600176)巨石集團(tuán)49%股權(quán) 77,086 50,089 26997 否
渤海租賃(000415)香港租賃 4267萬(wàn)美元 2980萬(wàn)美元 1287萬(wàn)美元 否
華澤鈷鎳(000693)陜西華澤 18,753.36 10,780.30 7973.06 否
金利科技 宇瀚光電 4,497 201.64 4,295.36 否
陽(yáng)煤化工(600691)陽(yáng)煤化工投資公司及部分下屬公司股權(quán) 35,000 -2234.73 37,235 否
中核鈦白(002145)金星鈦白 8,846.49 6,272.82 2537.67 否
華力創(chuàng)通(300045)恒創(chuàng)開(kāi)源 1,000.00 -346.40 1,346.40 否
四川雙馬(000935)都江堰拉法基 74,017.55 28,244.28 45,773.27 是
中利科技(002309)江蘇中鼎 36,625.00 26,053.60 10,571.40 是
特別提醒:如果我們使用了您的圖片,請(qǐng)作者與本站聯(lián)系索取稿酬。如您不希望作品出現(xiàn)在本站,可聯(lián)系我們要求撤下您的作品。
歡迎關(guān)注每日經(jīng)濟(jì)新聞APP