每經(jīng)編輯 石磊 每經(jīng)記者 楊可瞻    

石磊 每經(jīng)記者 楊可瞻

次貸危機(jī)和歐債危機(jī)在本質(zhì)上幾乎異曲同工，它們都來勢洶洶，夾雜著颶風(fēng)的力量對全球股市瘋狂“打劫”；它們的源頭都出自貪婪，下游鏈條則影響至持有有價證券的金融機(jī)構(gòu)。但即便如此，兩者也并非克隆體。

為了解兩次危機(jī)的異同，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》將就此對整個鏈條進(jìn)行一次全面解剖。

凱恩斯式魔咒

就危機(jī)的性質(zhì)而言，很多人都偏向?qū)⒚绹钨J危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)分別歸類為金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)。在美國次貸危機(jī)中借貸方是次級信貸客戶，而在歐債危機(jī)中債臺高筑的是希臘、西班牙為首的歐豬五國。不過就本質(zhì)上看，債務(wù)危機(jī)的背后都是流動性陷阱，接踵而至的歐債危機(jī)與次貸危機(jī)均是由于信用不足的主權(quán)國家，企業(yè)機(jī)構(gòu)或個人負(fù)債過高，加上流動性相對不足，最終導(dǎo)致債權(quán)人血本無歸。

事實上，希臘的債務(wù)危機(jī)與美國次貸危機(jī)有緊密的前后因果關(guān)系。資料顯示，自2000年第四季度美國次貸危機(jī)伊始，希臘國民生產(chǎn)總值（同比）就從未有過上升，一直處于萎縮狀態(tài)，而同時期該國失業(yè)率則自8.9%一路飆升13.7個百分點，達(dá)到加盟歐元區(qū)后的歷史最高紀(jì)錄。

需要注意的是，與其他發(fā)達(dá)國家不同，遭遇打擊的并非是希臘原本就不發(fā)達(dá)的金融業(yè)，而是實體經(jīng)濟(jì)。中金公司曾在研報中指出，希臘的經(jīng)濟(jì)在歐元區(qū)中屬于較為落后的經(jīng)濟(jì)體。該國經(jīng)濟(jì)動力主要來自于農(nóng)業(yè)和低技能行業(yè)。其中，希臘公共部門占希臘經(jīng)濟(jì)體的40%，人均GDP僅是歐元區(qū)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（德國、法國等）的三分之二。據(jù)了解，希臘的經(jīng)濟(jì)在2003年到2007年間平均年增長率是4.0%。但由于發(fā)生金融危機(jī)，希臘的GDP在2009年萎縮了2%。

作為地區(qū)弱國，在危機(jī)中的打擊對希臘非常致命。彭博數(shù)據(jù)就給我們展示了這樣的場景——希臘在2009年第二季度希臘生產(chǎn)者物價指數(shù)（同比）為負(fù)9%，較此前一年暴跌24.5個百分點，而在2008年4月至2009年1月間，希臘工業(yè)產(chǎn)出（同比）從由正0.1%直降至負(fù)13.6%，是歐元時代最低水平。

然而這些僅是表面現(xiàn)象。外部環(huán)境的惡化還讓希臘的內(nèi)部國家收入和政府支出受到極大擾亂，并導(dǎo)致歐債危機(jī)的種子被預(yù)先埋下。據(jù)記者了解，希臘制造業(yè)訂單在2008年7月到2009年1月期間下降了37.5%（125.53至78.45），而與之形成鮮明對比的是，該國政府支出在2008年四季度至2009年四季度增加了19.9個百分點，達(dá)到了同比增長20%的歷史最高紀(jì)錄。

歐洲債臺高筑來自美國次貸危機(jī)？東方證券就指出，金融危機(jī)之后，主權(quán)債務(wù)危機(jī)浮出水面。在全球金融危機(jī)肆虐之時，各國政府紛紛采取凱恩斯式的經(jīng)濟(jì)刺激計劃挽救經(jīng)濟(jì)。不斷增加的政府支出和社會保障支出與迅速下降的稅收迫使世界各國政府大舉借債，這是主權(quán)債務(wù)危機(jī)出現(xiàn)的根源。

對此，長城證券認(rèn)為，在經(jīng)歷了過去三十年信息革命和全球化對資產(chǎn)回報率的推動階段之后，目前發(fā)達(dá)國家的資本回報率普遍都出現(xiàn)了大幅的下降，短期內(nèi)缺乏新興技術(shù)和組織變革來提振資本回報率。2008年的金融危機(jī)使得多數(shù)發(fā)達(dá)國家的利率水平降至極限，資本回報率下降和龐大的政府、民間債務(wù)負(fù)擔(dān)等等，導(dǎo)致企業(yè)和居民擴(kuò)張信用的需求顯著下降。歐元區(qū)或?qū)⒚媾R著市場化貨幣工具失效，財政擴(kuò)張受約束和潛在經(jīng)濟(jì)增速放緩，經(jīng)濟(jì)長期低迷等威脅。

歐債危機(jī)更難解決

回到開頭的問題上來，此輪歐債危機(jī)和4年前次貸危機(jī)到底有何不同？

首先，從鏈條的病毒源來看，兩者有很大的區(qū)別。次貸危機(jī)時，主體主要是華爾街金融機(jī)構(gòu)，它們普遍持有大量的抵押支持證券，以押注美國房地產(chǎn)市場泡沫膨脹；而在本輪歐債危機(jī)中，主體則變成了歐洲主權(quán)國家，從此前接受援助的愛爾蘭到現(xiàn)在瀕臨退出的希臘，無不是因為赤字或債務(wù)比例過高，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速無法追上還債速度。最終，隨著評級機(jī)構(gòu)下調(diào)主權(quán)國家評級，導(dǎo)致借貸成本大幅提升，并令主權(quán)政府陷入財政緊縮和債務(wù)重組的雙重困境中。

事實上，相比于次貸危機(jī)時政府直接出資購買有毒證券，主權(quán)債務(wù)危機(jī)更難解決。因為當(dāng)國家不得不接受財政緊縮，將意味著經(jīng)濟(jì)增長將進(jìn)一步受到限制。而市場是沒有耐心的，投資者往往會拋售國債，導(dǎo)致流動性受限，甚至枯竭。

其次，與次貸危機(jī)相比，本輪主權(quán)危機(jī)留給各國政府所用的子彈已經(jīng)非常有限了。資料顯示，三駕馬車為應(yīng)對希臘破產(chǎn)的防火墻僅有4400億歐元，而歐豬五國的債務(wù)總額可達(dá)數(shù)萬億。與此相比，次貸危機(jī)時美聯(lián)儲仍有大量子彈可用。Bloomberg資料顯示，2008年時美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模不到1萬億美元，但現(xiàn)在已接近3萬億美元。這也可以從一個側(cè)面解釋為什么美聯(lián)儲在去年用扭曲操作代替了QE3，因為前者不需要擴(kuò)大資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模。

“5月15日我們售出了最后一筆歐元資產(chǎn)。”美國MerkInvestments的首席執(zhí)行官AxelMerk等大型基金經(jīng)理就在昨日向英國金融時報透露，由于擔(dān)心歐債危機(jī)帶來的混亂，他們已經(jīng)拋售了全部歐元資產(chǎn)。而Amundi固定收益部門全球主管EricBrard則稱，“盡管我們的基本情景是歐元區(qū)不會分裂，希臘仍將留在貨幣聯(lián)盟，但從實用主義的角度上看，最近歐元區(qū)分裂帶來的市場參與風(fēng)險正在上升。”

再次，從解決路徑上看，歐債危機(jī)或許會以大相徑庭的方式去完成。4年前，為了解決次貸危機(jī)，全球央行最有效的方式是降息——注資——印鈔。因為當(dāng)大量流動性進(jìn)入金融體系后，起到了穩(wěn)定股票等資產(chǎn)價格的作用。但放眼現(xiàn)在，全球似乎集體陷入了 “流動性陷阱”，即再低的利率也無法有力刺激經(jīng)濟(jì)。

歸根溯源，這是因為市場對金融體系已失去了信任，即便政府強(qiáng)行注入流動性，也無法促使這部分資金進(jìn)入風(fēng)險資產(chǎn)，甚至是實體經(jīng)濟(jì)。舉個例子，歐洲央行在過去1年內(nèi)兩次推出了3年期LTRO（長期再融資操作），以期望向金融體系注入流動性。但即便希臘完成了債務(wù)重組，因為存在巨大的政治風(fēng)險（左翼反對緊縮政策），最終使資金在5月開始重新拋售希臘國債，也使歐央行的努力化為泡影。有分析人士認(rèn)為，由于政治風(fēng)險極具不確定性，導(dǎo)致之前通行的財政緊縮、債務(wù)重組計劃隨時面臨破產(chǎn)，故歐債危機(jī)目前尚無真正最有效的解決方式，而考慮到德國反通脹態(tài)度，象征財政統(tǒng)一的歐元債券短期內(nèi)不大可能被實現(xiàn)。

國金證券宏觀研究組告訴 《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者，希臘政治演變存在四種途徑，即保守黨獲得多數(shù)支持組閣成功，左翼聯(lián)盟組閣成功但執(zhí)行與競選主張不同的政策，沒有政黨能夠組閣和成立一個不計行為后果的左翼政府。國金證券認(rèn)為，最后一種路徑風(fēng)險最大，如果希臘被趕出歐元區(qū)，這將意味歐盟一體化的政治理想基本破產(chǎn)。

值得一提的是，兩輪危機(jī)的影響方式也不太一樣。次貸危機(jī)主要是隨著房地產(chǎn)泡沫破裂，投資者拋售抵押證券導(dǎo)致持有這類資產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)被動去杠桿化。而當(dāng)市場瘋狂拋售這些金融機(jī)構(gòu)股票時，就會加劇這種去杠桿化趨勢。這也是為什么當(dāng)時全球股市能在短時間內(nèi)市值蒸發(fā)猛烈的主要原因。

相比之下，本輪歐債危機(jī)爆發(fā)后，受傷的是持有希臘、意大利、愛爾蘭等國國債的金融機(jī)構(gòu)。由于這些問題國債收益率飆升，導(dǎo)致持有者不得不面臨減值風(fēng)險。事實上，銀行資產(chǎn)減值并不是顯著問題，但災(zāi)難在于當(dāng)它們被迫減值后造成核心資本充足率下降，而不得不采取融資等方式來提升這一比率 （以符合巴塞爾III協(xié)議）。問題是，當(dāng)投資者已不再信任這些持有歐元國債的銀行時，就會使銀行陷入流動性危機(jī)，最終導(dǎo)致銀行股票市值再次縮水與存款外流。于是，我們很可能再一次看到銀行危機(jī)爆發(fā)。

資料顯示，目前持有西班牙10年期國債的銀行主要有桑坦德、BBVA和德克夏。其中，德克夏因為流動性問題已被國有化，顯示歐洲銀行危機(jī)已刻不容緩。據(jù)統(tǒng)計，今年以來，桑坦德股價已累計下跌20%。

據(jù)記者了解，未來一段時間內(nèi)歐元區(qū)仍有大規(guī)模風(fēng)險事件。比如，6月17日希臘將舉行第二輪議會大選，屆時將初步?jīng)Q定希臘是否還會留在歐元區(qū)內(nèi)；而到6月底時，歐元區(qū)各大銀行還需要在6月前達(dá)到9%的一級核心資本充足率要求，否則就需要政府出面救助；6月28日，將舉行歐盟峰會，可能會討論歐元債券和希臘去留等一系列問題。