流動(dòng)性趨勢，深刻影響著廣泛的市場領(lǐng)域，特別是觸動(dòng)著資本市場的敏感神經(jīng)。2014年社會(huì)經(jīng)濟(jì)體的流動(dòng)性趨勢將如何變化？從外部因素來看，QE退出靴子落地會(huì)給2014年的流動(dòng)性供給帶來何種變數(shù)？從內(nèi)部因素來看，源自于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)生性流動(dòng)性難題又該如何破解？ 外部因素 QE漸進(jìn)式退出預(yù)期明朗中國市場平穩(wěn)過渡應(yīng)無大礙 每經(jīng)記者楊玨軒發(fā)自廣州 一只叫“QE”的靴子終于在2013年末落地。 2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)該年度最后一次決議公布，從2014年1月開始，將把每個(gè)月850億美元的資產(chǎn)采購規(guī)模削減至每個(gè)月750億美元。這種溫和的削減與下任聯(lián)儲(chǔ)主席候選人耶倫的鴿派觀點(diǎn)不謀而合。對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)盧進(jìn)勇教授向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，QE緩慢、漸進(jìn)式退出的預(yù)期已相當(dāng)明朗，不會(huì)有太大變數(shù)。 在這個(gè)前提下，QE的退出及預(yù)期將如何影響中國市場？更多觀點(diǎn)認(rèn)為，中國人民銀行已具備較高的貨幣調(diào)控能力，完全可以通過適當(dāng)?shù)呢泿耪邅磉M(jìn)行對沖，中國市場平穩(wěn)過渡應(yīng)無大礙。 鴿派將執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ) 12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)本年度最后一次決議讓靴子落地，但2014年QE退出的大戲如何展開，還要要看耶倫如何演繹。 耶倫于2010年出任美聯(lián)儲(chǔ)副主席，作為美聯(lián)儲(chǔ)二把手，參與制定了這幾年來的重要貨幣刺激政策。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議紀(jì)要，美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部分成鷹、鴿兩派，鷹派理事表示，“如果經(jīng)濟(jì)足夠強(qiáng)勁并持續(xù)增長，6月就應(yīng)該宣布逐步退出QE”；而耶倫則是不折不扣的鴿派，即肯定QE的作用和主張漸進(jìn)式退出。從種種跡象看，美國政府更贊同鴿派觀點(diǎn)。 隨著美國經(jīng)濟(jì)時(shí)局的變化，未來QE的退出是否還有更大變數(shù)？對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)盧進(jìn)勇教授向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，QE緩慢、漸進(jìn)式退出的預(yù)期已相當(dāng)明朗，不會(huì)有太大變數(shù)?！斑@主要有兩個(gè)原因，一是美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)雖然在復(fù)蘇，但并不強(qiáng)勁，根據(jù)未來經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況，還是有出現(xiàn)稍微加速和暫停退出的可能?！? “第二個(gè)是全球經(jīng)濟(jì)因素。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)吹風(fēng)要退出的時(shí)候，造成大量資金從新興經(jīng)濟(jì)體撤出，導(dǎo)致一些動(dòng)蕩——美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該吸取這個(gè)教訓(xùn)?！? 此外，現(xiàn)在很多國家都希望美國擔(dān)當(dāng)一定的國際責(zé)任，如突然改變量化政策，會(huì)造成國際貨幣市場動(dòng)蕩，使美聯(lián)儲(chǔ)承壓。而在2013年11月14日的參議院證詞中，下一任聯(lián)儲(chǔ)主席候選人耶倫的態(tài)度，也使QE緩慢、漸進(jìn)式退出的預(yù)期更加明確。 中國市場三重對沖 隨著美聯(lián)儲(chǔ)本年度最后一次聯(lián)儲(chǔ)決議靴子落地，耶倫上臺(tái)執(zhí)政日益確定。在這些前提下，中國市場將會(huì)受到什么樣的影響？能否平穩(wěn)過渡？ 某證券公司債券交易部研究主管何先生向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者分析道：“此前傳說美國QE退出，中國熱錢流出，經(jīng)濟(jì)耗不住。這種中國經(jīng)濟(jì)崩盤論已喧囂多年，最終證明不是那么回事?！? 何先生同時(shí)表示，中國市場的抵御能力主要來自三層對沖，“第一層是外匯占款的對沖。人民幣和美元還是相對掛鉤的，雖然有些浮動(dòng)，但波動(dòng)范圍還是比較小。美國退出QE后，來自美國的外匯占款流出會(huì)遭遇來自歐洲、日本等其他地區(qū)外匯占款增加的對沖，這形成了第一層的對沖?！? “第二層是貨幣政策的對沖。表面看美國QE退出，中國市場熱錢流出，資金面會(huì)比較緊，但中國有足夠的應(yīng)對措施，比如存款準(zhǔn)備金率、逆回購等工具?！? “第三層是房產(chǎn)政策的對沖。有一種說法是QE退出，熱錢流出，房地產(chǎn)泡沫破滅，進(jìn)而拖累中國經(jīng)濟(jì)。但別忘了中國房地產(chǎn)目前還處于較嚴(yán)厲的限購、管制狀態(tài)，首付、貸款利率都處在高位。這意味政府有很大的對沖空間。綜合這些預(yù)期，QE的退出對中國市場的負(fù)面影響還是比較有限的。” 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇也向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示：“QE退出或許會(huì)造成一定程度流動(dòng)性緊縮，但中國人民銀行已具備較高的貨幣調(diào)控能力，完全可以通過適當(dāng)?shù)呢泿耪邅磉M(jìn)行對沖。因此在QE漸進(jìn)、緩慢退出的前提下，中國市場平穩(wěn)過渡應(yīng)無大礙。” 內(nèi)部因素 “9號(hào)文”引弓待發(fā)降杠桿劍指銀行負(fù)債 每經(jīng)記者朱丹丹發(fā)自北京 近期，市場資金面又現(xiàn)緊張跡象，《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》（業(yè)界稱為“9號(hào)文”）即將出臺(tái)的消息亦反復(fù)在業(yè)界流傳，而這背后實(shí)際上是金融機(jī)構(gòu)對監(jiān)管層降杠桿的預(yù)期。 不過，東莞銀行金融市場分析師陳龍告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，現(xiàn)在杠桿在地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)兩個(gè)利率不敏感的資金需求方影響下，難以有效下降，即使“9號(hào)文”出來，也只能是像“8號(hào)文”那樣出現(xiàn)短暫性的影響。 那么，監(jiān)管層在“9號(hào)文”之外，還可能采取哪些措施來降低銀行業(yè)乃至整個(gè)社會(huì)投資領(lǐng)域的杠桿？多位金融人士指出，降低政府和國有企業(yè)（銀行）的負(fù)債水平是去杠桿的核心，同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)在監(jiān)管理念上有所突破，放開存貸比限制和信貸規(guī)?？刂?。 降杠桿壓力大 央行數(shù)據(jù)顯示，10月、11月新增外匯占款持續(xù)高位，為銀行間市場提供了大量的流動(dòng)性，但市場資金面仍顯饑渴。同時(shí)，11月末中國廣義貨幣（M2）同比增長14.2%，仍高于年初央行制定的13%的目標(biāo)；新增信貸6246億元，也遠(yuǎn)超預(yù)期。 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇告訴《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，保持穩(wěn)中有緊的貨幣政策，對調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是有利的，因?yàn)檎谫Y平臺(tái)都是低成本的資金，貨幣緊一點(diǎn)，這塊需求降下來，總量上就釋放出來了。其實(shí)，當(dāng)前的問題是，到底該依靠增加增量來解決，還是依靠存量進(jìn)行改革來解決。釋放貨幣出來，要與結(jié)構(gòu)調(diào)整統(tǒng)籌起來考慮。 “由于地方政府的首要目標(biāo)是發(fā)展經(jīng)濟(jì)，它對于資金的需求是無底的，而依附于地方政府的房地產(chǎn)也是一樣的，從而導(dǎo)致全社會(huì)的杠桿不斷增加?！标慅堉赋?。據(jù)市場專業(yè)人士預(yù)計(jì)，目前中國地方債規(guī)模約15萬億~20萬億元；如此大規(guī)模的地方債務(wù)，無疑是目前高杠桿率存在重要因素。 限制銀行負(fù)債是關(guān)鍵 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任奚君羊認(rèn)為，監(jiān)管層在“9號(hào)文”之外，降杠桿的主要措施是限制銀行負(fù)債。 “當(dāng)前貨幣市場資金緊張，跟銀行同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模比較大有關(guān)。但個(gè)人認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要反思監(jiān)管政策：一是規(guī)模管制和存貸比是否有問題；二是在資本債占用的問題上銀行為什么不愿去買債，因?yàn)槿羧ベI信用債，資本金是按照百分之百計(jì)算；而銀行通過同業(yè)存放，資本占用只有20%多?！惫镉聦Α睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》記者指出。 近期有跡象表明，監(jiān)管部門已將銀行去杠桿化提上日程，以使銀行風(fēng)險(xiǎn)顯性化并得到準(zhǔn)確計(jì)量。 陳龍指出，“改變這一現(xiàn)狀的根本措施在于從根本上改變當(dāng)前地方政府的GDP考核機(jī)制。地方政府的行政思維從當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展思維當(dāng)中脫離，地方融資平臺(tái)對于資金的需求才有可能得到遏制，房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)也才有可能從根本上得到調(diào)控，其對高成本的資金需求也將得到有效遏制。進(jìn)而也才可能從根本上降杠桿。” 解決之道 破解內(nèi)生流動(dòng)性難題應(yīng)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu) 每經(jīng)記者張威發(fā)自北京 在2013年，流動(dòng)性悖論從未如此鮮明地顯現(xiàn)。一方面，廣義貨幣M2余額突破百萬億，截至11月末，已達(dá)107.93萬億元；另一方面，6月末和12月末，銀行間卻出現(xiàn)罕見的流動(dòng)性緊張狀況。 貨幣供應(yīng)量不斷高企背景下的流動(dòng)性緊張，究竟“緊”在何處？應(yīng)如何解決？ 內(nèi)生流動(dòng)性難題 12月末再度出現(xiàn)的銀行間資金價(jià)格飆漲，讓一個(gè)略顯晦澀的詞匯“內(nèi)生流動(dòng)性難題”再度引發(fā)各界關(guān)注。 何為“內(nèi)生流動(dòng)性難題”？在中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任劉煜輝看來，流動(dòng)性的內(nèi)生性壓力和宏觀面的債務(wù)沖頂、經(jīng)常賬戶盈余收窄、國際收支的拐點(diǎn)都源于一條邏輯線索：生產(chǎn)率衰退（潛在生產(chǎn)水平的衰退）。 劉煜輝進(jìn)一步解釋說，從內(nèi)部狀態(tài)看，不僅是金融部門，整體經(jīng)濟(jì)的流動(dòng)性錯(cuò)配可能都累積到了相當(dāng)嚴(yán)重的程度。從非金融部門資產(chǎn)負(fù)債表看，負(fù)債端久期明顯變短，這是因?yàn)榻陙硪浴捌睋?jù)+非銀”的銀行影子業(yè)務(wù)規(guī)模迅速膨脹，但資產(chǎn)端卻明顯變長，大部分資金流向基建、地產(chǎn)和其他高杠桿低效部門，形成資金的沉淀，周轉(zhuǎn)率大幅下降。 從銀行的資產(chǎn)負(fù)債表看，由于產(chǎn)業(yè)部門回報(bào)率的下降，銀行體系低成本負(fù)債資源趨于枯竭，近年來只能用更短的、不穩(wěn)定的、高成本的負(fù)債（同業(yè)+理財(cái)）去支持其信用資產(chǎn)，進(jìn)一步加劇了流動(dòng)性的脆弱性。 上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授錢軍輝在接受《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者采訪時(shí)也表示，中國特有的結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性緊張主要有兩個(gè)原因，一個(gè)是國有企業(yè)和地方政府的投資沖動(dòng)和軟預(yù)算約束問題，造成了整個(gè)市場資金短缺；另一個(gè)是當(dāng)下企業(yè)和地方政府負(fù)債較高，很多實(shí)體需要借新還舊，也加劇了流動(dòng)性緊張。 降杠桿的決心 劉煜輝認(rèn)為，要徹底解決流動(dòng)性壓力，依靠央行一家之力是不可能的。他認(rèn)為，如果不減杠桿，流動(dòng)性壓力不可能自動(dòng)消失。而央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告所提出的“降杠桿”到底能執(zhí)行到什么程度，最終取決于決策層心中的底線。 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國銀行業(yè)研究中心主任郭田勇向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者表示，內(nèi)生流動(dòng)性難題不是真正難題，其實(shí)就是一個(gè)轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式的問題，因?yàn)閱渭儚牧鲃?dòng)性的角度而言，很難明確社會(huì)需要多少資金。如果不轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長方式，想要資金的地方很多，地方政府就成為最主要的高利貸借款者?，F(xiàn)在必須把大的口子卡住，然后再深化金融改革，實(shí)現(xiàn)資源市場配置。這就是調(diào)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的問題。 錢軍輝則認(rèn)為，需要讓國企和地方政府融資平臺(tái)對自己的債務(wù)負(fù)責(zé)，國家不能兜底，這樣銀行才會(huì)對貸款需求謹(jǐn)慎對待。而針對高企的國企債務(wù)和地方平臺(tái)債問題，需要用包括變賣資產(chǎn)、民營入股等方式為國企和地方政府減杠桿。 目前召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議就強(qiáng)調(diào)，要著力防控債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提出要把控制和化解地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為經(jīng)濟(jì)工作的重要任務(wù)。 郭田勇表示，單純來講流動(dòng)性，金融資源配置很大程度上還是和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)相關(guān)性比較強(qiáng)，我們只有從實(shí)體經(jīng)濟(jì)上深化改革，淘汰掉占用資源多、效率低的行業(yè)。占用資源多、效率低的行業(yè)往往有政府的隱性擔(dān)保，這一現(xiàn)狀不解決，就很難控制金融機(jī)構(gòu)的資金進(jìn)入，內(nèi)生性的流動(dòng)性難題自然也就無從破解。