尹中立

　　筆者不太相信股市的技術(shù)分析方法，但股市大的趨勢(shì)背后一定對(duì)應(yīng)著基本面的因素。將歷史上一些大的股市技術(shù)形態(tài)結(jié)合其背后的基本面因素作些分析，也許對(duì)我們分析判斷股市的未來趨勢(shì)有些幫助。

        類似去年7月份至目前的指數(shù)形態(tài)是典型的三角形頭部形態(tài)。一般而言，大的頭部形態(tài)是市場(chǎng)在較長時(shí)間經(jīng)過反復(fù)博弈形成的，一旦被突破可能意味著一個(gè)新的趨勢(shì)形成。在A股市場(chǎng)的20年歷史中，出現(xiàn)過三次頭部逐漸降低的調(diào)整形態(tài)，在這三次的趨勢(shì)形成過程中，每一種情況都很有代表性，不妨一一分析。

1993年：貨幣緊縮傷及股市

        1993年之所以出現(xiàn)頭部形態(tài)并向下突破，走了一個(gè)大熊市，最主要的原因是貨幣緊縮。

        股市在1993年開始下跌之前曾經(jīng)走過一段短暫的牛市行情，時(shí)間是1992年底至1993年初，從1992年11月17日的386點(diǎn)開始，到1993年2月16日的1558點(diǎn)，3個(gè)月時(shí)間內(nèi)大盤漲幅高達(dá)303%。原因是1992年小平同志南巡講話之后，全國各地出現(xiàn)了大干快上的熱潮，信貸與貨幣在幾個(gè)月之內(nèi)大幅度飆升。至1993年下半年，物價(jià)開始迅速上漲，1994年的CPI漲到了20%多，通貨膨脹形勢(shì)惡化。當(dāng)時(shí)由朱镕基副總理掛帥進(jìn)行宏觀調(diào)控，主要手段是控制  “兩個(gè)閘門”（即土地與信貸），強(qiáng)力收縮信貸。

        從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，貨幣與信貸從1993年下半年開始，經(jīng)過了3年多的時(shí)間才被壓縮到正常的區(qū)間。這說明貨幣與信貸放出來容易，收回去是很難的。

        在收縮信貸與貨幣的過程中必然傷及股市，這是從1993年開始，股市走了幾年大熊市的最主要原因。期間，政府曾經(jīng)有過一次救市的舉措——1994年8月份，政府推出了“三大救市政策”，但這次股市上漲時(shí)間十分短暫?？傮w上是維持熊市格局，由頭部形態(tài)的底部的1000點(diǎn)左右，持續(xù)下跌到350點(diǎn)。

        這次熊市對(duì)當(dāng)前的中國股市有相當(dāng)多的借鑒意義。2010年股市面臨的貨幣政策環(huán)境與1993年有很多類似之處，基本趨勢(shì)是貨幣緊縮。當(dāng)然，2010年宏觀形勢(shì)與1993年也有較大的差異，主要表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

        一是物價(jià)上漲的壓力沒有1993年那么大。1993年中國還處在短缺經(jīng)濟(jì)時(shí)代，貨幣的增加直接表現(xiàn)在一般消費(fèi)品的價(jià)格上漲上。而2010年的中國已經(jīng)處在商品過剩的時(shí)代，貨幣增加并不一定表現(xiàn)為物價(jià)的上漲，因此，貨幣緊縮的迫切性不如1993年和1994年。當(dāng)前的主要問題是房價(jià)飆升，如果通過當(dāng)前的方式（以行政手段為主）還不能阻止房價(jià)上漲趨勢(shì)的話，貨幣緊縮的力度勢(shì)必加強(qiáng)，對(duì)股市來說就是更快地下跌。

        二是金融環(huán)境也不一樣。1993年的中國仍然處在資金短缺的時(shí)代，表現(xiàn)為投資率大于儲(chǔ)蓄率，利率水平很高，當(dāng)時(shí)的一年期存款利率是10.98%，而且有保值貼補(bǔ)。而2010年的中國金融現(xiàn)狀是儲(chǔ)蓄率大于投資率，資本已經(jīng)過剩，利率水平很低。

        如果將物價(jià)與利率水平綜合看，2010年的狀況與1993年的狀況又有類似之處，實(shí)際利率都是為負(fù)。無論如何，1993年后的股市基本面與2010年的情況共同點(diǎn)是比較多的，1993年后的股市運(yùn)行趨勢(shì)值得當(dāng)前的投資者高度關(guān)注。

1999年：托市托出了后遺癥

        再說1999年的行情。

        1999年5月份之前的長達(dá)1年多時(shí)間里，股市走出了頭部形態(tài)，但就在5月中旬，當(dāng)指數(shù)面臨向下突破之時(shí)，政府采取了一系列的方法托市，市場(chǎng)在一個(gè)多月的時(shí)間里從1047點(diǎn)漲到1756點(diǎn)，隨后經(jīng)過調(diào)整一直漲到2001年的2245點(diǎn)。這就是著名的“5·19行情”。當(dāng)時(shí)之所以要托市，讓“國有企業(yè)擺脫困境”就是因素之一。當(dāng)時(shí)有一種流行的觀點(diǎn)認(rèn)為，只要股市上漲，即可以讓國有企業(yè)到市場(chǎng)去融資，讓國有企業(yè)擺脫困境，而且股市上漲以后可以帶來“財(cái)富效應(yīng)”，是一箭雙雕之舉。

        基于這種背景，有關(guān)方面動(dòng)用了一切可以動(dòng)用的力量，包括《人民日?qǐng)?bào)》社論，包括“貸款給證券公司買股票”。但是，后來出現(xiàn)了“讓證券公司挪用客戶保證金買股票”，以及各種操縱市場(chǎng)的違法行為（銀廣夏財(cái)務(wù)造假事件、東方電子財(cái)務(wù)造假事件、基金黑幕等都是那個(gè)時(shí)代的產(chǎn)物）。

        正因?yàn)槿绱?，讓證券公司陷入了高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)之中。當(dāng)時(shí)的證券公司普遍采取挪用客戶保證金或高息拆借資金的方式坐莊炒股票，只要股價(jià)停止上漲，證券公司就會(huì)嚴(yán)重虧損，這就是典型的“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”。簡(jiǎn)單來說，所謂資產(chǎn)負(fù)債表型衰退是指一個(gè)國家或一個(gè)地區(qū)的企業(yè)或個(gè)人的資產(chǎn)總量縮水，但因負(fù)債沒有減少而陷入經(jīng)營困境的一種現(xiàn)象。當(dāng)社會(huì)上一批企業(yè)或個(gè)人的資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題后，即使這些企業(yè)或個(gè)人生產(chǎn)活動(dòng)正常，但其所得現(xiàn)金流必須首先用于償還債務(wù)，無力擴(kuò)大負(fù)債、擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，市場(chǎng)會(huì)因此而失去擴(kuò)張的動(dòng)力。此時(shí)，無論中央銀行如何降低利率，企業(yè)也無意擴(kuò)大負(fù)債規(guī)模，貨幣政策會(huì)失效。這與經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯所說的  “流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象類似。

        資產(chǎn)負(fù)債表型衰退本是表述宏觀經(jīng)濟(jì)的一種現(xiàn)象或狀態(tài)的理論假說，筆者認(rèn)為該理論假說用于分析股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)同樣有用。當(dāng)股市投資者（尤其主力投資者）的資產(chǎn)負(fù)債表遭到破壞之后，市場(chǎng)就失去了吸引增量資金的動(dòng)力，必將陷入熊市。

        2001年至2005年，證券公司是市場(chǎng)的主力，當(dāng)這個(gè)主力普遍陷入了資產(chǎn)負(fù)債表困境時(shí)，股市的“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”必然出現(xiàn)，一直持續(xù)到2005年，當(dāng)證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表被修復(fù)之后  （主要由政府出面補(bǔ)充資本，對(duì)南方證券等采取破產(chǎn)關(guān)閉的方式），市場(chǎng)才重新恢復(fù)了活力。

        2001至2005年是中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)最強(qiáng)的5年，是經(jīng)濟(jì)學(xué)家描述的理想境界——典型的低通脹、高增長，而股市則走出了大熊市，這個(gè)教訓(xùn)是值得我們認(rèn)真思考的。這個(gè)過程告訴我們，通過人為的方式刺激經(jīng)濟(jì)增長或刺激股市上漲是會(huì)留下后遺癥的。尤其是通過信貸擴(kuò)張來刺激經(jīng)濟(jì)或股市的做法極其危險(xiǎn)，很容易出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表型衰退”，當(dāng)一批企業(yè)或個(gè)人一旦陷入資產(chǎn)負(fù)債表困境后，股市將長期陷入熊市，直到這些投資者的資產(chǎn)負(fù)債表恢復(fù)正常。

2009年：信貸井噴隱患猶存

        我們不清楚2009年的信貸井噴過程中到底有多少資金進(jìn)入了股市和樓市？在2009年8月份的股市大跌過程中，我們似乎看到了一些信貸資金倉皇出逃的痕跡，但人類貪婪的本性決定了一定還有不少信貸資金還留在股票市場(chǎng)上，這些資金將是未來股票市場(chǎng)的心腹大患。

        在金融市場(chǎng)，最怕的是杠桿過大。用自己的資金買金融產(chǎn)品不會(huì)形成系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)，如果將杠桿放的過大，一旦市場(chǎng)扭轉(zhuǎn)則系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，美國次貸危機(jī)的本質(zhì)同樣如此。中國銀監(jiān)會(huì)高層人士曾經(jīng)說過，“你用資金的錢炒樓無所謂，你不要用銀行的信貸資金去炒樓”，其用意正在此。

        股市的歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)當(dāng)前股市有幾點(diǎn)啟示：

        首先，現(xiàn)在及未來幾年，股市面臨的貨幣政策環(huán)境可能和1993年后的情況類似，應(yīng)該是以緊縮為主要基調(diào)，因此，股市難以有好的表現(xiàn)。

        其次，中國在不遠(yuǎn)的未來將面臨房地產(chǎn)泡沫破滅的風(fēng)險(xiǎn)，很有可能再次陷入資產(chǎn)負(fù)債表型衰退。如果說2001年至2005年只是證券公司陷入資產(chǎn)負(fù)債表型衰退的話，那么，這次房地產(chǎn)價(jià)格的下跌，涉及的面更廣，不僅包括個(gè)人投資者、企業(yè)，還包括地方政府。

        再次，來自股市自身的一個(gè)巨大挑戰(zhàn)是全流通。2010年還有幾萬億市值的股票需要流通，盡管其中大部分不會(huì)真正流通，但需要套現(xiàn)的資金數(shù)量不可忽視，尤其在股價(jià)走熊的時(shí)候，這些套現(xiàn)的資金往往成為壓垮駱駝的最后一根稻草。

        股市的未來永遠(yuǎn)是未知的，歷史只能作為一個(gè)參考。



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