2014年遇到的市場風暴可能會體現(xiàn)在以下方面：

1.地方政府債務過快膨脹導致的地方債務違約風險；2.實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩、債務畸高導致的企業(yè)違約風險；3.房地產(chǎn)泡沫持續(xù)升級導致的資產(chǎn)價格泡沫破滅風險；4.影子銀行問題導致的金融系統(tǒng)風險；5.貨幣發(fā)行量過大引發(fā)通脹和匯率風險。

通過統(tǒng)計，目前地方政府的資源負債率約為25.4%，在理論上沒有資不抵債的風險。但是，資源性資產(chǎn)存在變現(xiàn)能力及流動性的難題，而國有非經(jīng)營性資產(chǎn)的出賣也不單單是一種經(jīng)濟行為，如果扣除這兩者，地方政府的資源負債率就會迅速上升至80%左右，當還債高峰來臨時，將出現(xiàn)嚴重的流動性風險與支付危機。

清華大學公共管理學院教授、博士生導師、公共政策研究所所長 俞喬

清華大學公共管理學院博士后 范為

2014年：中國經(jīng)濟的債務風險考驗改革正能量的釋放

每至年關，必有眾多市場人士會談論來年的GDP、貨幣供應量乃至宏觀經(jīng)濟政策等話題，筆者也年復一年地作出對未來經(jīng)濟走勢的預測。翻看過往的文章，發(fā)現(xiàn)2010年度文章的標題叫《2010年：改革！推動中國經(jīng)濟繼續(xù)前行》，這意味著，改革在中國并不是一個新詞，而是一直被提及。新一屆政府在經(jīng)濟、社會、文化、乃至反腐方面都有超預期的表現(xiàn)。改革提供的正能量能否對沖幾個系統(tǒng)性風險的侵蝕，將是影響2014年經(jīng)濟走勢的關鍵點。

2014年的幾個風險點

對于2014年經(jīng)濟增速的預判、財政貨幣政策的定調(diào)已有眾多專家學者給出判斷，筆者不想贅述。簡而言之，美國的失業(yè)率下降、房地產(chǎn)復蘇，內(nèi)生增長動力增強；歐元區(qū)可能緩慢地走出衰退；日本經(jīng)濟在“安倍經(jīng)濟學”的刺激下也相對強勢。預期2014年全球經(jīng)濟增速將達到3.5%左右，高于2013年的3%，全球總需求可望上升，中國的外部需求有望增加。如果沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，國內(nèi)經(jīng)濟將在7%~8%的箱體間小幅波動。宏觀經(jīng)濟政策仍以穩(wěn)為主，財政赤字略微增加，貨幣政策繼續(xù)緊平衡。在這一環(huán)境下，目前實體經(jīng)濟的工商企業(yè)對未來的預期相對審慎樂觀。筆者希望利用有限的篇幅，分析若干對未來經(jīng)濟可能產(chǎn)生系統(tǒng)性負面沖擊的因素，這幾個風險隨時有可能使改革效力衰減，經(jīng)濟政策轉(zhuǎn)向，經(jīng)濟增速下行。因此，能否化解這些風險是談論2014年經(jīng)濟形勢的前提。

記憶中，上屆政府每談及來年經(jīng)濟形勢走勢，通常會用“明年的經(jīng)濟形勢異常艱難”抑或“明年的經(jīng)濟形勢不確定性很大”等說法，但幾年過去了，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)經(jīng)濟并沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性的風險。沒有出現(xiàn)風險并不代表沒有問題，問題依然擺在那兒，盡管沒有爆發(fā)，只是被過去“相機抉擇”的經(jīng)濟政策緩解了。2013年發(fā)現(xiàn)官方?jīng)]有類似的話，筆者反而認為2014年的風險可能更近了。因為隨著時間的推移，外部經(jīng)濟環(huán)境、內(nèi)部經(jīng)濟結構均發(fā)生了微妙變化，用宏觀經(jīng)濟政策解決問題的可能性似乎越來越小。

2013年12月18日，美聯(lián)儲開始縮減購債規(guī)模，著手削減“量化寬松”，這意味著經(jīng)濟周期的時鐘已經(jīng)開始回撥。近幾天國內(nèi)貨幣市場的利率攀升、股票價格與債券價格的同時下跌似乎都在提醒市場參與者與監(jiān)管者，2014年將可能面臨市場風暴?？赡苡龅降娘L暴會有哪些？按照筆者的歸納，大致可能有以下5個方面：1.地方政府債務過快膨脹導致的地方債務違約風險；2.實體經(jīng)濟產(chǎn)能過剩、債務畸高導致的企業(yè)違約風險；3.房地產(chǎn)泡沫持續(xù)升級導致的資產(chǎn)價格泡沫破滅風險；4.影子銀行問題導致的金融系統(tǒng)風險；5.貨幣發(fā)行量過大引發(fā)通脹和匯率風險。但根據(jù)我們對過去多次經(jīng)濟危機觸發(fā)因素的統(tǒng)計，70%的經(jīng)濟危機都是由于債務過重所導致的信用違約風險引發(fā)的。由于篇幅關系，筆者接下來將重點剖析前兩個問題。對于大家很關注的房價問題，筆者認為它不會是經(jīng)濟危機的觸發(fā)因素（當然泡沫一定會因為經(jīng)濟危機而破滅），因為房價對應的是居民部門，居民部門的資產(chǎn)負債表目前最為健康，據(jù)國務院發(fā)展研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：截至2011年，中國居民總資產(chǎn)規(guī)模約172萬億元，其中金融資產(chǎn)56萬億元，實物資產(chǎn)116萬億元，中國居民總負債大約13.6萬億元。資產(chǎn)負債率不到10%，處于相當?shù)偷乃健?/p>

地方政府債務違約風險

2013年，被媒體、市場、政府關注最多的問題莫過于地方政府債務問題。國務院于年中便委托審計署進行全面摸底（含中央、省、市、縣、鄉(xiāng)五級政府，4萬多個被審計單位），雖其數(shù)據(jù)遲遲未公布，多方猜測是18萬億元。就地方政府債務規(guī)模而言，無論是官方可能公布的18萬億，還是各金融機構研究得出的19萬億，20萬億，乃至最高估算出的30萬億，應該來說和當前GDP相比，占比并不算特別高，當然增速的確過快。筆者的統(tǒng)計顯示：2004年地方政府債務余額約10800億~12000億元；2007年地方政府債務余額在4萬億左右；2010年地方政府債務余額便增長至10.8萬億元左右。這種速度下去，預計2015年政府債務總規(guī)模（含中央政府）便會超過當年GDP，因此至關重要的是控制其總量，然后再調(diào)整債務結構，用低成本的融資方式替換信托、理財計劃、融資租賃等方式。

回到短期風險問題，筆者分析了地方政府債務的規(guī)模及構成，得出債務構成主要有5個部分：銀行貸款、地方政府債、融資平臺債券（包括城投企業(yè)債和城投中票）、地方政府信托融資和地方政府BT融資。截至2012年底，地方政府的銀行信貸仍是債務最大的構成部分，達到9.3萬億；財政部代地方政府發(fā)行的地方債余額為0.65萬億；地方融資平臺發(fā)行的債券和中期票據(jù)合計約1.95萬億；而近年來快速增長的信托融資約有2.11萬億；地方政府通過BT方式吸收社會資金的量也比較大，但這部分數(shù)據(jù)無法取得，我們通過地方基礎設施投資額及草根調(diào)研匡算得出，約有5.26萬億（匡算方法為：BT項目一般期限在3年，筆者先根據(jù)國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)統(tǒng)計出2010~2012年地方項目總投資額約為84.20萬億元，其中基礎設施建設約占25%，即21.05萬億元；根據(jù)我們的調(diào)研，大致有1/4的地方政府項目是通過BT方式進行建設，因此我們判斷約有5.26萬億元）。按我們的數(shù)據(jù)估算，中國地方政府的債務總額應該在19.41萬億元左右；從我們對各種融資成本的保守估算，每年需要的利息開支約為1萬億元左右。

而從各種融資渠道取得資金的來源來看，最后大部分仍來源于銀行系統(tǒng)，這使得中國銀行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的概率也大幅攀升。美國次貸危機的根源是本世紀初聯(lián)邦儲備當局過度寬松的貨幣政策與金融業(yè)自我創(chuàng)新結合所造成的金融體系過度杠桿化；而中國發(fā)生債務危機的風險并非來自金融系統(tǒng)的自我膨脹，而是來源于中國特色的“政府+金融”的增長方式。中國寬松的貨幣政策和政府對金融資源的絕對控制相結合的必然結果是，金融資源投入到政府主導的領域，而不是最能產(chǎn)生經(jīng)濟效益和社會效益的領域，這使得借債投資往往變得不可持續(xù)。

看了債務規(guī)模后，我們再分析其可償債資源。市場普遍認為地方政府財政收入、地方政府性基金（主要是土地出讓金）收入是其最直接、最主要的償債資金來源。但除了上述部分外，還需要考慮國有企業(yè)經(jīng)營收益、國有企業(yè)凈資產(chǎn)、國有非經(jīng)營性資產(chǎn)以及資源性資產(chǎn)等方面的狀況，因為政府債務用于投資也形成了一定的資產(chǎn)，盡管其流動性弱、變現(xiàn)能力較差，但在最終還債時，它還是會增強政府的償債能力。

通過我們的統(tǒng)計，可得出地方政府的最大償債能力約為76.5萬億元。從這個角度講，地方政府的資源負債率約為25.4%，在理論上沒有資不抵債的風險。但是，資源性資產(chǎn)存在變現(xiàn)能力及流動性的難題，而國有非經(jīng)營性資產(chǎn)的出讓也不單單是一種經(jīng)濟行為，如果扣除這兩者，地方政府的資源負債率就會迅速上升至80%左右，當還債高峰來臨時，將出現(xiàn)嚴重的流動性風險與支付危機。鑒于中央政府已充分認識其流動性風險，并有主抓經(jīng)濟、金融工作的部委提到2014年要創(chuàng)新“可續(xù)債”以及債務展期，因此，相信中央政府的足夠重視以及中國比歐美更靈活的“債務旋轉(zhuǎn)門”能夠應對地方政府債務的支付危機。

資源更少、壓力更多的企業(yè)債務違約風險

相對于地方政府的債務風險，企業(yè)的債務問題受到的關注略少，其“債務旋轉(zhuǎn)門”的可能性也更低，因此其危險程度絲毫不亞于政府債務風險。畢竟地方政府債務是從2007年后才開始迅速增加，而企業(yè)的債務存量占比在過去的20年中一直比較高，并且爆發(fā)過上世紀90年代的“三角債”

（當時的壞賬規(guī)模約為2000億元）

和本世紀初國有銀行的不良貸款

（銀行改革中從四大國有商業(yè)銀行剝離到資產(chǎn)管理公司的不良資產(chǎn)約有1.4萬億元）。

為何企業(yè)部門的債務一直畸高？過去是因為企業(yè)承擔部分政府宏觀調(diào)控職能，特別是國有企業(yè)，相當于承擔了部分政府債務。再后來是金融危機后，中國的經(jīng)濟模式從“出口驅(qū)動型”轉(zhuǎn)為“投資拉動型”，經(jīng)濟不啻于進入一輪投資的“大躍進”，除了基礎設施投資猛增外，工業(yè)項目上的速度亦是驚人。產(chǎn)能的擴張留下了巨大的生產(chǎn)能力，而需求卻不能持續(xù)提升：投資需求曇花一現(xiàn)，消費需求無從提振。供需矛盾無法緩解，要么“將牛奶倒進密西西比河”，要么只能等待企業(yè)繼續(xù)降價出清。出清的過程必將非常痛苦，也必然加劇債務壓力。同時，我國經(jīng)濟仍然處于“后工業(yè)化時代”，經(jīng)濟結構中工業(yè)占比較高也是企業(yè)債務率較高的原因。從世界銀行的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，近年來我國企業(yè)部門的債務率水平上升速度驚人，并且已突破90%的國際警戒線。

隨著債務的不斷擴張，企業(yè)的盈利水平已經(jīng)不足以覆蓋其債務的利息支出，債務進入發(fā)散階段。這一方面有債務規(guī)模不斷增大的影響，另一方面嚴重的產(chǎn)能過剩又不斷降低其利潤率水平；更為嚴重的是，盡管央行基準利率未動，但在利率市場化的進程中，貨幣市場利率水平似乎開始進入持續(xù)攀升的階段，這往往是歷史上所有債務危機開始的最重要標志。這一點值得高度警惕。