每經(jīng)記者  李智  王硯丹

    這是一場(chǎng)涉及120億真金白銀的收購(gòu)大戲，核心是一塊年利潤(rùn)可能只有96萬(wàn)元的資產(chǎn)，主角則是大名鼎鼎的長(zhǎng)江電力（600900，收盤(pán)價(jià)6.25元）和大股東長(zhǎng)江三峽集團(tuán)。這一系列的醒目元素組合起來(lái)后，就注定成為市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。

    可是，當(dāng)被中金公司稱為“收購(gòu)業(yè)績(jī)?cè)龊駧卓珊雎?rdquo;的地下電站第一部分資產(chǎn)，被長(zhǎng)江電力以超過(guò)8成的溢價(jià)收入囊中之時(shí)，一個(gè)巨大的疑問(wèn)也隨之誕生——為何一塊盈利能力并不出色的資產(chǎn)，能夠在第一批收購(gòu)中以收益法評(píng)估出超過(guò)八成的溢價(jià)？

八成溢價(jià)引關(guān)注

    在長(zhǎng)江電力收購(gòu)方案曝光之前，幾乎沒(méi)有人想到這塊按照投產(chǎn)后年均增加發(fā)電量35.11億KWh，所對(duì)應(yīng)的利潤(rùn)額僅僅為96萬(wàn)元的資產(chǎn)，最終收購(gòu)價(jià)格卻被定為120億元，而且支付的還是真金白銀。

    在8月最后一天披露的首批資產(chǎn)收購(gòu)方案中，地下電站首批資產(chǎn)76.26億的收購(gòu)價(jià)格，較41.28億元的賬面價(jià)值相比溢價(jià)高達(dá)約85%。也正因?yàn)榇耍凇睹咳战?jīng)濟(jì)新聞》主辦的  “2011年中國(guó)上市公司口碑榜評(píng)選”中，長(zhǎng)江電力和三峽集團(tuán)被投資者評(píng)為“最令人擔(dān)心的大股東”熱門(mén)候選人。

    在北京中企華資產(chǎn)評(píng)估有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱中企華評(píng)估）出具的評(píng)估報(bào)告書(shū)中，中企華評(píng)估分別以成本法和收益法兩種方式對(duì)地下電站首批資產(chǎn)進(jìn)行了評(píng)估，其中成本法評(píng)估價(jià)值為76.36億元，增值額35.08億元，收益法評(píng)估價(jià)值為75.25億元，評(píng)估增值為33.97億元，兩種評(píng)估方法的增值率均超過(guò)了8成。

    從評(píng)估結(jié)果來(lái)看，不管是采用成本法還是收益法估算地下電站首批資產(chǎn)，都能得出超過(guò)8成的高溢價(jià)。而面對(duì)這樣的結(jié)果，不少投資者驚呼無(wú)法理解。因?yàn)榘凑帐找娣ㄔu(píng)估的話，曾在中金公司研究報(bào)告中被稱為“收購(gòu)業(yè)績(jī)?cè)龊駧卓珊雎?rdquo;的地下電站，到底憑什么能夠評(píng)出超過(guò)八成的溢價(jià)？

年金驗(yàn)算：巨額收購(gòu)“錢”景堪憂

    業(yè)內(nèi)人士介紹，資產(chǎn)評(píng)估中的收益法，通俗來(lái)講就是任何一個(gè)理智購(gòu)買者在購(gòu)買一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的貨幣額不會(huì)高于所購(gòu)置資產(chǎn)在未來(lái)能給其帶來(lái)的回報(bào)，因此在實(shí)際操作中，一般用預(yù)計(jì)未來(lái)這部分資產(chǎn)每年可以帶來(lái)的現(xiàn)金流折現(xiàn)加總后得出。

    那么，長(zhǎng)江電力慷慨溢價(jià)收購(gòu)的地下電站，到底能給公司帶來(lái)多大收益，這一次收購(gòu)又到底值不值呢？無(wú)疑成為逾四十萬(wàn)名長(zhǎng)電股東最關(guān)心的事。而在一位注冊(cè)會(huì)計(jì)師的幫助下，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者嘗試通過(guò)年金模型來(lái)對(duì)這一次頗受爭(zhēng)議的收購(gòu)做一個(gè)對(duì)比。

    所謂年金，即在定期或不定期的時(shí)間內(nèi)一系列的現(xiàn)金流入或流出（一般每期發(fā)生的現(xiàn)金流金額相同）。因?yàn)樨泿啪哂袝r(shí)間價(jià)值，所以第一年存入的1元錢，永遠(yuǎn)比以后年度存入的1元錢更有價(jià)值。而未來(lái)每年發(fā)生的現(xiàn)金流都經(jīng)過(guò)折現(xiàn)后加總，就可以得出在一定收益率水平下，需要付出或收到的總額在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，這一方法和收益法非常類似。

    由于地下電站第二批資產(chǎn)將于2012年收購(gòu)，為了簡(jiǎn)化計(jì)算，假設(shè)第一批和第二批都是從2012年1月1日同時(shí)開(kāi)始交付使用，且在交割當(dāng)天，長(zhǎng)江電力全部付清120億元現(xiàn)金，這就是年金現(xiàn)值。從2012年至2055年，受益期為44年，且每年地下電站給長(zhǎng)江電力帶來(lái)的現(xiàn)金流量相同。

    最保守的假設(shè)，以一年期銀行定期存款利率3.5%為折現(xiàn)率，那么根據(jù)年金公式計(jì)算，44年間地下電站必須每年帶來(lái)5.39億元凈現(xiàn)金流入，才能夠保證折現(xiàn)后的現(xiàn)值為120億元。

    而如果將折現(xiàn)率提高至7%（即略高于一年期貸款利率，但略低于長(zhǎng)期貸款利率），那么未來(lái)44年地下電站必須每年帶來(lái)8.85億元凈現(xiàn)金流入。

    這位注冊(cè)會(huì)計(jì)師表示，如果要把現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為凈利潤(rùn)將非常復(fù)雜，而長(zhǎng)江電力公告中披露數(shù)據(jù)又十分有限，僅僅能簡(jiǎn)單將折舊（這是地下電站每年一筆大額固定的賬面  “支出”，卻不會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流）扣除。根據(jù)公告，折舊方法為年限平均法，而這類“擋水建筑物”預(yù)計(jì)殘值為0，也就是說(shuō)120億元原值的地下電站44年時(shí)間每年應(yīng)折舊2.73億元。這意味著，3.5%折現(xiàn)率下每年5.39億元的凈現(xiàn)金流入，所對(duì)應(yīng)地下電站每年凈利潤(rùn)應(yīng)該達(dá)到2.66億元（5.39億元減去2.73億元）。

    換一個(gè)角度考慮，如果長(zhǎng)江電力收購(gòu)地下電站后，年均凈利潤(rùn)就只能達(dá)到96萬(wàn)元的基本收益，那么簡(jiǎn)單加上2.73億元折舊后，每年凈現(xiàn)金流約為2.74億元，按照3.5%的折現(xiàn)率計(jì)算，44年時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的總凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值為61.03億元。這意味著長(zhǎng)江電力這筆高達(dá)120億元的交易有可能只能收回一半本金。

機(jī)組利用小時(shí)成盈利“硬傷”

    按照上述注冊(cè)會(huì)計(jì)師的測(cè)算，地下電站只有每年實(shí)現(xiàn)2.66億元的凈利潤(rùn)，才能在一年期銀行定期存款利率3.5%所對(duì)應(yīng)的折現(xiàn)率之下保證這一次120億元的收購(gòu)保本?？蛇z憾的是，就是這樣一個(gè)讓人難以接受的盈利水平，恐怕都會(huì)成為“浮云”。

    長(zhǎng)江電力在公告中指出，地下電站每年設(shè)計(jì)發(fā)電量約為35.11億kwh，相當(dāng)于每年發(fā)電約836小時(shí)。只要達(dá)到這一水平，就能實(shí)現(xiàn)96萬(wàn)元凈利潤(rùn)。而每增加1億kwh發(fā)電量則會(huì)增加約1700萬(wàn)元凈利潤(rùn)。如果要實(shí)現(xiàn)上述2.66億元凈利潤(rùn)，那么地下電站需要多發(fā)15.59億千瓦時(shí)的電量，也就是說(shuō)每年需要發(fā)電50.7億千瓦。

    在對(duì)發(fā)電資產(chǎn)的盈利能力進(jìn)行評(píng)估時(shí)，一個(gè)被稱為“機(jī)組利用小時(shí)”（即發(fā)電設(shè)備年發(fā)電小時(shí)）的指標(biāo)被視為衡量資產(chǎn)“造血能力”的重要指標(biāo)。而按照50.7億千瓦時(shí)年發(fā)電量和地下電站總裝機(jī)容量為420萬(wàn)千瓦，這意味著其每年發(fā)電小時(shí)要達(dá)到1207小時(shí)。

    不過(guò)需要指出的是，地下電站主要是利用汛期棄水發(fā)電，只有在汛期入庫(kù)流量高于主廠房機(jī)組滿發(fā)所需流量或是其他機(jī)組檢修之時(shí)才進(jìn)行發(fā)電。也就是說(shuō)如果某一年出現(xiàn)干旱，地下電站的效用必將大打折扣。而《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者查閱券商研究報(bào)告后發(fā)現(xiàn)，大部分券商分析師對(duì)地下電站使用效率都表示謹(jǐn)慎。海通、瑞銀等券商都只將長(zhǎng)江電力給出的每年發(fā)電不超過(guò)836小時(shí)作為盈利預(yù)測(cè)依據(jù)；只有招商證券稍微樂(lè)觀一點(diǎn)，認(rèn)為地下電站每年可發(fā)電1000小時(shí)。不過(guò)，這一估計(jì)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于其應(yīng)該達(dá)到的1207小時(shí)。

    換句話說(shuō)，面對(duì)機(jī)組利用小時(shí)這一指標(biāo)的硬傷，長(zhǎng)江電力此次120億元巨額收購(gòu)，想要為廣大股東創(chuàng)造豐厚的回報(bào)恐怕是難上加難。

大股東成最大受益者

    面對(duì)專業(yè)人士的測(cè)算和公司結(jié)果之間的明顯差異，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者不禁疑問(wèn)，到底評(píng)估機(jī)構(gòu)采用怎樣的方式讓地下電站的首批資產(chǎn)溢價(jià)達(dá)到了85%，整個(gè)資產(chǎn)約為120億元的收購(gòu)預(yù)估價(jià)又是從何而來(lái)？

    帶著上述的疑問(wèn)，記者聯(lián)系了中企華評(píng)估公司，但雖經(jīng)長(zhǎng)時(shí)間的努力和交涉，得到的答案依舊是“不接受任何形式的采訪”。而當(dāng)《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者帶著長(zhǎng)江電力在公告中提供的關(guān)于地下電站的資料找到多位資產(chǎn)評(píng)估師，嘗試揭開(kāi)疑惑時(shí)，一次又一次得到的是“這份資料中給出的信息太少，根本不足以做出準(zhǔn)確的評(píng)估”的回答。

    無(wú)奈之下，記者以投資者身份致電長(zhǎng)江電力投資者熱線，公司工作人員表示，已經(jīng)關(guān)注到媒體關(guān)于地下電站的報(bào)道。這位工作人員一直強(qiáng)調(diào)，以120億元收購(gòu)地下電站，主要考慮到以后上網(wǎng)電價(jià)調(diào)整以及效率還能提高等因素，而不僅僅是現(xiàn)在情況下所能實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)。

    按照專業(yè)人士的估算，如果地下電站年均凈利潤(rùn)只能達(dá)到96萬(wàn)元的基本收益，44年時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生的總凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值僅為61.03億元，這無(wú)疑是一次虧本買賣。不少投資者提出，就算長(zhǎng)江電力將這120億元存入銀行，按照五年期5.5%的定期存款利率計(jì)算，到2055年這筆資金將增值至驚人的千億元以上，同樣以5.5%作為折現(xiàn)率，如果按照每年約為2.74億元（96萬(wàn)元凈利潤(rùn)加上2.73億元年折舊）的資金凈流入來(lái)算的話，到2055年的累計(jì)值也沒(méi)有超過(guò)500億元，其中差異一看便知。

    毫無(wú)疑問(wèn)，長(zhǎng)江電力選擇將這120億元存入銀行，不僅能夠多賺錢，而且還不用為地下電站的經(jīng)營(yíng)費(fèi)心，這種選擇看上去似乎更加誘人。但是，公司卻選擇了以超過(guò)八成的溢價(jià)買入盈利能力平平的地下電站，而這一塊資產(chǎn)正是來(lái)自大股東長(zhǎng)江三峽集團(tuán)。業(yè)內(nèi)人士指出，在這一場(chǎng)備受關(guān)注的巨額收購(gòu)案中，長(zhǎng)江三峽集團(tuán)正是其受益者，而最終承受風(fēng)險(xiǎn)的，則是上市公司以及背后的逾40萬(wàn)股東。

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