每經(jīng)記者 李玉雯    每經(jīng)編輯 廖丹    

去年召開的中央金融工作會議曾提出，要充實貨幣政策工具箱。而近日，央行、財政部相繼發(fā)聲，釋放出的信號則明確了我國央行在二級市場開展國債買賣的可能性。一時間市場對于央行購債的討論持續(xù)升溫。

事實上，歷史上我國央行也曾進行過買賣國債調(diào)節(jié)流動性的嘗試。現(xiàn)階段再提央行買賣國債的背后有哪些考慮？這又會帶來怎樣的影響？業(yè)內(nèi)對于央行重啟國債買賣的時間點又有何預計？

央行為何要在二級市場開展國債買賣？

4月23日，財政部黨組理論學習中心組在《人民日報》刊文指出，要加強財政與貨幣政策、金融改革的協(xié)調(diào)配合，完善基礎貨幣投放和貨幣供應調(diào)控機制，支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣，充實貨幣政策工具箱。

同日，中國人民銀行有關部門負責人接受采訪時表示，央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備。

需要指出的是，央行在二級市場買入國債并不存在法律障礙?，F(xiàn)行的2003年版《中國人民銀行法》第二十九條規(guī)定，“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券”。

東方金誠首席宏觀分析師王青對記者表示，這是指央行不得在一級市場直接認購國債，但該條款并不排斥央行在二級市場，也就是財政部文章中提出的“公開市場操作”中買賣國債。

上述法律第二十三條也提到，中國人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以運用的貨幣政策工具中就包括“在公開市場上買賣國債、其他政府債券和金融債券及外匯”。

事實上，從海外央行參與國債交易的情況來看，美、日等主要國家的法律亦不允許央行通過一級市場購買國債，但在二級市場交易國債已是常態(tài)，且規(guī)模較大。

浙商證券固收團隊在研報指出，相比于二級市場，央行在一級市場上購買國債劣勢大于優(yōu)勢，例如會導致中央銀行獨立性下降，進而形成赤字貨幣化、通脹抬升、國債市場定價機制扭曲等風險。因此，各國一般原則上否認央行在一級市場上購買國債，除非出現(xiàn)臨時的沖擊，例如20世紀30年代，面對一戰(zhàn)后的經(jīng)濟困境，日央行在“高橋財政”時期采用一級市場直接購買國債的方式擺脫通縮，但后續(xù)也造成了日本財政收支情況惡化。

那么，當下我國政策層針對“央行在二級市場開展國債買賣”發(fā)聲，背后有哪些考慮？

王青對記者表示，一個背景是2011年以來，央行持續(xù)實施降準，目前銀行加權存款準備金率已降至7.0%?？紤]到此前歷次降準過程中，存款準備金率已降至5.0%的中小銀行都未下調(diào)，這意味著下一步存款準備金率大幅下調(diào)的空間已經(jīng)較為有限。此外，綜合考慮經(jīng)濟增速和物價走勢，未來一段時間貨幣政策還要發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用，適度擴大貨幣供應量。由此，在降準空間有限、逆周期調(diào)節(jié)仍需要發(fā)力的背景下，有必要將央行購債作為重要的備選貨幣政策工具。

另一個更為直接的原因或在于，當前債市長端收益率偏低，如果央行將手中持有的長期債券賣出，可以直接調(diào)節(jié)債市長端收益率，推動其回歸合意水平。

復盤央行購債歷史：核心在于投放流動性

記者注意到，此前我國央行采取公開市場操作方式在二級市場參與國債交易，核心訴求在于投放流動性。

1996年，央行曾面向14家商業(yè)銀行購買過29億元國債以投放基礎貨幣。2000~2003年，央行曾多次開展現(xiàn)券買賣操作，現(xiàn)券買賣對象包括國債、國開行債券和進出口行債券，核心為對沖流動性。2003年后，央行基本就暫停了現(xiàn)券交易，原因是2003年開始，隨著貿(mào)易順差的擴大和外匯占款的大幅增長，貨幣政策以回籠和對沖流動性為主，主要工具是發(fā)行央票和正回購操作。

2007年，財政部發(fā)行1.55萬億元特別國債成立中投公司，其中向農(nóng)行定向發(fā)行1.35萬億元特別國債，再由央行從二級市場接走，避免了大規(guī)模集中發(fā)行國債對市場的沖擊，不對應基礎貨幣的變化。

而在2014年以后，面對銀行體系流動性緊張，央行沒有重啟現(xiàn)券交易，而是創(chuàng)新了各類基于國債等抵押品的數(shù)量投放工具，例如MLF、逆回購等，以投放短期和中長期流動性。

記者注意到，將我國央行與國債相關的貨幣政策操作總結為三種方式：一是現(xiàn)券交易，二是質(zhì)押式國債交易，三是購買特別國債。

如前文所述，在現(xiàn)券交易中，按照相關法律規(guī)定央行不能直接在一級市場上購買國債，但可以通過公開市場二級買入。

而二級市場質(zhì)押式購債（回購交易）則是央行常用的操作方式，此類交易中國債僅僅用作質(zhì)押物，與信用債、貸款和其他類資產(chǎn)沒有區(qū)別，央行通過這種方式購買國債，向市場提供短期資金，從而實現(xiàn)貨幣政策的目標。這種操作也不計入央行對政府的債權，其實質(zhì)仍然是央行與金融系統(tǒng)特別是銀行的債權債務關系。

既不是QE，也不是財政赤字貨幣化

近年來，市場上時有央行要搞中國版QE的傳聞和猜想，針對“央行購債意味著量化寬松（QE）操作將開啟”的觀點，業(yè)內(nèi)人士普遍認為，我國央行購債不等同于QE，和財政赤字貨幣化更有著本質(zhì)不同。

浙商證券固收團隊在研報中提出，對應不同的背景和訴求，央行購買國債可分為常規(guī)性和非常規(guī)性貨幣政策操作。

其中，常規(guī)貨幣政策操作指的是公開市場操作，更多是流動性投放回籠訴求。而非常規(guī)性貨幣政策操作核心包括三類，分別是QE、MMT（現(xiàn)代貨幣理論）和YCC（收益率曲線控制），其中QE和MMT更多是一種數(shù)量性貨幣政策工具，主要區(qū)別為，QE更偏向于二級市場購買，核心目的為壓降長期利率，MMT更偏向于一級市場購買，核心目的為政府融資，而YCC更多是一種價格型貨幣政策工具，核心目的為控制特定期限的利率。

“海外實行QE、YCC或者類MMT等非常規(guī)貨幣政策操作，核心背景是零利率政策下常規(guī)貨幣政策沒有空間，核心操作目的是通過買賣資產(chǎn)壓低長期收益率進而刺激經(jīng)濟或抬升通脹。”浙商證券固收團隊在研報中指出，相比于海外，中國常規(guī)性貨幣政策空間相對較大。同時，央行貨幣政策委員會一季度例會提出“在經(jīng)濟回升過程中，也要關注長期收益率的變化”，顯然與海外不同，因此中國央行在二級市場上買賣國債更多是常規(guī)性貨幣政策操作，對應的是國債買賣的雙向操作以及流動性投放回籠訴求，間接通過國債買賣的規(guī)模和品種對資產(chǎn)價格形成影響。

王青對記者表示，即使未來央行主要通過購買國債的方式投放基礎貨幣，只要投放規(guī)模與經(jīng)濟發(fā)展過程中對貨幣的正常需求相匹配，就不能簡單地視為“量化寬松”，更不能將其看作“財政赤字貨幣化”。“量化寬松”和“財政赤字貨幣化”的本質(zhì)是在正常貨幣政策空間耗盡、政策利率降至零后，央行通過大規(guī)模購買國債規(guī)模大幅增加，支撐政府債務大幅顯著擴張，最終可能帶來嚴重的通貨膨脹或資產(chǎn)價格泡沫。

“換言之，無論是通過降準、MLF等現(xiàn)有貨幣政策工具，還是通過購買國債的方式擴大貨幣供應量，只要規(guī)模適度，與經(jīng)濟增速和目標物價水平基本匹配，都屬于正常的貨幣政策操作，無需貼上‘量化寬松’和‘財政赤字貨幣化’的標簽。”王青說道，在“管住貨幣總閘門”的基本原則下，即使未來央行下場購債，規(guī)模也會適度，不會導致央行資產(chǎn)負債表快速膨脹。可以看到，維護價格穩(wěn)定是央行的首要目標，這一點不會受到流動性投放工具變化的影響。

那么，與借貸便利等工具相比，買賣國債投放流動性具有哪些優(yōu)勢？

王青對記者表示，與當前的公共市場操作工具相比，買賣國債有助于增強貨幣政策調(diào)控的靈活性，貨幣政策的傳導效率也會顯著提升。當前央行公開市場操作以數(shù)量調(diào)控為主，對價格，也就是市場利率的影響是間接的。而無論是7天期逆回購利率，還是MLF操作利率，都是重要的政策利率，雖能直接影響市場利率，但不能頻繁變動。與此同時，數(shù)量操作向市場利率傳導會有一定時滯，具體傳導效果也會受到其他因素干擾。而央行在公開市場買賣國債，則可以直接調(diào)控市場利率，相比現(xiàn)有的政策工具，靈活性增強，價格調(diào)控的效率也會明顯改善。從這個意義上講，它有望成為流動性管理的一個常見手段。

央行重啟國債買賣預計何時落地？

記者注意到，相較于國債回購交易，央行參與國債現(xiàn)券買斷交易的操作成本更高，而成本的高低則與債券市場體量和交易活躍程度相關。

央行有關部門負責人此前表示，我國國債市場規(guī)模已居全球第三，流動性明顯提高，這為央行在二級市場開展國債現(xiàn)券買賣操作提供了可能。

那么，業(yè)內(nèi)對于央行重啟國債買賣的時間點有何預計？

中信證券首席經(jīng)濟學家明明日前接受每經(jīng)專訪時提到，預計央行購債可能和財政部發(fā)行特別國債的時段重合，實現(xiàn)貨幣和財政兩個渠道的流動性釋放，并緩解政府債供給高峰對于銀行間流動性市場的沖擊。

浙商證券固收團隊在研報中也提出，短期若央行重啟二級市場國債買斷交易或是配合特別國債發(fā)行，主要理由有四點：一是參照1998年和2007年特別國債發(fā)行經(jīng)驗；二是當前國債長債和超長債活躍程度較高，而后續(xù)特別國債多是超長期限，央行參與現(xiàn)券買賣操作成本或并不高；三是降準空間愈發(fā)逼仄，央行在二級市場購買國債有助于替代降準的流動性投放功能；四是就工具意義而言，央行在二級市場購買國債體現(xiàn)了貨幣和財政之間的協(xié)同，有助于完善國債收益率曲線和豐富貨幣政策工具箱，同時也有助于緩解特別國債發(fā)行時的流動性和債券供給沖擊壓力。

王青對記者表示，財政部表態(tài)“支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，這意味著短期內(nèi)買入國債不會成為央行投放基礎貨幣、加大貨幣供應量的主渠道。就當前而言，一方面央行可以通過MLF、PSL及各類結構性貨幣政策工具投放基礎貨幣，另一方面，我國存款準備金率還有2個百分點左右的下調(diào)空間，從近期的降準幅度和節(jié)奏來看，未來兩年如果需要較大規(guī)模增加貨幣供應，可以繼續(xù)實施降準。

王青同時提到，考慮到當前長期國債收益率偏低，短期內(nèi)不能完全排除央行通過賣出持有的部分國債的方式進行調(diào)節(jié)的可能性。這是財政部表態(tài)“支持在央行公開市場操作中逐步增加國債買賣”，以及央行有關部門負責人表示“央行在二級市場開展國債買賣，可以作為一種流動性管理方式和貨幣政策工具儲備”后，債市大幅波動，長期國債收益率暴漲的直接原因。

封面圖片來源：每日經(jīng)濟新聞 劉國梅 攝