最近輿論關(guān)注的焦點是美聯(lián)儲“爽約”QE退出。經(jīng)過兩天的議息會討論，美聯(lián)儲并未如市場預期那樣啟動縮減購債規(guī)模，而是決定推遲退出的時間。值得關(guān)注的是，美聯(lián)儲話里話外將本次貨幣政策繼續(xù)保持寬松的決策，與美國的財政整固和財政政策關(guān)聯(lián)起來。

議息會議聲明中明確指出，美聯(lián)儲之所以不在9月宣布縮減購債規(guī)模，是因為美國經(jīng)濟復蘇的持續(xù)性受到前階段財政整固的負面影響。伯南克在論證QE政策有效性的時候，同樣拿財政來開刀，強調(diào)正是由于貨幣政策的超寬松才部分抵消了財政整固對就業(yè)的負面影響。美聯(lián)儲在決定貨幣政策走向時大談財政問題，凸顯財政政策對美國實體經(jīng)濟和宏觀政策以及全球資本流向的重要影響力。在美聯(lián)儲退出QE問題的關(guān)注度減退后，金融市場很快會將注意力的中心轉(zhuǎn)向美國的債務(wù)上限問題，畢竟2011年的前車之鑒大家還記憶猶新。

美國感冒全球吃藥

2011年8月，由于美國國會兩黨在債務(wù)上限問題上爭執(zhí)不下，最終導致8月5日標普宣布調(diào)降美國長期主權(quán)信用評級，美國失去了保持70年之久的AAA評級。一石激起千層浪，此舉在金融市場引發(fā)一系列劇烈動蕩。不僅風暴中心的美國股市出現(xiàn)暴跌，亞太等全球其他股票市場也都出現(xiàn)大幅下跌，出現(xiàn)“黑色星期一”。擔憂此舉對全球經(jīng)濟帶來負面影響，倫敦期貨市場多數(shù)金屬價格顯著下降，原油期貨價格一天下跌3.5%。金融全球化的條件下，中國也不能避免受其影響，8月8日滬指盤中下跌超過5%，跌破2500點。人民幣即期匯率雖保持穩(wěn)定，但遠期匯率明顯走弱，升值預期走低。在短期引發(fā)金融市場動蕩后，美國債務(wù)上限風波更進一步產(chǎn)生漣漪，引起國際資本大舉撤離新興經(jīng)濟體，中國香港、韓國、中國臺灣、印尼和印度等首當其沖，外匯儲備下降，匯率出現(xiàn)明顯的貶值壓力。以印尼為例，2011年9月末印尼官方外匯儲備余額1145億美元，較8月末下降101億美元，降幅高達8%。

為何美國“感冒”，其他國家也要“吃藥”？這既涉及美元的全球中心貨幣地位，也涉及全球金融穩(wěn)定與金融周期的關(guān)系問題。全球流動性如多塊水田中的水，通過溝渠（金融體系）連通。歐美等發(fā)達國家央行的貨幣政策決定泵水（放松）還是抽水（收緊），從而決定全球流動性的松緊。而全球金融體系的穩(wěn)定程度，決定央行的貨幣政策是否能夠順暢傳導，對全球流動性同樣具有顯著影響。

證明金融穩(wěn)定重要性的最好例證是歐美央行危機以來的貨幣政策效果。例如，金融海嘯以來，美聯(lián)儲通過多輪QE買入超過3萬億美元的各種債券，釋放流動性。但由于金融體系仍未完全恢復正常運轉(zhuǎn)，私人機構(gòu)不愿意加杠桿，其中超過2萬億美元的流動性又以超額準備金的形式回流到美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表，未進入實體經(jīng)濟。央行泵水雖多，流通多受阻，大多數(shù)流動性未真正釋放。今年8月剛剛舉行的杰克遜霍爾全球央行行長會議上，倫敦商學院經(jīng)濟學教授海倫·瑞也提出了相同的觀點。她提出，全球的資本流動、資產(chǎn)價格和信貸增速存在一個明確的金融周期，與衡量投資者恐慌情緒和金融體系穩(wěn)定狀況的VIX指數(shù)之間存在很強的關(guān)系。如果VIX指數(shù)持續(xù)一個較長時期處于低位，全球金融周期處于上升階段，國際資本的流出和流入規(guī)模上升，信貸創(chuàng)造活動更為積極，杠桿率和資產(chǎn)價格攀升。反之，如債務(wù)上限風波期間，美國主權(quán)評級被調(diào)降嚴重影響到投資者的風險偏好，VIX指數(shù)從2011年前7個月的平均18上升到8月至12月的平均35左右，升幅巨大。這導致全球國際資本流動規(guī)模收縮、信貸增速放緩和多國資產(chǎn)價格下降。

新興經(jīng)濟體匯率波動加劇

本次債務(wù)上限談判同樣存在諸多不確定因素。單是債務(wù)上限談判的最終期限就有兩個不同的說法：美國財政部長杰克·盧認為，政府將于10月中旬再次觸及國債上限；而國會預算辦公室則表示，政府可能在11月才會重新面對調(diào)整債務(wù)上限問題。談判雙方——美國總統(tǒng)奧巴馬和國會，背后根本上還是民主和共和兩黨之爭，能否最終妥協(xié)讓步仍未可知。

國會共和黨議員希望借此機會施壓奧巴馬放慢民生方面的改革步伐，包括延遲奧巴馬醫(yī)改計劃；而奧巴馬總統(tǒng)則表示他愿與共和黨人就財政問題進行協(xié)商，但稱以政府違約作為威脅以達成共和黨人所要求的大規(guī)?？s減政府開支的做法，這在歷史上沒有先例。談判雙方各執(zhí)一詞，勢成水火。

不過，經(jīng)過2011年的教訓，談判雙方應該對不能在最終期限前達成協(xié)議的惡果有了更深刻的認識。聯(lián)儲主席伯南克在8月19日議息會后的記者會上也再次警告：“若未能上調(diào)政府債務(wù)上限，將對經(jīng)濟造成非常嚴重的后果；重要的是要避免2011年發(fā)生的情況，這對經(jīng)濟有非常不利的影響。”有鑒于此，預計兩黨不會冒著美國國債評級再度下調(diào)的風險，任由美國政府出現(xiàn)歷史上從未發(fā)生過的違約，最終會達成上調(diào)債務(wù)上限的協(xié)議。但是，談判雙方也都在不斷試探對方底線，這將導致問題解決的過程一定會頗費周折，市場信心難免受不確定性影響而大幅波動。2013年以來VIX指數(shù)均值在14左右，低于2011年前7個月的均值水平。如果談判進程頻起波瀾，VIX指數(shù)很可能將出現(xiàn)上升，屆時新興經(jīng)濟體的國際資本流動和匯率波動將加劇。