每經記者 陳植    每經編輯 張益銘

11月18日，全球大型商品漿生產商巴西書贊桉諾在中國銀行間債券市場發(fā)行規(guī)模12億元、期限3年、票面利率2.8%的綠色中期票據(jù)熊貓債，這既是南美地區(qū)發(fā)行人在中國市場發(fā)行的首只熊貓債，也是今年熊貓債發(fā)行持續(xù)火熱的一個縮影。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在巴西書贊桉諾完成熊貓債發(fā)行后，今年以來熊貓債已發(fā)行上市104只，募資規(guī)模合計1862億元人民幣，超過去年的1544.50億元，續(xù)創(chuàng)歷史新高。

與此對應的是，越來越多境內外資本紛紛涉足熊貓債投資，包括公募基金、保險資管、銀行理財、境外主權基金、證券公司、外資金融機構等。

10月21日，新加坡大華銀行在中國銀行間債券市場發(fā)行50億元、期限3年、票面利率2.3%的人民幣熊貓債，獲得逾1.73倍的全場認購倍數(shù)，境外投資人占比達到36%。

“現(xiàn)在若無法對熊貓債發(fā)行利率進行精準定價，就可能無法認購到理想的額度。”一位銀行理財子公司人士向記者表示，今年以來，他所在的銀行理財子公司投入更多投研力量，專門增強針對熊貓債發(fā)行利率的精準定價能力。

在他看來，眾多金融機構之所以紛紛布局熊貓債投資，主要原因是絕大多數(shù)熊貓債信用評級都是AAA，3~5年期債券發(fā)行利率普遍在2.3%~2.6%，在同等評級下的票面利率高于同期國債。這吸引他們將更多熊貓債納入高評級債券投資組合的重要組成部分，以此實現(xiàn)跑贏國債組合的超額回報。

中信證券分析師明明認為，由于廣義民企平均利差高于國有企業(yè)，AA+評級的廣義民企熊貓債具有一定的配置性價比。

近日，中國銀行間市場交易商協(xié)會（以下簡稱“交易商協(xié)會”）發(fā)布信息稱，熊貓債發(fā)行人區(qū)域已覆蓋亞洲、歐洲、非洲、北美洲、南美洲等五大洲，經交易商協(xié)會注冊的熊貓債發(fā)行規(guī)模達到1372億元，超過上年全年，凸顯銀行間市場對全球優(yōu)質發(fā)行人的吸引力，并將助力提升債券市場開放水平。

交易商協(xié)會表示，下一步，將認真貫徹落實穩(wěn)步擴大金融領域制度型開放政策精神，積極吸引優(yōu)質境外主體發(fā)行熊貓債，不斷優(yōu)化熊貓債市場結構，以熊貓債市場高質量發(fā)展服務于金融高水平開放。

全球企業(yè)發(fā)行熊貓債意愿激增

所謂熊貓債，主要是指注冊在境外的機構在中國境內發(fā)行的人民幣計價債券。目前，熊貓債發(fā)行主體包括央企國企、地方國企民企在境外設立的主體，以及境外金融機構、國際開發(fā)機構、外國政府機構與大型外資企業(yè)等。

2005年，國際金融公司和亞洲開發(fā)銀行在中國境內發(fā)行人民幣債券，開啟了熊貓債發(fā)展征途。

但在發(fā)展初期，熊貓債發(fā)行節(jié)奏與募資規(guī)模增速相對緩慢。

招商證券分析師張偉指出，一直以來，監(jiān)管政策、境內外利率環(huán)境與人民幣國際化水平都是影響熊貓債發(fā)行的關鍵因素。2005~2014年期間，受監(jiān)管政策較嚴、發(fā)行約束較多、海外低利率環(huán)境等因素影響，當時熊貓債發(fā)行節(jié)奏相對較慢，10年間僅發(fā)行7只熊貓債，發(fā)行金額僅有63億元人民幣。

此后，在債券發(fā)行制度持續(xù)完善、境內人民幣債券融資成本優(yōu)勢凸顯、人民幣國際化水平持續(xù)提升的共振下，熊貓債市場發(fā)展節(jié)奏加快。尤其是2022年美聯(lián)儲啟動加息周期導致全球市場美元融資成本不斷攀升的情況下，越來越多跨國企業(yè)紛紛加快熊貓債發(fā)行步伐。

去年初，德意志銀行亞太區(qū)CEO慕文澤（Alexander von zur Muehlen）向記者表示，2023年全球各國利率政策存在較大差異，有些國家還在不斷加息導致全球利差繼續(xù)擴大，此時中國低利率市場顯得尤其具有吸引力，令全球企業(yè)發(fā)行人通過中國低利率市場更好地實現(xiàn)低成本融資，德意志銀行看到越來越多全球企業(yè)對發(fā)行熊貓債的興趣在不斷上升。

上述銀行理財子公司人士向記者透露，盡管9月美聯(lián)儲啟動降息周期，但目前美元融資成本仍在約5%，近期發(fā)行的3年期熊貓債平均發(fā)行利率約在2.3%~2.6%，仍有較高的低成本融資優(yōu)勢。

“對不少想在中國加大投資與業(yè)務拓展的海外大型企業(yè)而言，與其在境外按5%借入美元再以FDI（外商直接投資）形式結匯投資中國，不如直接在境內市場發(fā)行熊貓債募資再投向中國產業(yè)項目，后者的融資成本不到2.6%，更具降本效應。”他分析說。

記者了解到，受熊貓債發(fā)債成本低于美元融資的影響，今年以來越來越多境外大型企業(yè)紛紛選擇發(fā)行熊貓債，僅上半年，拜耳、巴斯夫、香格里拉（亞洲）等知名外資企業(yè)均首次選擇發(fā)行熊貓債。

在這位銀行理財子公司人士看來，另一個吸引境外大型企業(yè)爭相發(fā)行熊貓債的原因，是人民幣國際化穩(wěn)步推進，令這些企業(yè)在境內發(fā)債募集的人民幣，在境外市場也有了“用武之地”。比如巴西書贊桉諾此次發(fā)行熊貓債所募集的12億元人民幣，將全部用于在巴西投資經綠色認證的人工桉樹林。

交易商協(xié)會指出，今年以來，在有利的政策及市場環(huán)境下，熊貓債市場繼續(xù)擴容提質，在規(guī)模穩(wěn)步增長同時市場結構持續(xù)優(yōu)化。

具體而言，一是發(fā)行人結構更加優(yōu)化。隨著巴斯夫、拜耳股份、香格里拉（亞洲）、書贊桉諾等跨國企業(yè)相繼進入銀行間市場發(fā)債融資，純外資發(fā)行人數(shù)量和發(fā)行金額占比顯著提升；二是產品創(chuàng)新更活躍。境外機構共發(fā)行可持續(xù)發(fā)展主題債券（GSSS債券）170億元，在支持綠色發(fā)展、低碳轉型和可持續(xù)發(fā)展方面的作用日益凸顯；三是期限結構更合理。協(xié)會熊貓債以中長期限為主，且期限結構分散多元，2024年以來，境外機構發(fā)行5~10年期熊貓債的金額占比大幅提升，獲得長期投資人踴躍申購；四是募集資金使用合規(guī)便利。協(xié)會熊貓債募集資金絕大部分用于境內，出境資金中大部分以人民幣或港幣形式使用，在助力人民幣國際化的同時，有力支持經濟高質量發(fā)展。

發(fā)行機制優(yōu)化“抬高”全球企業(yè)嘗試熊貓債意愿

在業(yè)內人士看來，過去兩年熊貓債發(fā)行之所以“一浪高過一浪”，另一個不容忽視的因素是熊貓債發(fā)行機制得到持續(xù)優(yōu)化，令熊貓債發(fā)行能滿足境內外不同類型資本的認購配置需求，創(chuàng)造良好的募資效果。

去年，交易商協(xié)會先后發(fā)布《關于開展境外機構債券定價配售機制優(yōu)化試點有關工作的通知》與《境外非金融企業(yè)債務融資工具業(yè)務指引（2023版）》，持續(xù)針對熊貓債定價配售機制、發(fā)行注冊文件等環(huán)節(jié)做出優(yōu)化舉措。今年初，交易商協(xié)會發(fā)布《外國政府類機構和國際開發(fā)機構債券業(yè)務指引》，進一步簡化定向發(fā)行流程。

上述銀行理財子公司人士告訴記者，其中，在熊貓債發(fā)行環(huán)節(jié)引入“邊際區(qū)域靈活配售”“時間優(yōu)先”“底層申購訂單共享”等創(chuàng)新機制，對吸引更多跨國企業(yè)發(fā)行熊貓債意愿提升產生巨大的推動作用。

具體而言，邊際區(qū)域靈活配售對擴大投資人基礎形成正向激勵，持續(xù)豐富了投資者類型，促進熊貓債發(fā)行利率的市場化價格發(fā)現(xiàn)，助力發(fā)行定價市場化與透明化；在邊際區(qū)域配售時引入“時間優(yōu)先”原則，建立對投資者盡早申購、盡早調整標位的有效激勵，緩解“壓哨投單”問題，平滑簿記過程中的利率波動，提升熊貓債發(fā)行利率定價效率同時降低了利率波動；“底層申購訂單共享”有助于熊貓債主承銷商之間合力開展市場化銷售，共享底層投資人訂單信息，顯著改善了簿記透明度與發(fā)行人體驗，促進主承銷商的良性競爭。

如今，越來越多熊貓債發(fā)行主體均采取“邊際靈活配售+時間優(yōu)先”的優(yōu)化版定價配售機制。比如巴西書贊桉諾發(fā)行的12億元熊貓債就采取上述做法。

交易商協(xié)會指出，就實踐情況而言，上述發(fā)行環(huán)節(jié)優(yōu)化機制通過在發(fā)行金額確定、債券配售方面提升靈活性，實現(xiàn)熊貓債發(fā)行定價市場化、投資人多元化與二級交易活躍化。上述機制一經推出，便獲得跨國企業(yè)廣泛認可，已成為跨國企業(yè)熊貓債發(fā)行的“標配”。

各路資本入場的不同投資算盤

記者多方了解到，今年熊貓債發(fā)行持續(xù)火熱，也吸引眾多境內外資本紛紛入場投資。

前述銀行理財子公司人士向記者直言，今年以來，在一級市場認購環(huán)節(jié)中，公募基金、保險資管、銀行理財、境外主權基金、中資銀行、證券公司、外資金融機構等身影日益增多，不少金融機構已將熊貓債納入債券投資組合的重要底層資產組成部分。

“目前，只要是AAA級熊貓債發(fā)行，我們基本都會參與認購。”他指出，由于認購資本日益增多，他們已感受到較大的發(fā)行利率精準定價壓力——有幾次因為發(fā)行利率報價不夠精準，未能獲得理想的認購額度。

在這位銀行理財子公司人士看來，眾多金融機構之所以紛紛涉足熊貓債投資，一個重要原因是熊貓債無論在發(fā)行主體評級，還是在發(fā)行票面利率方面都優(yōu)于境內高評級產業(yè)債。具體而言，熊貓債發(fā)行主體主要是全球大型知名企業(yè)，資本實力與償債能力較高；在發(fā)行利率方面，個別3年期熊貓債發(fā)行利率在2.8%，也高于同期部分境內高信用產業(yè)債，存在更高的配置價值。

他還向記者透露，當前部分境內金融機構還將熊貓債作為對沖國債價格變動風險的重要補充。尤其當國債價格回調時，他們會相應減持國債并增持熊貓債，原因是投資熊貓債的資金主要是采取持有到期策略的配置型資金，令熊貓債的價格回調幅度低于國債，能更好地實現(xiàn)債券投資組合的凈值穩(wěn)定性。

記者獲悉，隨著熊貓債投資機構持續(xù)擴容，其中部分金融機構也開始關注境內主體的同期限熊貓債與產業(yè)債之間的利差套利投資機會。

國金證券固收分析師許熙認為，在發(fā)行熊貓債的境內非金融企業(yè)里，央企國企的熊貓債較企業(yè)債存在些許的利差優(yōu)勢，金融機構可以尋找其中的利差套利投資空間。

上述銀行理財子公司人士告訴記者，目前他們尚未參與這類利差套利投資交易，此前，他們也不會因為利差優(yōu)勢而買入高票息熊貓債，因為不少高票息熊貓債發(fā)行主體是房地產企業(yè)，具有一定的債務風險。

在他看來，盡管參與熊貓債投資的境內外金融機構日益增多，但當前熊貓債市場的投資深度仍有待提升。因為絕大多數(shù)投資熊貓債的金融機構都采取配置型策略（持有到期），導致熊貓債市場的投資交易策略相當單一，難以找到可觀的交易型獲利機會。

長城證券吳金鐸發(fā)布研究報告提出，當前熊貓債一級市場承銷和交易方主要集中在銀行端。且中國尚未出臺熊貓債ETF，未來相關部門可以推出新的熊貓債投資工具，助力二級市場交易進一步活躍與一級市場擴容。

封面圖片來源：每日經濟新聞 劉國梅 攝