◎張茉楠

3月份社會融資規(guī)模為2.07萬億元，同比減少4794億元，除委托貸款和股票融資項外，各項均為同比負增長；信托貸款新增950億元，同比減少3410億元。M2增速低于年初既定13%的增長目標，也是首次低于13%以下，M2增速回落當然會受去年高基數(shù)影響，但也反映了在“去杠桿”推動下，信托貸款和承兌匯票等銀行同業(yè)資產(chǎn)收縮降低貨幣創(chuàng)造。融資和貨幣增速近一年時間的持續(xù)下降以及近期金融數(shù)據(jù)的大幅波動反映了中國整體資產(chǎn)負債表向著并不十分樂觀的趨勢變化。

2008年以來金融體系對經(jīng)濟波動的反應越來越一致。根據(jù)美國經(jīng)濟學家明斯基對金融不穩(wěn)定的闡述，周期性的金融危機其實就是流動性在實體部門和金融部門之間進行動態(tài)配置并逐漸失衡的過程。明斯基格外重視債務擴張對金融脆弱性的影響。他根據(jù)經(jīng)濟主體運營現(xiàn)金流與債務之間的關(guān)系將融資結(jié)構(gòu)劃分為三個類別：穩(wěn)健融資、投機融資和龐氏融資，并認為金融脆弱性的發(fā)生依賴于融資結(jié)構(gòu)的變化。

從金融內(nèi)生規(guī)律看，一般而言，在處于經(jīng)濟周期的上升期，金融市場寬松，流動性充裕，經(jīng)濟主體不斷提高杠桿率。接著，原本債務適度的主體也開始帶有投機性，轉(zhuǎn)身成為投機理財者，慣于投機理財?shù)慕?jīng)濟主體經(jīng)營規(guī)模則不斷擴大，在債務滾動之上完成支付需要，轉(zhuǎn)變?yōu)辇嬍先谫Y。根據(jù)國際清算銀行數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國非金融企業(yè)的負債率是GDP的140%，在全球26個有可比數(shù)據(jù)的主要國家和地區(qū)當中債務負擔排名第四。

較高債務水平根本無法維持，迫切要求債務清償，這就是美國經(jīng)濟學家費雪提出的所謂“債務-通縮理論”。

進一步分析，經(jīng)濟萎縮導致了政府和私人部門資產(chǎn)負債表的惡化，主債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降。由于風險偏好的改變，“現(xiàn)金為王”成為人們更多的選擇。隨著公眾開始貯藏現(xiàn)金，貨幣流通速度下降，造成名義利率下降，但是通脹可能下降得更快，因此實際利率上升，加重了借款人的債務負擔。

面對這樣的惡性循環(huán)，貨幣政策必然進行“微調(diào)整”，既要保持貨幣政策總體穩(wěn)健，也要實施定向、定量和定期適度寬松，創(chuàng)新貨幣政策工具，打開貨幣政策預調(diào)微調(diào)空間。貨幣操作要更具前瞻性、及時性、針對性和靈活性。通過“放短抑長”的操作方法，保證貨幣市場短期流動性平穩(wěn)，同時適當鎖定中長期流動性。此外，可以通過央行資產(chǎn)負債表操作，針對不同機構(gòu)甚至實體經(jīng)濟部門進行直接或間接的流動性管理。

盤活貨幣存量提高貨幣政策有效性。非常規(guī)貨幣政策主要是定量調(diào)控。傳統(tǒng)意義上，央行一般通過信貸額度控制來調(diào)整貨幣供應量。隨著貨幣供應渠道的多元化，非信貸渠道的資金投放逐步擴張，央行對于貨幣供應的控制力有所趨弱，在這種情況下，貨幣政策渠道可能要通過商業(yè)銀行或金融機構(gòu)超額準備金和超儲率來影響利率和流動性。

超額準備金是商業(yè)銀行為應對日常支付而存在中央銀行的資金準備。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月以來，金融機構(gòu)超儲率和超儲規(guī)?；揪S持在2.1%和2萬億元左右的水平，這意味著如有必要，調(diào)整超儲規(guī)模就是在不放松貨幣的前提下，通過平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)低效配置，進而提高貨幣政策有效性。（作者為中國國際經(jīng)濟交流中心副研究員）