央行票據(jù)上半年到期量較大，尤其是3月份到期量將近7000億元，如果央票發(fā)行利率不提高，公開市場難以再次發(fā)揮平滑貨幣市場利率的作用，這就有必要發(fā)揮準備金率的對沖功能。從這個角度來看，提高準備金率已迫在眉睫，而加息時間窗口則要到二季度才會再次開啟。

　　2011年2月9日，也就是央行宣布提高存貸款基準利率的次日，央行宣布重啟暫停三周的中央銀行票據(jù)發(fā)行。央行發(fā)行票據(jù)期限為3個月，發(fā)行量為10億元，發(fā)行方式為價格招標。盡管考慮到貨幣市場利率春節(jié)后大幅降低，央行票據(jù)的發(fā)行量較低，但最終中標利率大幅攀升到2.62%，比1月13日最近一次中標利率上升36個基點?？紤]到三月期央行票據(jù)與一年期央行票據(jù)之間的利差一直維持在50個基點以上，這意味著2月15日逢周二發(fā)行的一年期央票中標利率有可能會攀升到3%以上，這將超過當前3%的一年期存款利率。在這種情況之下，再次動用準備金率工具或者讓人民幣對美元匯率中間價不斷創(chuàng)新高就勢在必行了。春節(jié)后的加息顯然已經(jīng)打開發(fā)行央票、準備金率等數(shù)量型工具啟動的時間窗口，如果繼續(xù)拓展數(shù)量型工具的使用空間，再次上調(diào)存貸款基準利率在所難免。

　　從目前情形來看，“兩會”之前有可能也有必要再次提高人民幣存款準備金率，而加息時間窗口則要在今年二季度才會再次開啟，尤其是“兩會”之前和期間動用的可能性微乎其微。

　　首先來看準備金率工具的使用情況。準備金率調(diào)整主要看外匯占款增長情況、超額準備金率水平以及貨幣市場利率走勢等三個方面因素，尤其是自從2007年以來準備金率演變?yōu)槿粘Ｐ詫_工具之后，準備金率調(diào)整主要看外匯占款的增長情況。我們不掌握順差順收、央行購匯量、超額準備金率等高頻數(shù)據(jù)的變動情況，但從不斷創(chuàng)新高的人民幣對美元匯率中間價、持續(xù)將近一個月走軟的美元以及持續(xù)保持高位的NDF隱含升值率等情形來判斷，2011年元旦以來，外部資金還在繼續(xù)涌向中國。預計1月份新增外匯占款可能突破4000億元，而今年上半年新增外匯占款則會保持平均每月4000億元左右的規(guī)模。盡管人民幣升值步伐在加快，但在升值到位之前，人民幣進一步升值預期很難消除，熱錢還是會繼續(xù)流向中國套利。除非央行將匯率一步升值到位(這顯然不符合人民幣匯率形成機制改革所應遵循的漸進性原則)，否則央行還是會被迫進行沖銷性干預，也就是在外匯市場上不斷買入外匯的同時，在銀行間市場上不斷地買進人民幣。因此，預計央行會在“兩會”前后提高準備金率，而在今年二季度會再次提高準備金率。

　　其次來看公開市場操作工具的使用情況。盡管準備金率調(diào)整要考慮對貨幣市場利率的重大影響，但由于準備金率更加側(cè)重于對沖外匯占款渠道投放的流動性，因此維護貨幣市場利率穩(wěn)定的重任就落到公開市場操作的身上。其實，在2003年4月份至2007年上半年，央行票據(jù)很大程度上充當了對沖外匯占款渠道投放流動性的職能，但自從2007年下半年，央行票據(jù)余額達到4萬億元之后，央行票據(jù)發(fā)行就成為平滑貨幣市場利率的重要工具。該工具創(chuàng)立之初的對沖職能喪失了，表現(xiàn)為央行票據(jù)余額2007年下半年以來一直維持在4萬億元左右的水平之上，不再提高。

　　2010年11月份以來，為了配合不斷提高準備金率對沖外部流動性，公開市場操作方面已經(jīng)連續(xù)13周保持凈投放的態(tài)勢，春節(jié)前貨幣市場利率飆升的時候，甚至在時隔四年之后重啟逆回購并歷史上首次全面暫停央票發(fā)行，以期向市場投放流動性，維護貨幣市場利率的穩(wěn)定。不過，隨著春節(jié)后加息的推出以及貨幣市場利率的回落，在正式上調(diào)存貸款利率當日，央行又恢復了央行票據(jù)的發(fā)行，雖然發(fā)行量僅有區(qū)區(qū)10億元，但中標利率卻大幅攀升，預計2月15日逢周二發(fā)行的一年期央票中標利率可能會超過3%的一年期存款利率。盡管2007年上半年之前央行票據(jù)作為流動性對沖工具的時候，一年期央票發(fā)行利率一度大幅超過一年期存款利率，尤其是2005年上半年之前，為了保證央行票據(jù)的發(fā)行量，一年期央票利率大幅超過一年期存款利率。不過，2007年下半年以來也就是央行票據(jù)演化為平滑貨幣市場利率工具之后，一年期央行票據(jù)發(fā)行利率就再也沒有超過一年期存款利率。

　　因此，盡管央行票據(jù)今年上半年到期量較大，尤其是3月份到期量將近7000億元，如果央票發(fā)行利率不提高，公開市場也很難再次發(fā)揮平滑貨幣市場利率的作用，這就有必要發(fā)揮準備金率的對沖功能。從這個角度來看，提高準備金率已迫在眉睫，投資者很可能會在“兩會”之前看到央行宣布再次提高準備金率。

　　最后來看一下利率工具的使用情況。由于利率與物價、消費、投資等主要經(jīng)濟變量之間的關(guān)系在短期之內(nèi)是復雜的和不穩(wěn)定的，所以在利率決策操作過程中，決策者更多的是考慮如何把利率調(diào)整到中性利率水平。所謂的中性利率或者說自然利率，就是既不會引起通貨膨脹也不會引起通貨緊縮的利率水平或者說與投資回報率基本一致的利率水平。

　　從目前2010年以來股市平均22.2倍市盈率所對應的銀行4.5%的投資回報率、60%的資產(chǎn)負債率以及6.5%左右的一般貸款加權(quán)利率等情況來看，央行最多還有兩次的加息機會，而且一旦加息一次以上，投資者的盈利預期和流動性預期可能會隨時發(fā)生逆轉(zhuǎn)，股市資金就有可能回流到銀行體系。考慮到央行選擇在春節(jié)后的第一個工作日以及1月份CPI漲幅可能再創(chuàng)新高的時機加息，“兩會”之前，再次加息的可能性很小了。主要原因在于：一方面，2月份甚至3月份CPI漲幅同比和環(huán)比雙雙回落將是大概率事件，在此期間再次加息已無必要。農(nóng)業(yè)部的日度數(shù)據(jù)已經(jīng)顯示了這一點，農(nóng)業(yè)產(chǎn)品批發(fā)價格指數(shù)已經(jīng)由春節(jié)前一日的96.5大幅回落到2月9日的90.0。另一方面，在中國還沒有完全擺脫盯住或者爬行盯住美元的匯率體制的情況之下，盡管人民幣對美元匯率中間價不斷創(chuàng)新高，盡管美國經(jīng)濟近期表現(xiàn)良好，但如果美聯(lián)儲遲遲不加息，中國頻繁加息顯然也是不利于抑制套利交易資金不斷涌入的。所以，預計一季度央行不會再加息。只有到了二季度，隨著美國加息預期的增強以及中國CPI漲幅可能再創(chuàng)新高，央行再次加息的可能性才會加大。