每經(jīng)記者 蔡鼎    每經(jīng)編輯 蘭素英    

美東時(shí)間7月11日（周四），美國勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國6月CPI同比上漲3%，略低于預(yù)期3.1%，較前值3.3%進(jìn)一步下滑，環(huán)比下降0.1%，為2020年5月以來首次轉(zhuǎn)負(fù)；6月核心CPI同比上漲3.3%，為2021年4月以來的新低，且低于預(yù)期和前值，環(huán)比上漲0.1%，為自2021年8月以來的最小漲幅。

這是美國CPI連續(xù)第三次低于華爾街預(yù)期，3個(gè)月和6個(gè)月的年化通脹率也均出現(xiàn)下降。數(shù)據(jù)發(fā)布后，利率互換合約顯示，期貨市場開始大幅押注美聯(lián)儲(chǔ)FOMC9月份會(huì)議降息的概率，甚至開始對7月底的會(huì)議進(jìn)行計(jì)價(jià)，不過目前來看本月底降息的概率還不到10%。

圖片來源：芝商所

但無論如何，可以確定的是，隨著通脹持續(xù)回落，市場認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)對降息做好準(zhǔn)備。回顧過往歷史，美聯(lián)儲(chǔ)的降息分為“危機(jī)式降息”和“預(yù)防式降息”兩種。當(dāng)前，美國經(jīng)濟(jì)基本面依然強(qiáng)勁、就業(yè)市場依然健康，并沒有明顯的危機(jī)或衰退，因此市場將即將到來的降息視為“預(yù)防式降息”。《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者梳理發(fā)現(xiàn)到，在過去兩次的“危機(jī)式降息”和最近的兩次“預(yù)防式降息”中，主要的資產(chǎn)走出了幾乎完全相反的走勢。“危機(jī)式降息”期間，美股、原油出現(xiàn)大跌，黃金和美元指數(shù)則由于避險(xiǎn)需求的升溫而上漲，而在“預(yù)防式”降息期間，美元指數(shù)、原油和美股則攜手走出大牛市行情，黃金則成了表現(xiàn)最差的大類資產(chǎn)。

本次降息將是“預(yù)防式降息”

理論上講，美聯(lián)儲(chǔ)降息通常會(huì)推動(dòng)美股上漲，推動(dòng)美債收益率和美元指數(shù)下跌。然而，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期中，卻多次出現(xiàn)美股下跌、美債收益率堅(jiān)挺和美元指數(shù)上漲的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象與理論之間的沖突，主要有兩個(gè)方面的原因。首先是影響美股、美債和美元指數(shù)走勢的因素眾多，其次是美聯(lián)儲(chǔ)基于不同原因的降息，其對金融市場的影響可能存在質(zhì)的差異。

由于不同的原因、市場環(huán)境和經(jīng)濟(jì)背景，美聯(lián)儲(chǔ)的降息被分為兩種類型：“預(yù)防式降息”和“危機(jī)式降息”，且兩種不同的原因下從暫停到降息的距離也存在差異。

“危機(jī)式降息”是指在美國本土出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，例如2007年的全球金融危機(jī)導(dǎo)致GDP大幅萎縮、社會(huì)總有效需求崩潰、失業(yè)率飆升等，美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對危機(jī)不僅將利率降至接近零的水平，并且時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克還史無前例地啟用量化寬松（QE）政策，向市場注入大量流動(dòng)性。

2007年~2008年的降息周期就是一種美聯(lián)儲(chǔ)對經(jīng)濟(jì)危機(jī)的應(yīng)對，而且由于經(jīng)濟(jì)衰退和金融危機(jī)的嚴(yán)重性，降息也難以對權(quán)益市場起作用，權(quán)益市場當(dāng)時(shí)進(jìn)入全面熊市。債券市場在降息環(huán)境的邏輯較為順暢，表現(xiàn)基本都是牛市。大宗商品中僅黃金因與美債實(shí)際利率負(fù)相關(guān)，而表現(xiàn)較好；能源和工業(yè)金屬等受經(jīng)濟(jì)下行的需求不振影響而表現(xiàn)較差。 

從下圖可以看出，當(dāng)時(shí)由于美國經(jīng)濟(jì)的崩潰、需求的銳減，美股三大指數(shù)、原油和經(jīng)濟(jì)景氣度的風(fēng)向標(biāo)——銅在期間均遭遇了大幅的回撤，但黃金和美元兩大避險(xiǎn)資產(chǎn)卻在這一年多的時(shí)間內(nèi)保持了上漲，其中黃金的累計(jì)漲幅超過16%。

圖片來源：每經(jīng)制圖

而另一種降息是加息到了一定階段后的預(yù)防式降息，由于緊縮效應(yīng)有限，經(jīng)濟(jì)并未衰退，因此降息幅度也有限。預(yù)防式降息的目的是及時(shí)對沖經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)，暫停加息后距離降息時(shí)間短，且降息幅度小。

當(dāng)前，美國的經(jīng)濟(jì)基本面依然強(qiáng)勁，今年以來的新增非農(nóng)就業(yè)仍保持健康，金融業(yè)并未出現(xiàn)明顯的危機(jī)，在AI浪潮的推動(dòng)下，美股三大指數(shù)還不斷刷新著新高。因此，今年預(yù)期中的降息周期被市場認(rèn)為是“預(yù)防式降息”，是指美聯(lián)儲(chǔ)在抗擊通脹取得明顯成果后，為防止利率維持在高位的時(shí)間過長，對經(jīng)濟(jì)造成影響而采取的預(yù)防性措施。

上兩輪“預(yù)防式降息”周期內(nèi)黃金表現(xiàn)最差

回顧過往的歷史，美聯(lián)儲(chǔ)最近的兩次“預(yù)防式降息”發(fā)生在上世紀(jì)90年代，也就是本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前夕，具體年份為1995年和1997年，宏觀背景為高增長+低通脹的“金發(fā)姑娘”經(jīng)濟(jì)。從下圖可以看出，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)的在兩年內(nèi)的兩次“預(yù)防式降息”具有持續(xù)時(shí)間短、降息幅度小的特點(diǎn)——兩次降息幅度均僅為0.75%。

美聯(lián)儲(chǔ)前兩次預(yù)防式降息（紅色箭頭）圖片來源：圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

1995年一直作為美聯(lián)儲(chǔ)“未雨綢繆”的預(yù)防式降息模板，暫停加息后5個(gè)月降息。雖然墨西哥金融危機(jī)導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)有走弱的跡象，但仍保持在健康增長區(qū)間，增加了美聯(lián)儲(chǔ)的政策空間。美聯(lián)儲(chǔ)抓住機(jī)會(huì)，在經(jīng)濟(jì)尚未萌芽明顯放緩之際，預(yù)防式降息，最后成功實(shí)現(xiàn)軟著陸。

降息期間美股及商品走勢（白線-道指，紫線-標(biāo)普500指數(shù)，綠線-納指，藍(lán)線-原油，粉線-美元指數(shù)，紅線-COMEX黃金，綠線-COMEX銅） 圖片來源：Wind

從上圖可以看出，當(dāng)時(shí)的美元指數(shù)在1995年~2000年走出大級(jí)別的上行周期，期間兩次預(yù)防式降息均未能改變其長期趨勢。

而一直到2000年3月互聯(lián)網(wǎng)泡沫之前，美股都處于歷史級(jí)別的大牛市。在1995年的“預(yù)防式”降息中，美股牛市趨勢未變，1998年的“預(yù)防式”降息則扭轉(zhuǎn)了美股的階段性調(diào)整，將牛市推向高潮。而同美元指數(shù)和美股一同走高的，還有原油。

黃金則相反，1995年~2000年為黃金的下行周期。雖然1995年預(yù)防式降息帶動(dòng)了黃金的階段性上漲行情，但1998年黃金價(jià)格走平。從上圖可以看出，黃金是在這期間表現(xiàn)最差的大類資產(chǎn)。

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封面圖片來源：新華社 郭克攝