趙曉 岳安時(shí)

三季度以來，“穩(wěn)增長”政策發(fā)揮效力持續(xù)低于預(yù)期，導(dǎo)致對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)不利。如今宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布在即，筆者認(rèn)為，三季度GDP跌破7.5%的可能性較大。

作為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的重要工具，貨幣政策從三季度起偃旗息鼓，市場對于降準(zhǔn)的預(yù)期屢屢落空，央行僅靠逆回購調(diào)節(jié)市場流動性。相比降準(zhǔn)，逆回購具有更為靈活的特點(diǎn)，其主要作用在于短期緩解資金面的緊張，而降準(zhǔn)雖然同樣為釋放流動性，但其政策信號作用要遠(yuǎn)高于前者。

回顧今年以來的兩次降準(zhǔn)，第一次降準(zhǔn)發(fā)生在2月24日，央行于春節(jié)前同樣啟動了天量逆回購，伴隨的是資金面的嚴(yán)重緊張，2月初逆回購資金到期，資金面再度趨緊，央行適時(shí)下調(diào)了存準(zhǔn)。第一次降準(zhǔn)主要原因在于資金面，彼時(shí)與當(dāng)前的相似之處在于，同樣有巨量逆回購放出，未來逆回購資金到期后，仍面臨資金面壓力。第二次降準(zhǔn)發(fā)生在5月18日，當(dāng)時(shí)的資金面并不緊張，央行也未曾進(jìn)行大規(guī)模逆回購操作，其降準(zhǔn)的主因在于基本面。

從目前情況看，可以說無論資金面和基本面都具備降準(zhǔn)的理由。資金面上，節(jié)前由于季末效應(yīng)加之雙節(jié)對資金需要，央行周度開展了3650億元逆回購，如果從9月13日央行重啟28天逆回購開始計(jì)算，央行節(jié)前已經(jīng)向市場投放資金共計(jì)達(dá)6500億元。如此帶來的問題便是，央行巨量逆回購操作雖保證了國慶期間流動性的平穩(wěn)，但這也加劇了未來逆回購到期時(shí)對資金面的沖擊。10月公開市場方面，到期資金僅有390億元票據(jù)，逆回購到期資金共計(jì)6500億元，其中第四周則有高達(dá)3200億元到期。此外，10月份財(cái)政存款的季節(jié)性增加也有可能抽調(diào)市場3000億元左右流動性。

基本面上，應(yīng)該說當(dāng)前情況較之5月份要更差，依筆者測算的產(chǎn)出缺口觀察，總需求回落的態(tài)勢自二季度起一直持續(xù)，四季度起產(chǎn)出缺口的回落才有可能企穩(wěn)并收窄。而從庫存的角度觀察，目前只有中游的加工工業(yè)仍然處于去庫存態(tài)勢。7月份上游行業(yè)的加速被動補(bǔ)庫存再度與下游疲軟的主動去庫存疊加。筆者預(yù)計(jì)，上游行業(yè)可能會在四季度初期，結(jié)束被動補(bǔ)庫存轉(zhuǎn)而進(jìn)入主動去庫存，但是如果給定政策仍然低于預(yù)期的假設(shè)，則對去庫存的力度仍不應(yīng)抱有過大期望。

盡管看似存在較為充分的降準(zhǔn)理由，但是我們看到，節(jié)后央行在公開市場上選擇了繼續(xù)滾動進(jìn)行逆回購操作，10月9日和11日分別進(jìn)行了2650億元和590億元逆回購，對沖掉到期的1600億元，實(shí)際凈投放資金1640億元，這一舉動再度弱化了近期降準(zhǔn)的可能性，但是如果考慮到后續(xù)仍有巨額逆回購到期，央行此次操作力度也僅僅屬于中性，說明央行在貨幣政策上仍然傾向于謹(jǐn)慎。

為何不降準(zhǔn)？市場多有評論，總結(jié)起來大概分為以下幾點(diǎn)：其一，前兩次降息以及降準(zhǔn)并未帶動經(jīng)濟(jì)回升，反而使房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)反彈；其二，通脹四季度起有回升趨勢；其三，逆回購常態(tài)化以后，已對降準(zhǔn)起到替代作用，且相對于降準(zhǔn)一次大幅降低市場利率來說，改變逆回購發(fā)行量來調(diào)節(jié)中標(biāo)利率的做法更符合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長背景；其四，逆回購常態(tài)化有利于培養(yǎng)新的基準(zhǔn)利率體系，長遠(yuǎn)看是加快利率市場化之舉。

筆者認(rèn)為，還有一個(gè)重要原因可能是，央行在等待QE3以及OMT等政策措施的效果。從QE3公布至今，觀察美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表可見，美聯(lián)儲在這一階段并未擴(kuò)表，反而出現(xiàn)了縮表的現(xiàn)象，QE3能否引起流動性重回新興市場尚需時(shí)間觀察，因此央行也不會貿(mào)然出手。

目前由于企業(yè)信貸需求疲弱以及銀行放貸意愿不強(qiáng)，央行一味寬松貨幣只會加大通脹上行的風(fēng)險(xiǎn)。筆者認(rèn)為，在此背景下，以公開市場操作來維持貨幣市場流動性平穩(wěn)，可能是解決這種結(jié)構(gòu)性矛盾的基礎(chǔ)。在如中長期貸款占比等數(shù)據(jù)尚未出現(xiàn)顯著回升的情況下，央行對降息以及降準(zhǔn)等帶有強(qiáng)烈政策放松信號的政策工具運(yùn)用可能還是會較為謹(jǐn)慎，而房地產(chǎn)市場是制約央行貨幣政策空間的最大掣肘。

貨幣政策何時(shí)明朗？筆者認(rèn)為，四季度貨幣政策預(yù)計(jì)會較當(dāng)前有所松動，屆時(shí)走向也將會趨于明朗，降準(zhǔn)甚至降息的可能性都不能排除。