每經(jīng)AI快訊，2023年12月27日，申萬宏源發(fā)布研報(bào)點(diǎn)評太陽紙業(yè)（002078）。

四十年風(fēng)雨，鑄就輝煌太陽。公司成立于1982年，經(jīng)四十余年發(fā)展，公司形成了山東、廣西、老撾三大生產(chǎn)基地，文化紙、箱板瓦楞紙、溶解漿等多元產(chǎn)品矩陣的均衡布局。公司管理能力為行業(yè)標(biāo)桿，股權(quán)激勵(lì)充分，精益管理提升生產(chǎn)效率，產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化，構(gòu)筑成本優(yōu)勢。2022年公司實(shí)現(xiàn)收入397.67億元，同比增長23.7%，2013-2022年復(fù)合增速15.5%；2022年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤28.09億元，2013-2022年復(fù)合增速29.0%，體現(xiàn)長期成長性。公司所處造紙行業(yè)資產(chǎn)較重，現(xiàn)金流較好，2013-2022年公司累計(jì)凈現(xiàn)比為2.15，后續(xù)資本開支放緩預(yù)期下，分紅率有望提升，公司具備高股息率潛力。

行業(yè)：景氣度向上改善，長期原料構(gòu)筑壁壘。1）文化紙：需求旺季支撐下，紙價(jià)及行業(yè)盈利底部向上反彈，長期整合邏輯持續(xù)演繹。短期木漿原材料價(jià)格回落，文化紙需求旺季支撐下，紙價(jià)及行業(yè)盈利底部向上反彈。文化紙企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)相對有序，下游客戶集中，大廠憑借供應(yīng)鏈、服務(wù)和品質(zhì)優(yōu)勢，更易提升集中度，2023年雙膠紙CR4僅45.2%，長期集中度提升空間巨大。2）箱板瓦楞紙：盈利有望觸底回升，禁廢帶來整合新機(jī)遇。2022年下半年行業(yè)進(jìn)入去庫周期，疊加進(jìn)口紙沖擊，紙企盈利觸底；隨著紙企庫存壓力緩解，9-10月行業(yè)旺季提價(jià)落地；長期看，禁廢導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)纖維稀缺，國內(nèi)頭部紙廠積極布局替代性原材料，穩(wěn)固高端市場份額，盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)，實(shí)現(xiàn)對行業(yè)逐步整合。3）溶解漿：黏膠主要原材料，長期供需相對平衡。近期棉價(jià)及黏膠短纖價(jià)格向下，但國際漿價(jià)持續(xù)反彈，溶解漿價(jià)格表現(xiàn)堅(jiān)挺；長期棉花種植面積下降帶來黏膠替代需求，溶解漿后續(xù)無新增產(chǎn)能規(guī)劃，且存量產(chǎn)能長期處于停產(chǎn)或轉(zhuǎn)產(chǎn)狀態(tài)，預(yù)計(jì)未來供需相對平衡。

公司：謀長遠(yuǎn)之勢，布未來之局。橫向多元化、縱向林漿紙一體化、逆周期產(chǎn)能投放的高瞻遠(yuǎn)矚，以及戰(zhàn)術(shù)層面的員工激勵(lì)、精益管理，構(gòu)筑公司成本優(yōu)勢。公司過去股價(jià)表現(xiàn)兼具周期彈性、韌性和長期成長性，源于優(yōu)異盈利能力和穩(wěn)健產(chǎn)能擴(kuò)張，細(xì)拆來看：1）多元化品類延伸，公司目前產(chǎn)品包括文化紙、箱板瓦楞紙、生活用紙、溶解漿及化學(xué)漿等，新品類不僅打開增長天花板，同時(shí)有望熨平單品類經(jīng)營存在的行業(yè)景氣波動(dòng)；2）產(chǎn)業(yè)鏈垂直一體化布局，公司前瞻布局老撾、廣西基地，隨著漿線的投產(chǎn)，文化紙、箱板紙產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和成本優(yōu)勢得到提升，避免漿價(jià)波動(dòng)及禁廢后箱板紙優(yōu)質(zhì)原料短缺對盈利的影響；同時(shí)老撾基地前瞻布局林地，國內(nèi)紙企漿紙一體化趨勢下，木片資源戰(zhàn)略價(jià)值凸顯，目前公司老撾基地林地種植面積達(dá)到6萬公頃，輪伐面積約5萬公頃，后續(xù)將每年新增1-1.2萬公頃種植面積，隨著輪伐面積、工人種植和砍伐效率的提升，林地價(jià)值有望不斷增厚；3）熱電聯(lián)產(chǎn)及區(qū)位優(yōu)勢，公司利用本部靠近兗礦的采購優(yōu)勢，自建電廠熱電聯(lián)產(chǎn)節(jié)約能源成本，此外積極布局生物質(zhì)發(fā)電和堿回收，提升能源利用效率；4）產(chǎn)能投放前瞻性&生產(chǎn)管理效率領(lǐng)先，公司漿、紙產(chǎn)能逆勢投放，享受行業(yè)景氣度改善紅利，疊加成本優(yōu)勢保障行業(yè)低景氣度時(shí)的開工率，有效攤薄折舊成本；同時(shí)由于設(shè)備逆周期采購降低采購成本、員工效率領(lǐng)先縮短建設(shè)周期，單噸資本開支比行業(yè)低約30%。

公司漿紙多品種布局對抗周期擾動(dòng)，林漿紙一體優(yōu)化成本，逆周期產(chǎn)能投放收獲景氣改善紅利，卓越戰(zhàn)略眼光持續(xù)貢獻(xiàn)超額收益。管理層任職時(shí)間大多超過20年，連續(xù)股權(quán)激勵(lì)吸引各地優(yōu)秀人才，團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，凝聚力和員工自驅(qū)力強(qiáng)大，精益管理提升生產(chǎn)效率，成本控制優(yōu)于同行。短期行業(yè)景氣度觸底回升，漿紙價(jià)格向上，帶動(dòng)公司盈利環(huán)比修復(fù)。我們維持公司2023-2025年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤30.93/36.07/41.66億元，分別同比增長10.1%/16.6%/15.5%，對應(yīng)2023-2025年P(guān)E為11/9/8倍，維持“買入”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)需求恢復(fù)緩慢的風(fēng)險(xiǎn)，漿價(jià)快速下行的風(fēng)險(xiǎn)。

(來源：慧博投研)

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(編輯 曾健輝)