每經(jīng)記者｜宋欽章 李玉雯 涂穎浩    每經(jīng)編輯｜張益銘    

近日，財政部、國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于國債等債券利息收入增值稅政策的公告》（以下簡稱《公告》），要求自2025年8月8日起，對在該日期之后（含當日）新發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券的利息收入，恢復征收增值稅。對在該日期之前已發(fā)行的國債、地方政府債券、金融債券（包含在2025年8月8日之后續(xù)發(fā)行的部分）的利息收入，繼續(xù)免征增值稅直至債券到期。

與此同時，國家稅務(wù)總局發(fā)布《關(guān)于增值稅小規(guī)模納稅人減免增值稅政策的公告》，重申對月銷售額10萬元以下（含本數(shù)）的增值稅小規(guī)模納稅人，免征增值稅。該優(yōu)惠政策執(zhí)行至2027年12月31日。這意味著，恢復征稅主要針對機構(gòu)投資者，個人投資者買國債只要不超過10萬元，仍享受增值稅優(yōu)惠。

據(jù)悉，為擴大債券市場規(guī)模、吸引資金進入債券市場，中國早期對國債、地方政府債券利息收入實施稅收優(yōu)惠政策，旨在鼓勵投資者（包括金融機構(gòu)和個人）購買國債，為國家財政融資提供支持。例如，1992年國務(wù)院發(fā)布的《中華人民共和國國庫券條例》第十二條明確規(guī)定“國庫券利息收入享受免稅待遇”。2016年“營改增”后，財稅政策明確國債、地方政府債和金融債利息免征增值稅。

針對此次征稅調(diào)整，業(yè)內(nèi)有觀點認為，免稅對壯大機構(gòu)投資者等歷史使命已經(jīng)基本完成，當前債市需求群體已經(jīng)不斷壯大，但由此產(chǎn)生的一些市場不均衡，需要調(diào)整?？s小不同債券之間的稅收差異，有利于更好發(fā)揮國債收益率曲線的定價基準作用。

恢復征稅可以縮小不同債券稅收差異

《每日經(jīng)濟新聞》記者注意到，央行在今年5月發(fā)布的《2025年第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中就提到，當前我國債券市場定價效率、機構(gòu)債券投資交易和風險管理能力仍有待提升。投資者行為、債券市場結(jié)構(gòu)、稅收制度等，均會一定程度影響債券市場利率的形成和傳導。從稅收制度看，債券市場稅收制度設(shè)計會對債券市場價格形成和國債利率基準作用的發(fā)揮產(chǎn)生影響。比如，國債等政府債券利息收入免稅，公募基金和理財資管產(chǎn)品交易價差又有稅收減免優(yōu)勢，短期交易意愿也會更強，一些不免稅的公司債等還可能對標免稅的國債利率水平，進一步加大債券市場收益率的短期波動。

正如上文所言，市場普遍認為，此次稅收政策的調(diào)整，意在縮小不同債券之間的稅收差異，完善債市制度建設(shè)。例如，西部證券固收姜珮珊團隊認為，免稅效應下商業(yè)銀行等機構(gòu)傾向于將國債、地方債持有至到期，降低了二級市場流動性；由于稅制不同，影響了國債收益率曲線的精準性。因此縮小不同債券之間的稅收差異，有利于更好發(fā)揮國債收益率曲線的定價基準作用，完善債市制度建設(shè)。

另有一部分觀點指向了減緩財政壓力。不過在華泰固收張繼強團隊看來，這或許并非主要目的。“恢復增值稅有望增加一部分財政收入，但體量并不大。今年8月至12月國債、地方債、金融債預計總發(fā)行額在17萬億元左右，假設(shè)平均發(fā)行利率為1.8%，每個月均勻發(fā)行，增值稅率按照自營的6%計算，年內(nèi)預計只能增加50億元左右稅收。”

如果按完整財務(wù)年來計算，國盛固收楊業(yè)偉團隊分析，估計本次增值稅恢復可能增加稅收合計315.5億元左右。分機構(gòu)來看，商業(yè)銀行稅負可能增加最多，可能增加232.7億元，基金理財?shù)确欠ㄈ水a(chǎn)品次之，可能增加33.6億元。張繼強團隊估算，后續(xù)每年平均增加240億元稅收。不過，如果新發(fā)債券品種利率由此上行，會產(chǎn)生較大的抵消作用，其中相當一部分體現(xiàn)在發(fā)行成本上。

預估新老債券利差波動為5~10基點

根據(jù)華泰固收的測算，以10年期國債為例，若票面利率為1.7%，自營賬戶持有需按6%繳納增值稅（價外稅），經(jīng)測算影響約10基點；資管產(chǎn)品按3%征收率計算，影響約5基點，預計新老券利差波動區(qū)間為5~10基點。

東吳證券固收首席分析師李勇在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，在他看來，該政策變動對于債市的影響可以分為短期和長期兩個維度。短期來看，由于規(guī)則的“新老劃斷”原則，老券的利息收入不用征收增值稅，因此對于老券是利好。具體到券種來看，由于老券的續(xù)發(fā)部分也還享受免稅，而多數(shù)國債會采取續(xù)發(fā)的方式，所以征收增值稅對于國債的影響會稍晚些體現(xiàn)。

“需要關(guān)注8月22日新發(fā)的10年期國債會否成為新的活躍券，屆時或出現(xiàn)利率的上行。由于機構(gòu)投標時會考慮稅收因素，或可能會推升一級發(fā)行利率，從而加劇財政的發(fā)債成本。如果以現(xiàn)在10年期國債收益率1.7%的點位進行估算，稅收成本約為5~10基點。”李勇告訴記者。

他認為，在新發(fā)債券之前，目前存量債券由于具有免收增值稅的優(yōu)勢，二級市場利率先因機構(gòu)買入力量加大而下行，或?qū)⒌窒糠忠患壈l(fā)行利率上行達到的點位，實現(xiàn)平穩(wěn)過渡。長期來看，政策調(diào)整確實令機構(gòu)投資債券的稅后收益率降低，一是補充部分稅收收入，二是引導資金不要過度擁擠在債券市場，對債市偏利空。

中泰固收首席分析師呂品在接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，“我們認為對債券市場加征稅收，本質(zhì)上對市場并不算利好。存量債券的收益沒有增加，而新增債券的收益下降，那么最終大概率是以新券利率補償式上行的方式來進行消化。”

華泰固收張繼強團隊認為，此舉可能進一步拉大公募基金（包括其他資管產(chǎn)品）與自營賬戶在債券投資上的稅收差距，公募基金（包括其他資管產(chǎn)品）將相對受益。此前兩者的稅收差異主要體現(xiàn)在所得稅環(huán)節(jié)：自營賬戶需按25%稅率繳納所得稅（涵蓋利息收入與價差收入），而公募基金免征。如今在持有期利息收入的增值稅環(huán)節(jié)，自營賬戶適用6%稅率，公募基金與其他資管產(chǎn)品適用3%稅率。公募基金的稅收相對優(yōu)勢進一步凸顯。

買債“大戶”銀行或重新審視配置策略

債券投資一直是銀行資產(chǎn)的重要組成部分，中國人民銀行金融市場司負責人曹媛媛在7月14日國新辦舉行的新聞發(fā)布會上提及，這些年，貸款、債券占銀行總資產(chǎn)的比重分別為60%和25%，保持相對穩(wěn)定，其中，銀行持有的政府債券占全部政府債券比重為70%。

作為買債的“大戶”，增值稅調(diào)整將會對銀行帶來哪些影響？

上海金融與發(fā)展實驗室首席專家、主任曾剛接受《每日經(jīng)濟新聞》記者采訪時表示，國債等利息收入恢復征收增值稅，是近期財稅改革領(lǐng)域的一項重要舉措。這一政策調(diào)整對于銀行業(yè)有著深遠影響，既有短期的直接沖擊，也蘊藏著長期的結(jié)構(gòu)性變化。

“從直接影響來看，國債等利息收入一直是銀行重要的‘無稅收入’。長期以來，銀行持有國債、地方政府債券等金融工具，其利息收入免征增值稅，這在一定程度上提升了銀行配置這些資產(chǎn)的積極性，也為銀行資產(chǎn)負債管理和流動性管理提供了便利。這次恢復征收增值稅，意味著銀行未來在進行國債等利率債投資時，將面臨實際收益率降低的問題。”曾剛表示。

據(jù)中泰證券戴志鋒團隊測算，銀行作為投資人，新投政府債、金融債的稅收成本增加，靜態(tài)測算下一年稅收成本增加約232億元，對銀行營收影響大概0.4%，對稅前利潤影響約0.95%。具體到2025年來看，由于新政策8月份才開始，故對2025年的營收利潤影響會小于上述測算值。新券對老券置換預計到2029年完成，其間所帶來的5年累積稅收成本增加為1439億元，占2025年預測營收的2.7%左右。

在此背景下，銀行的資金投向也或?qū)⒂瓉碜兓?/p>

“這一政策無疑將推動銀行重新審視資產(chǎn)配置策略。”曾剛對記者表示，過去，銀行出于風險偏好和監(jiān)管考量，配置利率債不僅有助于資本充足率管理，也能提高資產(chǎn)安全性。而稅收政策變化，可能引導部分銀行減少對利率債的配置，轉(zhuǎn)而加大對其他高收益資產(chǎn)的投資。此外，部分銀行或通過提高貸款利率、加大中間業(yè)務(wù)拓展等方式，彌補利潤損失，進而影響信貸市場的價格和結(jié)構(gòu)。

曾剛認為，從整個金融市場運行的角度看，此次調(diào)整有助于消除金融資產(chǎn)的稅收扭曲，提高市場資源配置效率。“一刀切”的稅收豁免，容易誘導資金過度流向相關(guān)資產(chǎn)，影響市場均衡?；謴驼魇赵鲋刀?，有助于建立更加公平、透明的稅收環(huán)境，對金融產(chǎn)品創(chuàng)新、市場競爭格局都會形成新的壓力與動力。

除了銀行，險企也可能受到一定影響。值得注意的是，有券商測算，恢復征收利息增值稅后每年對保險公司現(xiàn)金投資收益率的影響約為2基點，單與凈投資收益率3.4%（2024年）相比，影響較弱。