每經(jīng)AI快訊，2024年1月3日，浙商證券發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評(píng)麥瀾德（688273）。

麥瀾德是盆底及婦產(chǎn)康復(fù)領(lǐng)域第一個(gè)國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，在電刺激設(shè)備上具有眾多自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)核心技術(shù)，早年依托盆底深耕優(yōu)勢(shì)布局的生殖康復(fù)、運(yùn)動(dòng)康復(fù)市場(chǎng)已開始成為“第二增長(zhǎng)極”。在國(guó)內(nèi)女性全生命周期及消費(fèi)醫(yī)療需求提升的背景下，我們認(rèn)為公司上市的磁電聯(lián)合產(chǎn)品有望推動(dòng)盆底及產(chǎn)后康復(fù)核心業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，強(qiáng)產(chǎn)品力+全渠道布局使公司具備了綜合競(jìng)爭(zhēng)力。

產(chǎn)品不僅盆底，“兩條腿走路”接續(xù)創(chuàng)新，持續(xù)看好未來發(fā)展

收入及利潤(rùn)：2018-2022年，受公共衛(wèi)生事件影響終端需求，公司業(yè)績(jī)略有波動(dòng)，收入和歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR分別為27.3%和21.50%，公司2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入3.77億元(YOY 10.32% )。其中，院內(nèi)的盆底康復(fù)診療設(shè)備是公司核心收入來源，2022年總收入占比約為54.52%；我們認(rèn)為，2022年以來公司生殖康復(fù)、運(yùn)動(dòng)康復(fù)新產(chǎn)品仍處于早期快速放量階段，已逐步形成公司的第二增長(zhǎng)曲線，有望持續(xù)為公司收入的快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大增量。

營(yíng)運(yùn)能力及盈利能力：公司自2021年以來在銷售、研發(fā)和管理上的投入逐年增加，2023年前三季度公司研發(fā)費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例為14.76%，為歷史最高水平。費(fèi)用率上升導(dǎo)致凈利率有所降低。在磁產(chǎn)品全部導(dǎo)入自產(chǎn)自研、毛利率更高的生殖抗衰產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力的情況下，公司毛利率有所提升（由2022年68.55%提升至2023Q3的70.54%）。我們認(rèn)為，公司營(yíng)銷強(qiáng)化以及2023年5月上線的制造執(zhí)行系統(tǒng)和倉(cāng)儲(chǔ)執(zhí)行系統(tǒng)也將進(jìn)一步優(yōu)化庫(kù)存等管理，其盈利能力（毛利率、凈利率）和運(yùn)營(yíng)效率（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率）有較大提升、改善空間。

康復(fù)賽道欣欣向榮，女性全生命周期健康關(guān)注度提升

需求端：行業(yè)高景氣，市場(chǎng)滲透率持續(xù)增長(zhǎng)。弗若斯特沙利文預(yù)計(jì)2018-2022年，我國(guó)的康復(fù)醫(yī)療器械市場(chǎng)規(guī)模CAGR為16.2%，2023年將增長(zhǎng)至616億元。（1）晚婚晚育及放開的生育政策催生產(chǎn)后市場(chǎng)需求。根據(jù)頭豹研究院發(fā)布的相關(guān)報(bào)告，中國(guó)產(chǎn)后康復(fù)設(shè)備市場(chǎng)2014-2018年CAGR為43.9%，之后將以29.7%的CAGR高速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2023年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到144.8億元。（2）盆底功能障礙性疾病(PFD)患病基數(shù)大、就診率低，臨床需求持續(xù)增長(zhǎng)。2020年中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院北京協(xié)和醫(yī)院指出，我國(guó)成年女性尿失禁患病率為30.9%，但患者5年就診率僅為7.9%。按2020年的14.1億人口估計(jì)，我國(guó)目前PFD的患病人數(shù)約為2.2億。PFD的患病率出現(xiàn)隨年齡增加而遞增的趨勢(shì)，隨著老齡化加劇，未來的市場(chǎng)前景十分廣闊。（3）生殖康復(fù)缺乏好產(chǎn)品，運(yùn)動(dòng)康復(fù)備受關(guān)注。中國(guó)育齡夫婦的不孕不育患者數(shù)量超過5000萬，占育齡人口的12.5%~15%，國(guó)內(nèi)輔助生殖市場(chǎng)潛力巨大，規(guī)模達(dá)千億。與此同時(shí)，每年約有1000萬流產(chǎn)人群和1000萬產(chǎn)后人群對(duì)生殖康復(fù)領(lǐng)域好產(chǎn)品存在需求。就運(yùn)動(dòng)康復(fù)產(chǎn)業(yè)而言，2017-2021年我國(guó)市場(chǎng)規(guī)模由87.37億元增長(zhǎng)至190.56億元，CAGR達(dá)21.53%。

供給端：缺口明顯，政策性利好未來發(fā)展指日可待。無論從康復(fù)醫(yī)療機(jī)構(gòu)數(shù)量、床位配置，康復(fù)醫(yī)療人員儲(chǔ)備等方面，相較于我國(guó)龐大的康復(fù)需求人口基數(shù)，供給端都難以滿足人民康復(fù)需求，存在巨大的發(fā)展空間。自2011年衛(wèi)生部發(fā)文提出建立完善的三級(jí)康復(fù)醫(yī)療體系以來，國(guó)家陸續(xù)發(fā)布相關(guān)政策推動(dòng)康復(fù)醫(yī)療體系建設(shè)，康復(fù)醫(yī)療器械的配備要求明確、醫(yī)保支付范圍逐步拓寬，為行業(yè)奠定確定性較強(qiáng)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間。

盆底電刺激設(shè)備龍頭，多線智能化產(chǎn)品上市促業(yè)績(jī)高增

盆底及產(chǎn)后康復(fù)領(lǐng)域：目前公司已圍繞主導(dǎo)產(chǎn)品形成集盆底表面肌電定量評(píng)估、生物反饋治療、電刺激治療、磁刺激治療和產(chǎn)后心理干預(yù)等一體的全面康復(fù)整體解決方案。我們認(rèn)為2023年以來公司所聚焦的盆底及產(chǎn)后康復(fù)領(lǐng)域，市場(chǎng)需求正處于逐步復(fù)蘇放量階段，隨著公司相關(guān)學(xué)術(shù)活動(dòng)及理念的推廣，有望通過拓展受眾人群結(jié)構(gòu)進(jìn)一步打開市場(chǎng)空間，在未來將保持穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

生殖康復(fù)領(lǐng)域：面向不孕不育、卵巢功能早衰人群，公司2020年和2022年分別推出電超聲治療儀和超聲子宮修復(fù)儀。2021年公司電超聲設(shè)備收入同比增長(zhǎng)約53.80%，毛利率水平（74.62%），高于公司原有的盆底康復(fù)類設(shè)備。2022年下半年推出的自動(dòng)版子宮復(fù)舊儀新品市場(chǎng)反饋良好，拉動(dòng)2023H1生殖康復(fù)業(yè)務(wù)收入占比提升至12.36%，較2022年提升5.24%。

運(yùn)動(dòng)康復(fù)領(lǐng)域：公司運(yùn)動(dòng)康復(fù)產(chǎn)品區(qū)別于市面上常見的大康復(fù)概念，以手功能和上肢功能康復(fù)為切入點(diǎn)，主要面向腦癱、卒中后等手功能障礙的人群。2023年上半年，新產(chǎn)品手功能磁刺激系統(tǒng)上市。系統(tǒng)將軟體手功能康復(fù)技術(shù)和經(jīng)顱磁刺激進(jìn)行聯(lián)合，從中樞內(nèi)環(huán)境調(diào)節(jié)和運(yùn)動(dòng)模式輸入雙向?qū)κ止δ苓M(jìn)行干預(yù)，彌補(bǔ)了中樞-外周閉環(huán)調(diào)控一體化技術(shù)的空白，有望貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)動(dòng)力。我們認(rèn)為，基于公司對(duì)新產(chǎn)線的投入，特別是生殖康復(fù)線、運(yùn)動(dòng)康復(fù)線等系列新產(chǎn)品仍處于早期快速放量階段，已逐步形成公司的第二增長(zhǎng)曲線，有望持續(xù)為公司收入的快速增長(zhǎng)貢獻(xiàn)較大增量。

盈利預(yù)測(cè)及估值

我們預(yù)計(jì)2023-2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.3、5.4、6.8億元，同比增長(zhǎng)14.5%、25.3%、25.7%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.2、1.7、2.2億元，同比增長(zhǎng)-2.8%、39.9%、30.1%，對(duì)應(yīng)EPS為1.19、1.66、2.16元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為27.6、19.8、15.2倍。公司作為女性盆底及產(chǎn)后康復(fù)醫(yī)療領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，能夠不斷迭代核心產(chǎn)品并積極布局生殖康復(fù)、運(yùn)動(dòng)康復(fù)、家用康復(fù)領(lǐng)域，具有多元化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力和盈利能力，參考可比公司估值，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇風(fēng)險(xiǎn)；新產(chǎn)品研發(fā)失敗或市場(chǎng)推廣不及預(yù)期；政策性事件影響。

(來源：慧博投研)

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(編輯 趙橋)