尹中立（社科院金融專家）

        我國的貨幣政策工具主要有利率、公開市場操作、信貸政策和存款準備金率等。在這些工具中，后三個都是數(shù)量工具，主要用于調(diào)節(jié)貨幣供應量，唯有利率是價格工具，也是威力最大的貨幣政策工具，在控制物價方面作用顯著。在我國的貨幣政策操作實踐中，利率是最常用的工具。

        然而，當前CPI不斷出現(xiàn)超預期上漲，政府不惜動用臨時價格干預政策，卻遲遲沒有采納大幅度提高利率的方式來控制物價，之所以如此，主要有以下三個方面的考慮：一是歐美日等發(fā)達經(jīng)濟體仍然處在衰退之中，中國利率提高會刺激海外資金套利；二是大規(guī)模的地方政府融資，利率的大幅度提高會導致地方政府債務危機（當前保守估計約有10萬億元的地方政府融資，利率提高1%，則每年地方政府財政還款增加1000億元），會嚴重抑制地方政府投資沖動，不利于保持經(jīng)濟快速增長；三是快速增長的按揭貸款。按揭貸款已經(jīng)高達6萬多億元，利率提高會大大提高居民還款負擔，在物價快速上漲，居民收入快速縮水的情況下，按揭還款支出如果快速增長不利于社會的穩(wěn)定。

        在此，筆者著重分析一下第三個因素對提高利率的影響，即按揭貸款對提高利率的制約。

        在2000年之前的20年中，我國有兩次明顯的物價上漲和利率調(diào)整周期：第一次是1988年前后，第二次是1994年前后。在這兩次利率調(diào)整周期中，盡管銀行受到了沖擊，但與住房市場（尤其是住房抵押貸款市場）關系不大，因為在1998年房改之前，我國的住房抵押貸款余額很少，到1997年只有200億元。對一般老百姓而言，利率的提高還意味著利息收入的增加，對增加收入有好處。但個人住房抵押貸款在1998年后迅速增加，到2009年末余額增加到5萬多億元，如果加上房地產(chǎn)開發(fā)貸款，與房地產(chǎn)有關的貸款余額已經(jīng)接近10萬億元。

        當房地產(chǎn)與金融之間的有機聯(lián)系越來越密切時，房地產(chǎn)對利率工具的敏感性將空前提高，利率提高對老百姓的生活影響也越來越大，利率提高不僅意味著存款者的收入增加，也意味著貸款者負擔加重。

        需要指出的是，在2000年以來的經(jīng)濟上升周期中，物價一直保持較低的水平，利率從1997年后也基本上處在下調(diào)周期中，我們還沒有體會過利率上升對房地產(chǎn)市場的沖擊，包括銀行在內(nèi)的所有參與者都分享著住房抵押貸款迅速增加所帶來的美好時光。假如通脹光臨中國，我們將貸款利率提高到10%以上  （上一輪通脹時期的貸款利率最高為15.3%，參見下圖）將出現(xiàn)什么后果？

        首先是出現(xiàn)大量的違約事件，因為在高通脹時期往往伴隨著經(jīng)濟衰退，人們實際收入減少，失業(yè)大量增加，而利率的提高又使每月還款數(shù)量迅速增加，很多人會還不起貸款；其次是住房市場陷入停滯，如此高的利率將阻止新增的住房抵押貸款；第三是房地產(chǎn)投資大幅度減少，使鋼鐵、建材、建筑、有色金屬等與房地產(chǎn)關系密切的行業(yè)出現(xiàn)衰退。

        其結果是顯而易見的，銀行盈利大幅度減少，銀行股價下跌，社會財富大幅度縮水，整個金融市場將陷入混亂。如果將住房抵押貸款的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品及其衍生產(chǎn)品市場考慮進去，后果將更加嚴重，這與當前美國金融市場的情景沒有什么不同。事情還遠不止這么簡單，當很多人失去住房時，它將演變成一個巨大的社會危機。因為隨著房價大幅度上漲，越來越多的人買不起住房，在此背景下，如果利率大幅度提高，勢必將激化業(yè)已存在的社會矛盾。

        可見，當住房抵押貸款規(guī)模已經(jīng)足夠大時，它將成為利率政策的桎梏。當通脹來臨時，我們將不能像從前那樣自如地使用利率工具，或者說我們使用利率工具時將付出更高昂的成本。

        那么，如何化解上述矛盾？在筆者看來，建立政策性住房金融體系或許是比較好的出路。

        德國住房金融方面的經(jīng)驗，值得我們學習。德國的“合同儲蓄”住房金融模式以及房貸的固定利率機制，不僅起到了穩(wěn)定房價的作用，而且使貨幣政策對住房金融的影響較小。與住房抵押貸款模式或公積金模式不同，德國實行“先存后貸”的合同儲蓄模式。這種房貸的實質是“合作”而非盈利，“合同儲蓄”大約占到德國房貸總額一半左右，另外是20%的家庭儲蓄，僅有三成房貸來自于商業(yè)貸款。德國所有房貸（包括合同儲蓄和商業(yè)貸款）都實行固定利率制，儲蓄房貸利率低于市場利率且固定不變，商業(yè)貸款固定利率期限平均為11年半。這種長期的房貸利率周期，幾乎可以抗衡任何金融市場的波動，對房貸市場起著穩(wěn)定器作用。與德國形成鮮明對比的是，在采取浮動房貸利率制的國家，無論是歐盟內(nèi)的英國、西班牙和愛爾蘭等，還是美國，近年來房價都隨利率波動出現(xiàn)了大漲大跌的現(xiàn)象。

        我國自改革開放以來，金融改革一直處在探索階段，但主導思想是市場化、商業(yè)化。用市場化的主導思想來指導我國的金融改革，方向是正確的，但如果因此而忽視或否定政策性金融的作用就可能會出現(xiàn)問題。在我國的住房金融領域，至今沒有政策性金融機構產(chǎn)生，住房公積金類似于政策性金融機構，但卻給它的定位是事業(yè)單位。住房擔保和保險還沒有起步，現(xiàn)有的住房擔保機構還存在諸多問題，難以起到減少和分散住房金融風險的作用。因此，建立全國性的、政策性住房擔保機構已經(jīng)刻不容緩。



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