每經(jīng)記者 陳植    每經(jīng)編輯 張益銘

11月18日，全球大型商品漿生產(chǎn)商巴西書(shū)贊桉諾在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行規(guī)模12億元、期限3年、票面利率2.8%的綠色中期票據(jù)熊貓債，這既是南美地區(qū)發(fā)行人在中國(guó)市場(chǎng)發(fā)行的首只熊貓債，也是今年熊貓債發(fā)行持續(xù)火熱的一個(gè)縮影。

Wind數(shù)據(jù)顯示，在巴西書(shū)贊桉諾完成熊貓債發(fā)行后，今年以來(lái)熊貓債已發(fā)行上市104只，募資規(guī)模合計(jì)1862億元人民幣，超過(guò)去年的1544.50億元，續(xù)創(chuàng)歷史新高。

與此對(duì)應(yīng)的是，越來(lái)越多境內(nèi)外資本紛紛涉足熊貓債投資，包括公募基金、保險(xiǎn)資管、銀行理財(cái)、境外主權(quán)基金、證券公司、外資金融機(jī)構(gòu)等。

10月21日，新加坡大華銀行在中國(guó)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行50億元、期限3年、票面利率2.3%的人民幣熊貓債，獲得逾1.73倍的全場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，境外投資人占比達(dá)到36%。

“現(xiàn)在若無(wú)法對(duì)熊貓債發(fā)行利率進(jìn)行精準(zhǔn)定價(jià)，就可能無(wú)法認(rèn)購(gòu)到理想的額度。”一位銀行理財(cái)子公司人士向記者表示，今年以來(lái)，他所在的銀行理財(cái)子公司投入更多投研力量，專(zhuān)門(mén)增強(qiáng)針對(duì)熊貓債發(fā)行利率的精準(zhǔn)定價(jià)能力。

在他看來(lái)，眾多金融機(jī)構(gòu)之所以紛紛布局熊貓債投資，主要原因是絕大多數(shù)熊貓債信用評(píng)級(jí)都是AAA，3~5年期債券發(fā)行利率普遍在2.3%~2.6%，在同等評(píng)級(jí)下的票面利率高于同期國(guó)債。這吸引他們將更多熊貓債納入高評(píng)級(jí)債券投資組合的重要組成部分，以此實(shí)現(xiàn)跑贏(yíng)國(guó)債組合的超額回報(bào)。

中信證券分析師明明認(rèn)為，由于廣義民企平均利差高于國(guó)有企業(yè)，AA+評(píng)級(jí)的廣義民企熊貓債具有一定的配置性?xún)r(jià)比。

近日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“交易商協(xié)會(huì)”）發(fā)布信息稱(chēng)，熊貓債發(fā)行人區(qū)域已覆蓋亞洲、歐洲、非洲、北美洲、南美洲等五大洲，經(jīng)交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的熊貓債發(fā)行規(guī)模達(dá)到1372億元，超過(guò)上年全年，凸顯銀行間市場(chǎng)對(duì)全球優(yōu)質(zhì)發(fā)行人的吸引力，并將助力提升債券市場(chǎng)開(kāi)放水平。

交易商協(xié)會(huì)表示，下一步，將認(rèn)真貫徹落實(shí)穩(wěn)步擴(kuò)大金融領(lǐng)域制度型開(kāi)放政策精神，積極吸引優(yōu)質(zhì)境外主體發(fā)行熊貓債，不斷優(yōu)化熊貓債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以熊貓債市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展服務(wù)于金融高水平開(kāi)放。

全球企業(yè)發(fā)行熊貓債意愿激增

所謂熊貓債，主要是指注冊(cè)在境外的機(jī)構(gòu)在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行的人民幣計(jì)價(jià)債券。目前，熊貓債發(fā)行主體包括央企國(guó)企、地方國(guó)企民企在境外設(shè)立的主體，以及境外金融機(jī)構(gòu)、國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)、外國(guó)政府機(jī)構(gòu)與大型外資企業(yè)等。

2005年，國(guó)際金融公司和亞洲開(kāi)發(fā)銀行在中國(guó)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，開(kāi)啟了熊貓債發(fā)展征途。

但在發(fā)展初期，熊貓債發(fā)行節(jié)奏與募資規(guī)模增速相對(duì)緩慢。

招商證券分析師張偉指出，一直以來(lái)，監(jiān)管政策、境內(nèi)外利率環(huán)境與人民幣國(guó)際化水平都是影響熊貓債發(fā)行的關(guān)鍵因素。2005~2014年期間，受監(jiān)管政策較嚴(yán)、發(fā)行約束較多、海外低利率環(huán)境等因素影響，當(dāng)時(shí)熊貓債發(fā)行節(jié)奏相對(duì)較慢，10年間僅發(fā)行7只熊貓債，發(fā)行金額僅有63億元人民幣。

此后，在債券發(fā)行制度持續(xù)完善、境內(nèi)人民幣債券融資成本優(yōu)勢(shì)凸顯、人民幣國(guó)際化水平持續(xù)提升的共振下，熊貓債市場(chǎng)發(fā)展節(jié)奏加快。尤其是2022年美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)加息周期導(dǎo)致全球市場(chǎng)美元融資成本不斷攀升的情況下，越來(lái)越多跨國(guó)企業(yè)紛紛加快熊貓債發(fā)行步伐。

去年初，德意志銀行亞太區(qū)CEO慕文澤（Alexander von zur Muehlen）向記者表示，2023年全球各國(guó)利率政策存在較大差異，有些國(guó)家還在不斷加息導(dǎo)致全球利差繼續(xù)擴(kuò)大，此時(shí)中國(guó)低利率市場(chǎng)顯得尤其具有吸引力，令全球企業(yè)發(fā)行人通過(guò)中國(guó)低利率市場(chǎng)更好地實(shí)現(xiàn)低成本融資，德意志銀行看到越來(lái)越多全球企業(yè)對(duì)發(fā)行熊貓債的興趣在不斷上升。

上述銀行理財(cái)子公司人士向記者透露，盡管9月美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)降息周期，但目前美元融資成本仍在約5%，近期發(fā)行的3年期熊貓債平均發(fā)行利率約在2.3%~2.6%，仍有較高的低成本融資優(yōu)勢(shì)。

“對(duì)不少想在中國(guó)加大投資與業(yè)務(wù)拓展的海外大型企業(yè)而言，與其在境外按5%借入美元再以FDI（外商直接投資）形式結(jié)匯投資中國(guó)，不如直接在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行熊貓債募資再投向中國(guó)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目，后者的融資成本不到2.6%，更具降本效應(yīng)。”他分析說(shuō)。

記者了解到，受熊貓債發(fā)債成本低于美元融資的影響，今年以來(lái)越來(lái)越多境外大型企業(yè)紛紛選擇發(fā)行熊貓債，僅上半年，拜耳、巴斯夫、香格里拉（亞洲）等知名外資企業(yè)均首次選擇發(fā)行熊貓債。

在這位銀行理財(cái)子公司人士看來(lái)，另一個(gè)吸引境外大型企業(yè)爭(zhēng)相發(fā)行熊貓債的原因，是人民幣國(guó)際化穩(wěn)步推進(jìn)，令這些企業(yè)在境內(nèi)發(fā)債募集的人民幣，在境外市場(chǎng)也有了“用武之地”。比如巴西書(shū)贊桉諾此次發(fā)行熊貓債所募集的12億元人民幣，將全部用于在巴西投資經(jīng)綠色認(rèn)證的人工桉樹(shù)林。

交易商協(xié)會(huì)指出，今年以來(lái)，在有利的政策及市場(chǎng)環(huán)境下，熊貓債市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)容提質(zhì)，在規(guī)模穩(wěn)步增長(zhǎng)同時(shí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

具體而言，一是發(fā)行人結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化。隨著巴斯夫、拜耳股份、香格里拉（亞洲）、書(shū)贊桉諾等跨國(guó)企業(yè)相繼進(jìn)入銀行間市場(chǎng)發(fā)債融資，純外資發(fā)行人數(shù)量和發(fā)行金額占比顯著提升；二是產(chǎn)品創(chuàng)新更活躍。境外機(jī)構(gòu)共發(fā)行可持續(xù)發(fā)展主題債券（GSSS債券）170億元，在支持綠色發(fā)展、低碳轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展方面的作用日益凸顯；三是期限結(jié)構(gòu)更合理。協(xié)會(huì)熊貓債以中長(zhǎng)期限為主，且期限結(jié)構(gòu)分散多元，2024年以來(lái)，境外機(jī)構(gòu)發(fā)行5~10年期熊貓債的金額占比大幅提升，獲得長(zhǎng)期投資人踴躍申購(gòu)；四是募集資金使用合規(guī)便利。協(xié)會(huì)熊貓債募集資金絕大部分用于境內(nèi)，出境資金中大部分以人民幣或港幣形式使用，在助力人民幣國(guó)際化的同時(shí)，有力支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

發(fā)行機(jī)制優(yōu)化“抬高”全球企業(yè)嘗試熊貓債意愿

在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，過(guò)去兩年熊貓債發(fā)行之所以“一浪高過(guò)一浪”，另一個(gè)不容忽視的因素是熊貓債發(fā)行機(jī)制得到持續(xù)優(yōu)化，令熊貓債發(fā)行能滿(mǎn)足境內(nèi)外不同類(lèi)型資本的認(rèn)購(gòu)配置需求，創(chuàng)造良好的募資效果。

去年，交易商協(xié)會(huì)先后發(fā)布《關(guān)于開(kāi)展境外機(jī)構(gòu)債券定價(jià)配售機(jī)制優(yōu)化試點(diǎn)有關(guān)工作的通知》與《境外非金融企業(yè)債務(wù)融資工具業(yè)務(wù)指引（2023版）》，持續(xù)針對(duì)熊貓債定價(jià)配售機(jī)制、發(fā)行注冊(cè)文件等環(huán)節(jié)做出優(yōu)化舉措。今年初，交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《外國(guó)政府類(lèi)機(jī)構(gòu)和國(guó)際開(kāi)發(fā)機(jī)構(gòu)債券業(yè)務(wù)指引》，進(jìn)一步簡(jiǎn)化定向發(fā)行流程。

上述銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，其中，在熊貓債發(fā)行環(huán)節(jié)引入“邊際區(qū)域靈活配售”“時(shí)間優(yōu)先”“底層申購(gòu)訂單共享”等創(chuàng)新機(jī)制，對(duì)吸引更多跨國(guó)企業(yè)發(fā)行熊貓債意愿提升產(chǎn)生巨大的推動(dòng)作用。

具體而言，邊際區(qū)域靈活配售對(duì)擴(kuò)大投資人基礎(chǔ)形成正向激勵(lì)，持續(xù)豐富了投資者類(lèi)型，促進(jìn)熊貓債發(fā)行利率的市場(chǎng)化價(jià)格發(fā)現(xiàn)，助力發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化與透明化；在邊際區(qū)域配售時(shí)引入“時(shí)間優(yōu)先”原則，建立對(duì)投資者盡早申購(gòu)、盡早調(diào)整標(biāo)位的有效激勵(lì)，緩解“壓哨投單”問(wèn)題，平滑簿記過(guò)程中的利率波動(dòng)，提升熊貓債發(fā)行利率定價(jià)效率同時(shí)降低了利率波動(dòng)；“底層申購(gòu)訂單共享”有助于熊貓債主承銷(xiāo)商之間合力開(kāi)展市場(chǎng)化銷(xiāo)售，共享底層投資人訂單信息，顯著改善了簿記透明度與發(fā)行人體驗(yàn)，促進(jìn)主承銷(xiāo)商的良性競(jìng)爭(zhēng)。

如今，越來(lái)越多熊貓債發(fā)行主體均采取“邊際靈活配售+時(shí)間優(yōu)先”的優(yōu)化版定價(jià)配售機(jī)制。比如巴西書(shū)贊桉諾發(fā)行的12億元熊貓債就采取上述做法。

交易商協(xié)會(huì)指出，就實(shí)踐情況而言，上述發(fā)行環(huán)節(jié)優(yōu)化機(jī)制通過(guò)在發(fā)行金額確定、債券配售方面提升靈活性，實(shí)現(xiàn)熊貓債發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化、投資人多元化與二級(jí)交易活躍化。上述機(jī)制一經(jīng)推出，便獲得跨國(guó)企業(yè)廣泛認(rèn)可，已成為跨國(guó)企業(yè)熊貓債發(fā)行的“標(biāo)配”。

各路資本入場(chǎng)的不同投資算盤(pán)

記者多方了解到，今年熊貓債發(fā)行持續(xù)火熱，也吸引眾多境內(nèi)外資本紛紛入場(chǎng)投資。

前述銀行理財(cái)子公司人士向記者直言，今年以來(lái)，在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)環(huán)節(jié)中，公募基金、保險(xiǎn)資管、銀行理財(cái)、境外主權(quán)基金、中資銀行、證券公司、外資金融機(jī)構(gòu)等身影日益增多，不少金融機(jī)構(gòu)已將熊貓債納入債券投資組合的重要底層資產(chǎn)組成部分。

“目前，只要是AAA級(jí)熊貓債發(fā)行，我們基本都會(huì)參與認(rèn)購(gòu)。”他指出，由于認(rèn)購(gòu)資本日益增多，他們已感受到較大的發(fā)行利率精準(zhǔn)定價(jià)壓力——有幾次因?yàn)榘l(fā)行利率報(bào)價(jià)不夠精準(zhǔn)，未能獲得理想的認(rèn)購(gòu)額度。

在這位銀行理財(cái)子公司人士看來(lái)，眾多金融機(jī)構(gòu)之所以紛紛涉足熊貓債投資，一個(gè)重要原因是熊貓債無(wú)論在發(fā)行主體評(píng)級(jí)，還是在發(fā)行票面利率方面都優(yōu)于境內(nèi)高評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)債。具體而言，熊貓債發(fā)行主體主要是全球大型知名企業(yè)，資本實(shí)力與償債能力較高；在發(fā)行利率方面，個(gè)別3年期熊貓債發(fā)行利率在2.8%，也高于同期部分境內(nèi)高信用產(chǎn)業(yè)債，存在更高的配置價(jià)值。

他還向記者透露，當(dāng)前部分境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)還將熊貓債作為對(duì)沖國(guó)債價(jià)格變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重要補(bǔ)充。尤其當(dāng)國(guó)債價(jià)格回調(diào)時(shí)，他們會(huì)相應(yīng)減持國(guó)債并增持熊貓債，原因是投資熊貓債的資金主要是采取持有到期策略的配置型資金，令熊貓債的價(jià)格回調(diào)幅度低于國(guó)債，能更好地實(shí)現(xiàn)債券投資組合的凈值穩(wěn)定性。

記者獲悉，隨著熊貓債投資機(jī)構(gòu)持續(xù)擴(kuò)容，其中部分金融機(jī)構(gòu)也開(kāi)始關(guān)注境內(nèi)主體的同期限熊貓債與產(chǎn)業(yè)債之間的利差套利投資機(jī)會(huì)。

國(guó)金證券固收分析師許熙認(rèn)為，在發(fā)行熊貓債的境內(nèi)非金融企業(yè)里，央企國(guó)企的熊貓債較企業(yè)債存在些許的利差優(yōu)勢(shì)，金融機(jī)構(gòu)可以尋找其中的利差套利投資空間。

上述銀行理財(cái)子公司人士告訴記者，目前他們尚未參與這類(lèi)利差套利投資交易，此前，他們也不會(huì)因?yàn)槔顑?yōu)勢(shì)而買(mǎi)入高票息熊貓債，因?yàn)椴簧俑咂毕⑿茇垈l(fā)行主體是房地產(chǎn)企業(yè)，具有一定的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在他看來(lái)，盡管參與熊貓債投資的境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)日益增多，但當(dāng)前熊貓債市場(chǎng)的投資深度仍有待提升。因?yàn)榻^大多數(shù)投資熊貓債的金融機(jī)構(gòu)都采取配置型策略（持有到期），導(dǎo)致熊貓債市場(chǎng)的投資交易策略相當(dāng)單一，難以找到可觀(guān)的交易型獲利機(jī)會(huì)。

長(zhǎng)城證券吳金鐸發(fā)布研究報(bào)告提出，當(dāng)前熊貓債一級(jí)市場(chǎng)承銷(xiāo)和交易方主要集中在銀行端。且中國(guó)尚未出臺(tái)熊貓債ETF，未來(lái)相關(guān)部門(mén)可以推出新的熊貓債投資工具，助力二級(jí)市場(chǎng)交易進(jìn)一步活躍與一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容。

封面圖片來(lái)源：每日經(jīng)濟(jì)新聞 劉國(guó)梅 攝