每經(jīng)記者 閆峰峰    每經(jīng)編輯 吳永久    

近日，五洲特紙發(fā)布了注冊資本大額變動的公告，公司的注冊資本由40,387.57萬元增加至47,690.07萬元。每經(jīng)資本眼專欄記者發(fā)現(xiàn)，五洲特紙注冊資本大額增加的背后，是其實控人在行業(yè)不景氣的情況下重倉布局。那么，五洲特紙實控人此次重倉布局能否成功？又面臨哪些風險？對此，每經(jīng)資本眼專欄記者展開了調查。

行業(yè)不景氣實控人卻“重倉”出擊，公司控股權高度集中

每經(jīng)資本眼專欄記者發(fā)現(xiàn)，五洲特紙此次注冊資本的大幅增加，主要因為其控股股東全額參與定增。

五洲特紙在2024年12月30日發(fā)布《五洲特種紙業(yè)集團股份有限公司向特定對象發(fā)行股票結果暨股本變動公告》，據(jù)該公告，其向控股股東、實際控制人趙磊、趙晨佳、趙云福、林彩玲（以下簡稱4名實控人）定向發(fā)行73,024,053股的股份，發(fā)行價格為11.42元/股，募集資金總額833,934,685.26元，募集資金扣除相關發(fā)行費用后將全部用于補充流動資金。本次發(fā)行對象認購的股份自本次發(fā)行完成之日起18個月內不得轉讓，也就是說本次定增的鎖定期為18個月。

此次定向發(fā)行完成后，五洲特紙的4名實控人的合計持股比例由62.05%上升至67.87%，如果考慮到趙晨宇的持股（4名實控人的一致行動人），五洲特紙持股比例前5名的股東共持股80.45%。五洲特紙的股權可以說是高度集中，而此次定增后，其股權集中度則進一步提升。

值得注意的是，五洲特紙所在的行業(yè)為造紙行業(yè)。而造紙行業(yè)近一年的日子并不好過。

據(jù)東方證券的研報，過去三年，造紙行業(yè)經(jīng)歷了高強度的產(chǎn)能投放，目前行業(yè)幾乎所有紙種盈利水平均處于周期底部，頭部企業(yè)資產(chǎn)負債率處于歷史高位，行業(yè)資本開支即將逐步走低。

每經(jīng)資本眼專欄記者發(fā)現(xiàn)，在過去一年里，有業(yè)內公司大規(guī)模停機；有業(yè)內公司轉債價格大幅下跌，公司變賣資產(chǎn)，市場也一度傳言出現(xiàn)債券違約風險；也有業(yè)內公司資產(chǎn)重組扭轉虧損局面。

可見，五洲特紙控股股東的大額定增，是在行業(yè)處于景氣低谷階段，頗有一種逆勢布局的滋味。

高標準股權激勵計劃第二期或難解鎖，多名管理人員大額增持仍被套

每經(jīng)資本眼專欄記者發(fā)現(xiàn)，除了控股股東以定增的方式增持公司股票外，五洲特紙在2023年8月10日，以定向發(fā)行的方式實施了股權激勵計劃，共授予112名激勵對象333.9萬股的限制性股票，發(fā)行價為7.28元/股。

該股權激勵計劃共分為三期，每期的解除限售比例分別是30%、35%、35%，該激勵計劃考核年度為2023-2025年三個會計年度，每個會計年度考核一次，達到業(yè)績考核目標作為激勵對象當年度的解除限售條件之一。

值得注意的是，該激勵計劃在公司層面設置了較高的業(yè)績考核標準，其2023年-2025年目標凈利潤分別是2.5億元、5.5億元、7億元。而這意味著，該股權激勵方案可以將團隊利益與公司利益較好地綁定。

而五洲特紙2023年的凈利潤為2.73億元，而這意味著該股權激勵計劃的第一期公司層面的業(yè)績目標已經(jīng)達到。

但五洲特紙目前仍沒有發(fā)布業(yè)績預告，這意味著其2024年的凈利潤增幅不會超過50%，也就是其2024年的凈利潤不會超過4.1億元，而這意味著該股權激勵計劃2024年的公司層面的業(yè)績目標將不能達到。

如果要實現(xiàn)該股權激勵計劃第三期的解鎖，就意味著要公司在2025年實現(xiàn)凈利潤7億元，這相對當前的凈利潤水平無疑是一個比較大的增幅。

除了股權激勵外，其多名高級管理人員在2023年8月至2024年1月曾多次在二級市場增持公司股票。五洲特紙2024年1月發(fā)布的《五洲特種紙業(yè)集團股份有限公司部分董事、高級管理人員增持公司股份計劃的結果公告》顯示，其5名管理人員在二級市場共增持了72.62萬股的公司股票，總金額1017萬元，平均增持價格為14元/股。不過公司3月20日的收盤價為12.8元，低于其增持的平均價。

高負債引投資者擔憂，大額購建資產(chǎn)致自由現(xiàn)金流緊張

從五洲特紙控股股東的全額認購定增的行為和股權集中度來看，其對自家公司可能是相當有信心。而五洲特紙的股權激勵計劃也是設置了較高的業(yè)績解鎖條件，可以把公司和員工利益較好地綁定在一塊。

五洲特紙控股股東的動作、股權結構以及股權激勵計劃，可能會給投資者不小的信心。然而，公司當前面臨的一些問題，也引起了投資者的重視。

首先，就是公司不斷攀升的負債比率。同花順數(shù)據(jù)顯示，公司的總負債從2020年的17.08億元，逐年遞增至2024年第三季度的69.45億元。資產(chǎn)負債率也從2020年的50.30%增至2024年第三季度的72%。而公司的高負債比率也引起了投資者的擔憂。

其次，公司的自由現(xiàn)金流（經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額+投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額）也相對緊張。2022年、2023年、2024年前三季度，公司的自由現(xiàn)金流量分別為-1.73億元、-14.72億元、-14.9億元。

公司自由現(xiàn)金流緊張的一個重要原因就是購建了大量的資產(chǎn)，其2022年、2023年、2024年前三季度購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為9.89億元、15.70億元、19.16億元。公司自由現(xiàn)金流緊張，也一定程度上解釋了公司巨額的融資需求，包括股權融資和債券融資。

最后，則是產(chǎn)能利用率的問題。從公司的資本開支看，公司在持續(xù)購建產(chǎn)能。公司2023年的年報數(shù)據(jù)顯示，公司2023年底的產(chǎn)能是141.6萬噸，預計到2024年末公司將形成200萬噸以上原紙產(chǎn)能，預計2025年的產(chǎn)能將相對2023年實現(xiàn)翻番。而五洲特紙在2024年12月13日回復投資者時稱，公司已建成產(chǎn)線15條，設計總產(chǎn)能209.6萬噸。

相關業(yè)內人士對每經(jīng)資本眼專欄記者表示，造紙行業(yè)是一個重資產(chǎn)、高經(jīng)營杠桿的行業(yè)，如果產(chǎn)能利用率起不來，則閑置產(chǎn)能的折舊就會對利潤形成較大的侵蝕。

而五洲特紙也在其2023年的年報中表示，公司在建項目較多，在2024年和2025年內將陸續(xù)投產(chǎn)，若未來公司產(chǎn)品及其下游產(chǎn)品的市場需求發(fā)生重大變化，或其需求量低于預期，則新增產(chǎn)能可能面臨難以消化的風險。

可以發(fā)現(xiàn)，當前的五洲特紙是一個典型的高杠桿企業(yè)。如果后期銷售不能起色，產(chǎn)能利用率較低，在高杠桿的作用下，將面臨業(yè)績風險。反之，如果未來銷售較好，產(chǎn)能利用率較高，也會凈利潤形成放大作用。

機構研報顯示造紙行業(yè)回暖可期，公司自稱需求沒有想象的那么大

可以說，五洲特紙未來的業(yè)績表現(xiàn)、其實控人的重金布局能否取得成功，和造紙行業(yè)的景氣度及公司的產(chǎn)能利用情況息息相關。

那么，造紙行業(yè)的景氣度如何？

銀河證券研報表示，造紙短期底部有所回暖，靜待未來順周期向上。造紙行業(yè)供需整體壓力較大，2024年4季度漿紙系成品紙供應減量，廢紙系旺季需求回暖，行業(yè)景氣度底部回升。部分紙種整體供過于求，供給端存在一定壓力。未來若政策發(fā)力帶動內需改善，造紙行業(yè)有望開啟新一輪上升周期。

光大證券研報認為，木漿方面，歐洲需求有望改善、中國需求邊際向上、以及供給端產(chǎn)能投放放緩的情況下，2025年木漿的供需基本面或有所改善，但其對大宗造紙行業(yè)2025年的整體景氣展望維持謹慎的觀點不變，核心邏輯在于2025年國內造紙行業(yè)新增產(chǎn)能偏多。而對于五洲特紙所在的細分領域特種紙行業(yè)，光大證券認為國內特種紙行業(yè)向龍頭集中的趨勢不變，結合漿價中長期上漲預期，國內特種紙龍頭企業(yè)自備漿產(chǎn)能陸續(xù)投放后，競爭優(yōu)勢將進一步擴大。

華安證券認為，從庫存周期角度看，造紙行業(yè)從2023年10月至今，處于被動去庫存階段，在這一階段，經(jīng)濟開啟回暖，需求復蘇，但生產(chǎn)端存在一定滯后，紙企盈利呈現(xiàn)復蘇跡象。值得注意的是，華安證券劃分的上一輪造紙行業(yè)被動去庫存周期階段為2019年11月-2021年1月，而這一時期造紙行業(yè)指數(shù)上漲了30.69%，而2023年10月以來造紙行業(yè)指數(shù)下跌了0.06%。

那么，五洲特紙的產(chǎn)能利用率如何呢？對此，每經(jīng)資本眼專欄記者以投資者身份致電了五洲特紙，其相關人士表示“每條線我們其實都在開，我們這邊的利用率反正都挺高的，幾乎應該是沒有停產(chǎn)的時候”，“我們的產(chǎn)線是24小時不停地開，是三班倒的，我們造紙的這個行業(yè)習慣就是這樣子的，停一次損失可大了，不會說是開8個小時停一次”。

對于產(chǎn)量，該人士表示，“因為有的時候也會去做一些停機檢修，或者客戶要求的克重的高低，會導致產(chǎn)能和產(chǎn)量有一些差別。比如說200萬噸產(chǎn)能的話，做是肯定做不到200萬噸（產(chǎn)量）的”。

當記者詢問其未來的新建產(chǎn)能的話會不會也是如此的產(chǎn)能利用情況，該人士給予了肯定。

當談到行業(yè)未來狀況時，該人士表示，“行業(yè)也是跟著大消費走的，（未來的需求）這個誰也預料不到。我只感覺到現(xiàn)在市場需求可能沒有想象的那么大，還有就是這個消費降級其實大家都能感受得到，所以這個多少還是會有一些影響”。

公開資料顯示，五洲特紙主營業(yè)務為機制紙和紙漿的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，是國內大型特種紙研發(fā)和生產(chǎn)企業(yè)之一。

2024年上半年，公司營業(yè)務收入中食品包裝材料系列占比46%，日用消費材料系列占比34%，出版印刷材料系列占比15 %。公司生產(chǎn)的食品包裝紙可分為紙杯紙、面碗紙、餐盒紙等不同種類，主要應用于休閑食品、快消品、餐飲等的包裝，日用消費材料系列包含格拉辛紙、數(shù)碼轉印紙、描圖紙等與民生消費息息相關的產(chǎn)品。

2024年前三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入54.66億元，同比增長17.18%；實現(xiàn)凈利潤3.27億元，同比增長205.87%。截至3月18日收盤，其市盈率（TTM）為12.38倍，市凈率為1.83倍。

天風證券研報顯示，近年來五洲特紙?zhí)幱诋a(chǎn)能釋放通道，預計伴隨新建項目持續(xù)落地，公司產(chǎn)銷規(guī)模仍有進一步爬升空間，而其面臨的風險則包括：原材料成本上漲、新產(chǎn)能投放不及預期、下游需求復蘇不及預期、行業(yè)競爭加劇等。