每經(jīng)編輯 每經(jīng)記者 楊羚強(qiáng) 區(qū)家彥 發(fā)自上海、廣州    

每經(jīng)記者 楊羚強(qiáng) 區(qū)家彥 發(fā)自上海、廣州

自2009年以來(lái)，盡管國(guó)內(nèi)房?jī)r(jià)不斷攀升，但地產(chǎn)股估值水平卻不斷下移。多家機(jī)構(gòu)的研究報(bào)告顯示，地產(chǎn)股的市盈率創(chuàng)下近五年新低，市場(chǎng)估值也進(jìn)入歷史最低位區(qū)間，“投資者不懂房地產(chǎn)”成為不少房企高管最常見的抱怨聲。

世聯(lián)行（002285，SZ）董事長(zhǎng)陳勁松此前時(shí)表示，地產(chǎn)股估值之所以與房?jī)r(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)明顯背離，是由于資本市場(chǎng)判斷房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)迎來(lái)拐點(diǎn)，一旦房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，以往那種“跑馬圈地”式的開發(fā)模式將承受很大的壓力，因此投資者透過股價(jià)來(lái)表現(xiàn)對(duì)地產(chǎn)開發(fā)商的擔(dān)憂。

對(duì)開發(fā)商來(lái)說(shuō)，如果運(yùn)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)型無(wú)法獲得投資者認(rèn)同，那么推動(dòng)這種變革的原動(dòng)力就可能慢慢枯竭，因?yàn)橹辽僭谧罱囊粌赡陼r(shí)間，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)還難以為公司貢獻(xiàn)顯著的利潤(rùn)。

對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)，今年最重要的話題，無(wú)疑是整個(gè)行業(yè)的發(fā)展方向轉(zhuǎn)型。包括萬(wàn)科、綠城、保利、世茂在內(nèi)的龍頭企業(yè)都相繼提出了向輕資產(chǎn)方向發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。蘭德咨詢總裁宋延慶曾明確地表示，轉(zhuǎn)型將非常有利于企業(yè)股本回報(bào)率的提升，輕資產(chǎn)公司的凈資產(chǎn)收益率都能提高到20%以上。

同樣是關(guān)于房企轉(zhuǎn)型，不同市場(chǎng)的反應(yīng)卻截然不同。萬(wàn)科、保利披露的發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)信息，引發(fā)了A股市場(chǎng)投資者極大的熱情，兩家公司的股票都出現(xiàn)了大幅上漲，各家券商研究機(jī)構(gòu)的研報(bào)也紛紛對(duì)此開展研究，分析其可能未來(lái)的盈利前景。但在H股市場(chǎng)，同樣提出社區(qū)服務(wù)、代建等輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)的花樣年、綠城等卻股價(jià)表現(xiàn)平平，鮮有機(jī)構(gòu)就其盈利前景開展研究；提出了“云平臺(tái)”的世茂房地產(chǎn)也更多是靠業(yè)績(jī)，而不是概念，才受到投資者的追捧。

相比之下，那些持有大量物業(yè)，被認(rèn)為是重資產(chǎn)模式的房企如合景泰富、富力地產(chǎn)等股價(jià)卻有著不錯(cuò)的表現(xiàn)。睿信致成管理咨詢公司董事總經(jīng)理薛迥文說(shuō)，核心的原因是港股市場(chǎng)更看重凈資產(chǎn)，而不看重市盈率。同時(shí)，港股市場(chǎng)更看重公司的實(shí)際業(yè)績(jī)，而不會(huì)受到發(fā)展模式的因素影響。

相同概念不同的股價(jià)表現(xiàn)/

大量發(fā)展輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，是今年房地產(chǎn)行業(yè)最主要的特征。以萬(wàn)科為例，其發(fā)展的小股操盤、社區(qū)服務(wù)等業(yè)務(wù)都屬于輕資產(chǎn)概念。同樣，保利地產(chǎn)大力發(fā)展房地產(chǎn)基金業(yè)務(wù)以及養(yǎng)老社區(qū)運(yùn)營(yíng)平臺(tái)，也是屬于輕資產(chǎn)。

這些輕資產(chǎn)策略受到不少機(jī)構(gòu)認(rèn)可。廣發(fā)證券研報(bào)評(píng)價(jià)萬(wàn)科的小股操盤“提升ROE水平，進(jìn)而將提升萬(wàn)科的內(nèi)在價(jià)值。從估值角度來(lái)看，品牌輸出和輕資產(chǎn)運(yùn)作的不斷嘗試，將提升萬(wàn)科無(wú)形資產(chǎn)的盈利能力，進(jìn)而帶動(dòng)凈資產(chǎn)溢價(jià)率的上揚(yáng)。”

國(guó)泰君安則評(píng)價(jià)保利的房地產(chǎn)基金盈利能力極強(qiáng)：信?；鸸芾砉?010年成立，2013年底凈資產(chǎn)7.3億元，凈利潤(rùn)2.75億元，盈利能力極強(qiáng)；若后續(xù)項(xiàng)目逐步結(jié)算，預(yù)計(jì)ROE可更高。今年計(jì)劃向金融、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)延伸的房地產(chǎn)輕資產(chǎn)服務(wù)商——世聯(lián)行也因?yàn)楣芾碇铝τ诖髷?shù)據(jù)平臺(tái)的打造，被機(jī)構(gòu)投資者看重。

無(wú)論是保利還是萬(wàn)科，均在年報(bào)或業(yè)績(jī)會(huì)之后出現(xiàn)了股價(jià)的上揚(yáng)行情。反觀H股市場(chǎng)的內(nèi)房股，雖然提出輕資產(chǎn)概念的房地產(chǎn)公司遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于A股市場(chǎng)，但因此受到投資者追捧的不多。這不僅僅反映在綠城、花樣年等公司的股價(jià)上，也反映在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)他們的評(píng)價(jià)上。雖然，香港的投行機(jī)構(gòu)在花樣年、綠城中國(guó)、世茂等地產(chǎn)公司舉行業(yè)績(jī)會(huì)之后，都對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行研究和分析，但所有的研報(bào)幾乎都不涉及上述公司正在開展的輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，即使偶爾有研報(bào)提及上述輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)，也不會(huì)像A股市場(chǎng)的券商機(jī)構(gòu)那樣，對(duì)公司的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)盈利前景進(jìn)行展開。

港股市場(chǎng)更喜好重資產(chǎn)模式？/

相比之下，目前大力發(fā)展持有型商業(yè)地產(chǎn)的合景泰富、富力更受投資者認(rèn)可。以合景泰富為例，在業(yè)績(jī)會(huì)之后，股價(jià)就由前一天的3.61港元收盤，跳空高開至3.88元開盤，此后股價(jià)一路連續(xù)上漲。其中原因之一，就是合景泰富在大力發(fā)展特色化的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目。根據(jù)計(jì)劃每年按銷售總額5%~7%的比例增持商業(yè)地產(chǎn)。

同樣，近期在港股市場(chǎng)有上佳表現(xiàn)的富力地產(chǎn)也是一家持有了大量開發(fā)和已建商業(yè)物業(yè)的房地產(chǎn)公司。

事實(shí)上，港股市場(chǎng)對(duì)重資產(chǎn)的公司一直青睞有加，即使是利潤(rùn)下滑明顯的恒隆地產(chǎn)，其市盈率的倍數(shù)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過在內(nèi)房股企業(yè)。

為什么被認(rèn)為能夠給股東帶來(lái)更豐厚回報(bào)的輕資產(chǎn)模式，并沒有在H股市場(chǎng)受到更多關(guān)注？輝立證券地產(chǎn)行業(yè)分析師陳耕說(shuō)，主要是目前房企的輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)并非其主營(yíng)業(yè)務(wù)，收入貢獻(xiàn)有限。

薛迥文指出另外一個(gè)原因，就是兩地的投資者偏好不同。港股投資者更看重市凈率指標(biāo)，對(duì)資產(chǎn)有更高的要求。而輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)雖然能創(chuàng)造更高的營(yíng)收，卻無(wú)法在市凈率指標(biāo)上有好的表現(xiàn)，導(dǎo)致了部分內(nèi)房股股價(jià)不高。

他表示，這和香港地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展歷程也有一定的關(guān)聯(lián)。香港的房地產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)過大浪淘沙，已經(jīng)高度成熟。幾家大的地產(chǎn)公司幾乎壟斷了香港房地產(chǎn)開發(fā)、持有的所有業(yè)務(wù)，穩(wěn)定的租金回報(bào)和收入，形成了市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)公司成熟運(yùn)營(yíng)模式的普遍看法。但是，內(nèi)地卻依然是一個(gè)講品牌、強(qiáng)調(diào)運(yùn)營(yíng)管理的市場(chǎng)。香港和內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)境的不同，造成了兩個(gè)市場(chǎng)對(duì)輕資產(chǎn)模式的不同看法。

中遠(yuǎn)期：拆分上市實(shí)現(xiàn)高股價(jià)/

不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，輕資產(chǎn)模式目前不受認(rèn)可，很可能只是暫時(shí)現(xiàn)象。未來(lái)房地產(chǎn)輕資產(chǎn)的發(fā)展模式，有可能通過分拆獲得更高的市場(chǎng)估值，從而提升股價(jià)。

正如世茂集團(tuán)副主席許世壇所言，要持續(xù)提高股東回報(bào)并重獲資本市場(chǎng)的信心，關(guān)鍵仍在于房地產(chǎn)企業(yè)能否探索出全新的盈利模式。

陳耕認(rèn)為，盡管房地產(chǎn)行業(yè)在短時(shí)間內(nèi)無(wú)法擺脫對(duì)銷售額的依賴，但無(wú)可否認(rèn)新服務(wù)、輕資產(chǎn)代表著地產(chǎn)行業(yè)一個(gè)新的方向。

以營(yíng)運(yùn)時(shí)間最長(zhǎng)、計(jì)劃分拆上市的花樣年“彩生活”為例，陳耕表示，從公司估值的角度，分拆后“彩生活”的市場(chǎng)估值約為12.5億港元，大約相當(dāng)于超過20倍的2013年預(yù)期市盈率，“彩生活”的估值顯著高于地產(chǎn)股普遍4~5倍市盈率的估值，這主要是包含了對(duì)“彩生活”新模式增長(zhǎng)潛力的良好預(yù)期，智能化和網(wǎng)絡(luò)化的運(yùn)營(yíng)有助于投資者給出更高的估值水平。

此外，世聯(lián)行董事長(zhǎng)陳勁松認(rèn)為，類似鐵獅門的投資基金模式將成為國(guó)內(nèi)房企向輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型的一個(gè)重要方向，萬(wàn)科的“小股操盤”與合伙人制度、保利地產(chǎn)的信保房地產(chǎn)基金是該領(lǐng)域的代表，以信?；馂槔鶕?jù)保利地產(chǎn)的年報(bào)顯示，該基金于2013年管理規(guī)模已經(jīng)突破200億元，并實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.75億元。保利地產(chǎn)董事長(zhǎng)宋廣菊更預(yù)計(jì)，信?；鹩型谖磥?lái)3至5年內(nèi)為公司貢獻(xiàn)5%至10%的凈利潤(rùn)，成為公司新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。

陳勁松還表示，通過類似香港領(lǐng)匯的不動(dòng)產(chǎn)信托基金提供資產(chǎn)管理服務(wù)則是另一個(gè)重要的轉(zhuǎn)型方向，以國(guó)內(nèi)首個(gè)房地產(chǎn)信托基金越秀房托（00405，HK）為例，記者發(fā)現(xiàn)，截至4月2日收盤價(jià)計(jì)算該基金靜態(tài)市盈率為15.91倍，受投資者追捧程度遠(yuǎn)高于地產(chǎn)股的估值水平。

在陳勁松看來(lái)，以住宅開發(fā)為主的房地產(chǎn)黃金十年已成過往，房地產(chǎn)的下半場(chǎng)才剛剛開始，中國(guó)房地產(chǎn)的服務(wù)時(shí)代也正式啟幕，這個(gè)市場(chǎng)將帶來(lái)巨大的盈利空間。

《《《

上市房企“高周轉(zhuǎn)”的難點(diǎn)：利潤(rùn)增長(zhǎng)需快于規(guī)模增速

每經(jīng)記者 楊羚強(qiáng) 發(fā)自上海

自從房地產(chǎn)行業(yè)告別暴利之后，“高周轉(zhuǎn)”模式就成為行業(yè)的主要發(fā)展模式。犧牲利潤(rùn)但提升周轉(zhuǎn)速度，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)更高的凈資產(chǎn)收益率的做法，被開發(fā)商和投資者廣為接受?？硕鹦畔⒓瘓F(tuán)副總裁于丹丹感嘆道，現(xiàn)在沒有公司不執(zhí)行高周轉(zhuǎn)的策略。

然而，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者觀察到這樣一個(gè)趨勢(shì)，在業(yè)績(jī)會(huì)之后走出一輪股價(jià)上漲行情的世茂、富力、合景泰富等公司，幾乎都是核心利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超過銷售規(guī)模增長(zhǎng)。資本市場(chǎng)的偏好，一定程度為今年開發(fā)商的運(yùn)營(yíng)帶來(lái)更大的挑戰(zhàn)：如何在地價(jià)上漲、房?jī)r(jià)不漲的大背景下，既同時(shí)保證高周轉(zhuǎn)，又能實(shí)現(xiàn)更高的項(xiàng)目毛利。

高周轉(zhuǎn)、高增長(zhǎng)

“我們內(nèi)部去年開會(huì)就在講，高周轉(zhuǎn)現(xiàn)在變成一個(gè)基本能力，現(xiàn)在8個(gè)月、6個(gè)月開盤已經(jīng)是基本能力，不是核心競(jìng)爭(zhēng)力，反而是在能高周轉(zhuǎn)的情況下根據(jù)這種周期節(jié)拍、運(yùn)營(yíng)節(jié)拍來(lái)精準(zhǔn)控制，這是我們?cè)谧龅木珳?zhǔn)運(yùn)營(yíng)。”旭輝集團(tuán)董事長(zhǎng)林中在接受 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)曾一再?gòu)?qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)和高增長(zhǎng)的重要性。

這家去年香港內(nèi)房股股價(jià)上漲幅度居第二的房企，一直是依靠高周轉(zhuǎn)帶來(lái)的持續(xù)銷售規(guī)模和利潤(rùn)的增長(zhǎng)贏得投資者的青睞。2013年，旭輝的銷售額和核心利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度都超過了60%。按照林中的愿望，他希望每年都能保持這樣一個(gè)均衡水平的增長(zhǎng)速度。

事實(shí)上，在香港上市的開發(fā)商2013年的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，都無(wú)一例外強(qiáng)調(diào)公司將繼續(xù)持續(xù)高周轉(zhuǎn)的開發(fā)策略。同樣，融創(chuàng)中國(guó)也在今年的業(yè)績(jī)會(huì)上強(qiáng)調(diào)了高周轉(zhuǎn)、高增長(zhǎng)、高聚焦的三高策略。去年在股價(jià)上領(lǐng)跑內(nèi)房股的世茂房地產(chǎn)，同樣也是一家強(qiáng)調(diào)高周轉(zhuǎn)策略、高增長(zhǎng)的開發(fā)商。

不僅在港股市場(chǎng)，A股市場(chǎng)的地產(chǎn)公司同樣也在強(qiáng)調(diào) “高周轉(zhuǎn)”。萬(wàn)科、陽(yáng)光城、泰禾這些素來(lái)以“高周轉(zhuǎn)”聞名的開發(fā)商自不待言，連招商地產(chǎn)、金地等原來(lái)有過高溢價(jià)、高端產(chǎn)品策略的地產(chǎn)公司在過去兩年間也相繼調(diào)整了既有策略。

投資者也很看好房企的高周轉(zhuǎn)策略。部分投資者認(rèn)為，房地產(chǎn)行業(yè)作為重資產(chǎn)行業(yè)，持續(xù)執(zhí)行高周轉(zhuǎn)的策略是十分必要的。

股價(jià)：利潤(rùn)要跑贏銷售額的增長(zhǎng)

然而，光是高周轉(zhuǎn)和銷售高增長(zhǎng)，并不能讓投資者滿意。特別是在講究實(shí)績(jī)的港股市場(chǎng)，如果利潤(rùn)的增長(zhǎng)，不能跑贏銷售規(guī)模的增長(zhǎng)，股價(jià)就可能出現(xiàn)下跌。

最有代表性的，莫過于碧桂園，因核心利潤(rùn)低于營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)遭市場(chǎng)猜測(cè)，包括摩根大通在內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)調(diào)低了其目標(biāo)價(jià)。另一家上市公司綠城中國(guó)雖然在2013年度也取得了很好的業(yè)績(jī)，但是因?yàn)楹诵睦麧?rùn)增長(zhǎng)幅度不超過1%，也在業(yè)績(jī)會(huì)后的第二天出現(xiàn)了6%的股價(jià)下滑。

其他一些去年取得不錯(cuò)銷售業(yè)績(jī)的，如融創(chuàng)中國(guó)等在業(yè)績(jī)會(huì)之后的股價(jià)表現(xiàn)也只是一般，并沒有出現(xiàn)較大幅度的上漲。

觀察世茂房地產(chǎn)、富力地產(chǎn)、合景泰富、旭輝控股等在業(yè)績(jī)會(huì)后出現(xiàn)股價(jià)大幅上漲的地產(chǎn)商可以發(fā)現(xiàn)，上述公司的核心利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超過營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。以世茂房地產(chǎn)為例，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)幅度為44.9%，核心利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度卻高達(dá)66.8%，高于行業(yè)平均毛利水平，令公司的股價(jià)在業(yè)績(jī)公布的第二天大幅上漲9.62%，多家機(jī)構(gòu)給出了推薦和增持的評(píng)級(jí)。

同樣，旭輝之所以在業(yè)績(jī)會(huì)后也出現(xiàn)了股價(jià)的大幅上漲，原因之一也是公司的核心利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超過了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)規(guī)模。這被投行看做是旭輝毛利觸底反彈的信號(hào)，股價(jià)因此出現(xiàn)了一波上揚(yáng)行情。

林中告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，導(dǎo)致上述現(xiàn)象的原因是，港股市場(chǎng)的投資者不僅看重公司的周轉(zhuǎn)率和規(guī)模增長(zhǎng)速度，更看重利潤(rùn)率和負(fù)債率的數(shù)據(jù)。如果規(guī)模增長(zhǎng)了，但是利潤(rùn)率下降了，負(fù)債率上升了，投資者將不認(rèn)可這種發(fā)展模式，會(huì)認(rèn)為是靠犧牲利潤(rùn)跟犧牲安全去換的規(guī)模。港股市場(chǎng)的邏輯是，規(guī)模增長(zhǎng)了，利潤(rùn)率提高了，負(fù)債率降低了，那它的股價(jià)一定能保證增長(zhǎng)。

正如林中所說(shuō)，各大機(jī)構(gòu)的券商研報(bào)也顯示，毛利率指標(biāo)為港股很多投資者所看重，投資者不僅需要更快的周轉(zhuǎn)速度，同樣需要更高的毛利率水平。

難點(diǎn)：高周轉(zhuǎn)和高毛利的平衡

事實(shí)上，幾乎所有港股地產(chǎn)上市公司對(duì)投資者的上述口味都心知肚明。融創(chuàng)中國(guó)首席財(cái)務(wù)官黃書平就向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者強(qiáng)調(diào)，融創(chuàng)所強(qiáng)調(diào)的高周轉(zhuǎn)，是在確?，F(xiàn)金流和利潤(rùn)率的基礎(chǔ)上。

林中也強(qiáng)調(diào)，企業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，用效率換來(lái)的增長(zhǎng)率，那個(gè)才是有意義的。

然而，要同時(shí)實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)、高增長(zhǎng)和高毛利，卻幾乎是不太可能實(shí)現(xiàn)的事，尤其是對(duì)今年的地產(chǎn)行業(yè)來(lái)說(shuō)。

此前，香港投行機(jī)構(gòu)的研判就顯示，雖然一線城市過去一年房?jī)r(jià)有了大幅上漲，但地價(jià)也出現(xiàn)了大幅度的上漲，房地產(chǎn)行業(yè)的毛利率增長(zhǎng)幅度將非常有限。

同時(shí)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的成交壓力也漸漸顯現(xiàn)。克爾瑞研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的一季度各大城市的成交面積顯示，僅蘭州、南昌、貴陽(yáng)等少數(shù)城市成交面積出現(xiàn)上漲，其他城市的成交面積均較前一年有兩位數(shù)的下跌。其中，一線城市的北上廣深更出現(xiàn)了超過三成的成交面積下滑。

在銷售面積下降、土地成本上升的背景下，要實(shí)現(xiàn)高周轉(zhuǎn)、高增長(zhǎng)、高毛利的“三高”難度極大。

于丹丹建言地產(chǎn)商，今年不要拼銷售指標(biāo)，因?yàn)槠翠N售指標(biāo)，可能會(huì)讓開發(fā)商錯(cuò)過很多機(jī)會(huì)，其中也包括可能實(shí)現(xiàn)更高利潤(rùn)的機(jī)會(huì)。同樣也不能拿地王、提高負(fù)債率，因?yàn)檫@些都會(huì)影響到公司在毛利率、負(fù)債率、周轉(zhuǎn)率等方面的指標(biāo)。

林中則指出，開發(fā)商判斷兩個(gè)點(diǎn)很重要：一是房?jī)r(jià)的出貨高點(diǎn)，一是地價(jià)的買地低點(diǎn)。在市場(chǎng)銷售的高點(diǎn)賣房，在市場(chǎng)銷售的低點(diǎn)買地，幾乎是所有地產(chǎn)商獲取高毛利率的關(guān)鍵。他認(rèn)為，今年可能會(huì)出現(xiàn)這樣一個(gè)機(jī)會(huì)點(diǎn)。

世茂房地產(chǎn)董事局副主席許世壇則進(jìn)一步介紹提升毛利水平的 “奧秘”——在控制土地和建房成本增幅的同時(shí)，開發(fā)商需要同時(shí)控制財(cái)務(wù)、營(yíng)銷、管理三項(xiàng)費(fèi)用的支出，將這些支出控制在房?jī)r(jià)的5%以內(nèi)。

事實(shí)上，開發(fā)商們大多都懂得上述這些道理，但作為周期性的行業(yè)，大多數(shù)地產(chǎn)商要令財(cái)報(bào)的重要指標(biāo)能與資本市場(chǎng)的要求相匹配，往往需要很長(zhǎng)的時(shí)間。對(duì)很多公司來(lái)說(shuō)，即使他們今年通過調(diào)整，慢慢優(yōu)化結(jié)構(gòu)，但要使財(cái)報(bào)上有一個(gè)亮眼的指標(biāo)，還需要兩到三年時(shí)間，只是屆時(shí)資本市場(chǎng)對(duì)明星地產(chǎn)股公司可能又會(huì)有不同的判斷要求。

《《《

記者觀察：房企如何打動(dòng)投資者？

每經(jīng)記者 區(qū)家彥 發(fā)自廣州

房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了十年來(lái)變革動(dòng)作最大的年份。社區(qū)服務(wù)、資產(chǎn)管理、小股操盤、代建、地產(chǎn)基金管理……然而，資本市場(chǎng)并沒有因?yàn)殚_發(fā)商的模式創(chuàng)新，而追捧后者的股價(jià)。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，只有A股市場(chǎng)對(duì)開發(fā)商的輕資產(chǎn)探索等給予了反應(yīng)。在港股市場(chǎng)，無(wú)論開發(fā)商提出怎樣的創(chuàng)新模式，或者給出怎樣的利好，在沒有看到實(shí)際財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的變化前，投資者依然沒有感到興奮。

重建估值模式

如果用市盈率來(lái)衡量投資者的追捧程度，與2007年最高達(dá)83.43倍的動(dòng)態(tài)市盈率相比，地產(chǎn)股如今可謂從天堂跌至地獄。

根據(jù)中銀國(guó)際的研究報(bào)告顯示，A股目前33家主要上市房企的市盈率由2012年的20.2倍下跌至2013年的7.2倍，龍頭房企萬(wàn)科和保利地產(chǎn)更是最低跌至5.6倍和5.5倍，地產(chǎn)板塊的市盈率創(chuàng)下近五年新底，進(jìn)入歷史最低位區(qū)間。即便從橫向來(lái)看，房地產(chǎn)板塊的滾動(dòng)市盈率為11.5倍（涵蓋152家房企），估值位列A股所有行業(yè)底端。

在香港上市的內(nèi)房股走勢(shì)同樣低迷，已建申銀萬(wàn)國(guó)的研究報(bào)告顯示，大中型市值中資地產(chǎn)股2013年整體位于30%~50%凈資產(chǎn)值折價(jià)區(qū)間波動(dòng)，預(yù)計(jì)2014年市凈率和市盈率分別為0.8倍和5.3倍，即便以過去10年的估值水平衡量，目前已經(jīng)接近估值下限。

“在2010年以前，地產(chǎn)股之所以在資本市場(chǎng)屬于熱門的投資板塊，市場(chǎng)愿意給予很高的估值，主要是由行業(yè)周期所決定”，香港粵海證券投資銀行董事黃立沖向記者表示，如今，雖然上市房企的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)還很漂亮，但投資者普遍認(rèn)為房地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入行業(yè)的頂峰期，未來(lái)走下坡路的可能性很大，投資者愿意給予的估值自然大幅下降。

提高股東回報(bào)是關(guān)鍵

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者發(fā)現(xiàn)，今年以來(lái)，包括恒大地產(chǎn)、世茂房地產(chǎn)、佳兆業(yè)、合景泰富等部分上市房企率先走出一波獨(dú)立上漲行情。

恒大地產(chǎn)堪稱這波地產(chǎn)股反彈的龍頭，記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，以今年初至4月2日的收盤價(jià)計(jì)算，恒大地產(chǎn)年內(nèi)漲幅已經(jīng)超過30%，股價(jià)創(chuàng)出最近一年的新高。佳兆業(yè)地產(chǎn)年內(nèi)最高漲幅也達(dá)到29%，股價(jià)更創(chuàng)出自2011年9月份的新高，世茂房地產(chǎn)與合景泰富在3月份也分別出現(xiàn)34%與30%的最高漲幅。

是什么原因?qū)е逻@些企業(yè)重獲投資者的關(guān)注？

輝立證券分析師陳耕告訴記者，這幾家公司有一個(gè)共同點(diǎn)，在行業(yè)毛利率呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)的背景下，這幾家企業(yè)盈利能力在提高。

記者整理這四家公司的年報(bào)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，恒大地產(chǎn)、佳兆業(yè)、世茂房地產(chǎn)2013年毛利率分別為29.5%、33.8%、35.3%，較2012年上漲1.6、1.3、1.8個(gè)百分點(diǎn)，合景泰富毛利率雖然輕微下降0.2個(gè)百分點(diǎn)，但依然穩(wěn)定在36%的水平，凈利潤(rùn)率更是達(dá)到29%，兩項(xiàng)指標(biāo)在上市房企處于領(lǐng)先水平。

“如今國(guó)內(nèi)千億房企已經(jīng)達(dá)到七家，規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張的難度很大。尤其是隨著行業(yè)見頂回落，銷售規(guī)模增速放緩難以避免，怎么提高股東回報(bào)才是投資者最關(guān)心的因素。”陳耕認(rèn)為。

長(zhǎng)期研究地產(chǎn)股的格雷投資研究總監(jiān)兼副總經(jīng)理馮立輝告訴記者，在保持規(guī)模適當(dāng)增長(zhǎng)的前提下，如何提高股東回報(bào)與控制風(fēng)險(xiǎn)才是投資者最看重的，因此與合約銷售額相比，凈資產(chǎn)收益率、利潤(rùn)率、凈負(fù)債率才是資本市場(chǎng)更看重的指標(biāo)。

更注重股東回報(bào)的標(biāo)志，是今年部分上市房企罕有的大比例分紅。剛剛發(fā)布全年業(yè)績(jī)的恒大地產(chǎn)宣布擬分紅每股0.43人民幣，記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，此次分紅總額相當(dāng)于公司去年核心凈利潤(rùn)的61%，62.7億元的分紅總額更是內(nèi)地上市房企史上分紅額的最高紀(jì)錄。萬(wàn)科也宣布將分紅比例大幅提高至30%，并稱將來(lái)還要穩(wěn)步提升，包括合景泰富、富力地產(chǎn)等內(nèi)房股也紛紛提高分紅比例。

“房地產(chǎn)作為資金渴求型行業(yè)，以往融資多分紅少，但如今部分龍頭企業(yè)選擇高比例分紅，標(biāo)志著以往那種消耗資本的擴(kuò)張型開發(fā)模式正面臨變革，通過內(nèi)生性成長(zhǎng)提高股東回報(bào)率將成為房地產(chǎn)公司未來(lái)的發(fā)展方向。”馮立輝認(rèn)為。