富春環(huán)保(002479)：內(nèi)生與外延式增長并重，業(yè)績短期承壓不改長期增長潛力

“內(nèi)生式”產(chǎn)能擴張和“外延式”并購促進公司的產(chǎn)業(yè)規(guī)模快速增長經(jīng)過多次技改項目和垃圾焚燒資源綜合利用項目建設，公司本部額定供熱能力從415t/h(蒸噸/小時)增加到710t/h，總裝機容量10.8萬千瓦，日處理垃圾約800噸，污泥2,035噸。2012年1月，公司收購了衢州東港熱電51%的股權，實現(xiàn)首次異地收購，2013年上半年，公司收購常州長新港熱電70%股權，開啟公司跨省擴張。目前，公司服務的三個產(chǎn)業(yè)園區(qū)仍在持續(xù)成長，公司將以技術改造、擴建等手段滿足日趨增長的市場需求。同時，公司將繼續(xù)在各地開展優(yōu)質(zhì)熱電、垃圾焚燒企業(yè)的兼并與收購，以實現(xiàn)“固廢處理+熱電聯(lián)產(chǎn)”模式的異地復制，進而實現(xiàn)公司環(huán)保熱電產(chǎn)業(yè)規(guī)模的迅速擴張。

受公司本部汽價下調(diào)影響，三四季度出現(xiàn)業(yè)績短期低谷，但未來成長潛力巨大2010年-2012年公司營業(yè)收入增長385%，年復合增長率56.70%；歸屬母公司凈利潤增長255%，年復合增長率36.56%。2013年，受宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響，下游造紙行業(yè)景氣度持續(xù)低迷，為了保障和支持園區(qū)內(nèi)造紙企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展，公司供熱價格下調(diào)，使得公司業(yè)務利潤下降。我們預計，非正常的低價供熱不可持續(xù)，明年汽價上調(diào)是大概率事件，同時，隨著公司的技改和兼并收購項目的業(yè)績釋放，公司的長期發(fā)展?jié)摿薮蟆?/p>

給予公司“買入”評級短期影響公司盈利水平的蒸汽價格問題明年將消除；公司將繼續(xù)尋求異地復制“固廢處理+熱電聯(lián)產(chǎn)”的循環(huán)經(jīng)濟模式；區(qū)域內(nèi)的擴張和東港三期、新港二期擴建規(guī)劃等助力公司環(huán)保產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速擴張。預計2013~2015年EPS分別為0.36元、0.53元和0.54元，PE為25,18和17倍，給予公司“買入”評級。東興證券