直播嘉賓：苗夢羽 國泰基金量化投資部基金經(jīng)理

魏凱：長江證券石油化工行業(yè)首席分析師

直播時間：10月11日15：00

苗夢羽：各位投資者大家好，我是國泰基金量化部的基金經(jīng)理苗夢羽。我們的石油ETF于10月12日到10月18日發(fā)行，代碼是561360。借這個機會，我們很榮幸邀請到長江證券石油化工行業(yè)首席分析師魏凱總，和大家交流一下石油板塊目前的一些情況。

魏凱：各位投資者下午好，我是長江證券石化的首席分析師魏凱。

一、石油產(chǎn)業(yè)鏈詳解

苗夢羽：7月以來我們看到國際油價迎來了快速上漲，很多投資者都非常關(guān)注這個事情。我們今天從產(chǎn)業(yè)鏈的基本情況開始說起，再跟大家分析一下當(dāng)前以及未來階段石油板塊的投資邏輯。接下來，我們正式進入今天的主題，跟大家聊一聊石油產(chǎn)業(yè)。

首先，我們說一下石油產(chǎn)業(yè)鏈整體的情況。石油產(chǎn)業(yè)鏈和整個生活都息息相關(guān)，不僅給全社會提供了重要的動力燃料，也是很多化工燃料的主要來源。接下來，我們就從這個產(chǎn)業(yè)鏈具體包括哪些環(huán)節(jié)？能夠生產(chǎn)出什么樣的產(chǎn)品？這兩個維度來做一個簡要的介紹。

原油是比較復(fù)雜的混合物，需要經(jīng)過煉制加工才能夠得到對我們有用的石油產(chǎn)品，所以它的產(chǎn)業(yè)鏈條是比較長的，可以分為上游和下游這兩大塊。

上游主要是資源勘探、開采還有生產(chǎn)，也包括一些油氣設(shè)備的制造和提供技術(shù)服務(wù)的公司，也就是我們所說的油服板塊。下游主要是煉化、分銷，包括成品油的煉制和銷售，還有石油化工產(chǎn)品的加工等等，主要就是化工板塊。這是從產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)的維度來看。

我們再從產(chǎn)品的角度來看，大家最熟悉的石油產(chǎn)品肯定像汽油、柴油這些燃料油，航空煤油其實也屬于燃料油的范疇。燃料油是石油煉制出來最主要的一類產(chǎn)品，能夠占到60%、70%的比例。這里面再細分的話，汽油能占到20%多，柴油是26%、27%，航空煤油大概是17%到20%這么一個比例，這是第一大類的石油產(chǎn)品，也就是燃料油。

第二大類產(chǎn)品是石腦油，能夠占到大概15%的比例，它是化工行業(yè)重要原材料的來源，石腦油是通過乙烯裝置進行一些高溫裂解、壓縮分離的一些工藝操作，可以得到各種各樣的化工原料，也就是我們用來生產(chǎn)塑料、化纖，像輪胎以及各種精細化工產(chǎn)品的重要原材料。

這些原來一般是按照碳原子的數(shù)量劃分的，兩個碳的是乙烯，三個碳的是丙烯，再往上到四個碳是丙二烯，六到八個碳是芳烴，這是第二大類的石油產(chǎn)品叫做石腦油，包括再加工得到各種各樣的化工原料。

除了剛剛說的燃料油和石腦油之外，還有像潤滑油、瀝青、石油焦等等，它也是石油產(chǎn)業(yè)鏈上生產(chǎn)出來的產(chǎn)品，這是從產(chǎn)品的維度來看整個石油產(chǎn)業(yè)鏈的大概情況。

二、油價影響因素分析

我們說完了這些基礎(chǔ)信息之后就來聊一聊關(guān)鍵的問題，也就是大家最關(guān)心的油價，以及影響油價的因素有哪些。

從去年來看，我們可以看到油價在短短不到兩年的時間經(jīng)歷了明顯波動的過程，大概是開始的半年震蕩走高、一年期間基本上在回落下行，最近三個月的時間維度有一個企穩(wěn)回升，油價的波動區(qū)間大概是在70多到130美元左右。

如果我們再拉長時間線往前來看，油價整體的變化幅度是會更大的。歷史上油價經(jīng)歷過哪些比較大的階段？包括它背后有什么樣的因素在主導(dǎo)？能不能請魏總幫我們復(fù)盤分析一下情況。

1、油價走勢復(fù)盤

魏凱：其實現(xiàn)在的石油化工業(yè)大面積發(fā)展還是從上世紀七八十年代開始的，因為原油的下游主要是煉油和化工，這里面也是生活中隨處可見，不管是材料，還是燃料都是驅(qū)動經(jīng)濟核心力的大宗商品。

復(fù)盤基本上從上世紀七十年代開始，上世紀七十年代的時候全球發(fā)生幾次石油危機，這和地緣政治有關(guān)系。在五六十年代全球大勘探的過程中發(fā)現(xiàn)了很多大油田，這里面主要是以中東和南美包括非洲、俄羅斯的油田，國內(nèi)的內(nèi)陸油田有發(fā)現(xiàn)很多，這時候國內(nèi)紛紛登上歷史舞臺，但在七十年代的時候因為地緣政治因素，所以整個產(chǎn)油國對歐美實現(xiàn)了原油禁止出口，導(dǎo)致在七十年代的時候原油爆發(fā)式增長，在地緣政治還有一些戰(zhàn)爭因素在里面，所以使得高油價時期持續(xù)得比較長。

后來美國跟中東關(guān)系好轉(zhuǎn)，再加上布雷頓森林體系結(jié)束之后，原油的出口基本上都是用美元來結(jié)算，也進一步奠定了美元國際貨幣的基礎(chǔ)，這是一個大背景。

在二十多年的歷史上，最近可以看到油價也是起起伏伏，在十幾年前咱們也是印象很深的，像2008年到2014年的時間，高油價時間持續(xù)了接近六年的時間，最高漲到130多美元，最低的時候就是2008年全球金融危機的時候，最低達到了60多美元。

后來OPEC全面減產(chǎn)，再加上全球的量化寬松，加上四萬億投資需求帶動，油價很快從60多美元達到了110美元左右，從2009年開始一直到2014年，油價基本上維持在100美元到120美元之間震蕩。

2014年以后，因為頁巖油的新技術(shù)突破，美國頁巖油產(chǎn)品大面積改善，使得美國的原油站上歷史舞臺。2014年以后，全球供給格局發(fā)生了很大的變化，過去主要是沙特、俄羅斯這些國家所主導(dǎo)。從2014年以后，美國成為三巨頭之一，并且2019年美國成為全球原油第一大產(chǎn)油國，維持到現(xiàn)在，現(xiàn)在一天產(chǎn)油量大概是1290萬噸，就是最近的產(chǎn)量。在這個過程中，2014年油價就開始往下走，一直在低位大概40、50美元震蕩的時間比較長，到2017、2018年的時候最高拉到了70美元左右。

不管是疫情，還是地緣政治的因素，全球經(jīng)濟遭受了一定沖擊，2020年出現(xiàn)了負油價的情況，最后在OPEC+超額減產(chǎn)的基礎(chǔ)之上，油價從底部一直到現(xiàn)在的90多美元的位置。

剛才簡要的復(fù)盤，再說一下原油的商品屬性，它的定價大概是怎么樣的模式，所有的大宗商品都繞不開供需關(guān)系，原油也是一樣的。

2、宏觀經(jīng)濟影響

原油的需求跟宏觀經(jīng)濟是密切相關(guān)的，因為原油不像其他的大宗商品，它只是應(yīng)用于某一個領(lǐng)域，它是在宏觀經(jīng)濟各方面都是需要的，所以不管是咱們國家，還是全球各個國家來講，它跟GDP的增速或者經(jīng)濟的指標(biāo)增速，基本上是比較完美的一條線。所以需求這塊需要取決于宏觀經(jīng)濟的增長，這塊只要不發(fā)生黑天鵝事件，大體的增長還是相對比較能夠看得到方向。

3、供給受OPEC組織影響

供給就是大宗商品都有這個特點，但是原油的供給又不太一樣，我們知道原油的大宗商品里面是唯一有OPEC組織的，包括其他大宗商品，天然氣、煤炭、鐵礦等等其他的農(nóng)產(chǎn)品，很少有國家型的組織來對供給這塊形成收放自如的行為。

為什么是這樣的變化呢？因為原油的需求量跟其他大宗商品來講都是指數(shù)級的不一樣，因為原油的需求跟宏觀經(jīng)濟相關(guān)，任何領(lǐng)域或多或少，不管是材料，還是燃料都需要，所以它的體量是很多大宗商品沒法比的，意味著這個體量能夠養(yǎng)得起國家財政收入。

我們也可以看這些主要的OPEC產(chǎn)油國，一般情況下大概70%到80%的財政收入都是靠賣油或者少部分天然氣維持的。這些國家雖然開采成本很低，但是按油價計價的財政收入油價很高，比如修高速公路都是要靠賣油支撐的。這些產(chǎn)油國不能光看它的開采成本，要看財政平衡油價，這些平衡油價占比現(xiàn)在都不低了，主要的產(chǎn)油國都是維持在70%、80%甚至80%以上的位置。

在大自然形成礦物的過程中，OPEC這些產(chǎn)油國集中度比較高，產(chǎn)能更多。所以這個供給端和其他大宗商品的供給端，還是要區(qū)分對待，而且各個國家的成本曲線我們要再區(qū)分，這是供需。

4、油是戰(zhàn)略資源

此外，油跟其他大宗商品不一樣的地方，因為油是戰(zhàn)略命脈的資源，驅(qū)動很多東西，所以有戰(zhàn)略屬性和地緣政治屬性，也會受到比較大的短期事件的影響，比如說中東或某些地方發(fā)生一些戰(zhàn)爭或者制裁等等，這些對原油的供給或者戰(zhàn)爭對油的需求，雖然同樣是戰(zhàn)爭，但是對油價走勢不太一樣，所以這塊我們需要有一個判斷，但這種事情有時候會突發(fā)，這個只能是見招拆招。

5、金融屬性

還有就是金融屬性，我前面講全球最大宗的貿(mào)易商品，除了跟其他的大宗商品有相似性以外，跟宏觀經(jīng)濟還有關(guān)系，比如說通貨膨脹跟利率，包括對市場的風(fēng)險偏好有很大的影響，所以它有一個金融屬性影響比較大。但金融屬性一般都是末端影響，可能會有些擾動在一起。

原油的分析框架來講，我們首先要對供需這塊要做一個基本的判斷，再對格局這塊做一個判斷，再根據(jù)線性擬合的關(guān)系對未來的油價中樞給出大概的判斷，大概是這樣一個過程。

三、石油需求穩(wěn)中有增

苗夢羽：謝謝魏總，從商品屬性來看，油價供需基本面決定的因素比較大，另外還有地緣政治的影響，包括金融的屬性影響也會對油價造成波動。接下來，我們從影響油價的因素做一個切入，來聊聊各個因素當(dāng)前、未來是怎么樣的情況。

首先來看需求端的情況，剛剛魏總提到石油在整個國家包括全球工業(yè)生產(chǎn)中的角色中非常重要，可以說是工業(yè)的血液，它加工而成各種各樣的成品油，還有化工產(chǎn)品，深入到企業(yè)和生活的方方面面。

根據(jù)OPEC在2021年的數(shù)據(jù)，可以看到下游應(yīng)用是怎么樣的構(gòu)成，大概出行占到50%，這里面包括公路、鐵路和水路的，工業(yè)品大概是14%，居民農(nóng)業(yè)和商業(yè)需求差不多是11%，還有航空、航海、發(fā)電等等其他零零碎碎的需求。所以說石油的需求端主要和全球經(jīng)濟增長相關(guān)，歷史上石油需求的增速跟GDP高度一致。

從整體石油的消費地域結(jié)構(gòu)來看，石油消費國主要是像發(fā)達西方工業(yè)國家，包括經(jīng)濟增長較快的亞太地區(qū)組成的。截至2021年，美國、歐美、日本、中國、印度加起來的石油消費能夠占到全球接近60%的水平，其中美國占到差不多20%，是全球第一大石油消費國。中國快速發(fā)展成為第二大經(jīng)濟體之后，我們的石油消費也排到第二名，占比大概能到16%以上的水平，這是基本的需求結(jié)構(gòu)。

從五、六月份開始進入夏季，一般大家的出行需求有增加，石油消費進入了傳統(tǒng)的旺季。目前對于需求端，我們看到的一些數(shù)據(jù)，比如說在9月份的月報里面，2023年全球原油市場需求增速預(yù)測提升了5萬桶每天，到了每天181萬桶。

具體到石油的消費國家來看，9月份美聯(lián)儲上調(diào)了美國2023年經(jīng)濟增長的預(yù)期到2.1%，相比6月份的時候上調(diào)了1.1個百分點，說明他們的經(jīng)濟還是有一定韌性的。

與此同時，我們也看到國內(nèi)的經(jīng)濟也表現(xiàn)出一定企穩(wěn)回升的跡象，制造業(yè)PMI從6月份開始連續(xù)三個月有一個回升，包括海關(guān)的數(shù)據(jù)也可以看到8月份國內(nèi)進口原油創(chuàng)出今年以來的新高，1到8月份累計的進口量也是同比明顯增長。

就當(dāng)前的數(shù)據(jù)來看，我們覺得需求端的情況總體上還不錯，可以說是穩(wěn)中有增的狀態(tài)，但是我們也會關(guān)心到最近油價上漲帶來了通脹的擔(dān)憂，包括最近幾年全球很多地區(qū)都在推動能源轉(zhuǎn)型，像綠色轉(zhuǎn)型的事情，比如說海外有ESG、國內(nèi)有雙碳大目標(biāo)的提出，大家也確實能夠感受到微觀層面，身邊新能源汽車越來越多了，滲透率也是不斷的提升，這些事情可能會對石油的需求造成逐步偏負面的影響。

綜合這些因素來看，未來整體石油的需求大概到什么狀態(tài)？是不是還能夠維持比較穩(wěn)的狀態(tài)？需求最終的轉(zhuǎn)折點短期內(nèi)會不會到來？魏總您怎么看？

魏凱：需求其實是大宗商品最核心的因素，說起這個就分兩塊來看。第一個就是看一下國內(nèi)，國內(nèi)從去年年底疫情結(jié)束以后到今年，不光是宏觀數(shù)據(jù)，還是平時生活中的體驗也好，消費包括經(jīng)濟確定性是在修復(fù)的。7月份開始很多政策，尤其是最近重磅的政策在逐步落地，我相信未來兩三年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟往上走，這塊應(yīng)該是問題不大的。

今年從1月份開始，從各個行業(yè)平時每周日度或者月度的高頻數(shù)據(jù)可以觀察到，今年修復(fù)最確定力度最大的就是出行鏈，如果周末走高速公路或者其他各種出行的方式來講，人山人海，高速公路還經(jīng)常堵車。所以今年可以看到國內(nèi)燃油的進口量還是在加大，包括汽油、柴油的需求量數(shù)據(jù)，并且汽油會帶來延伸的化合物，因為它是調(diào)和出來的，一些東西價格都出現(xiàn)了明顯的上漲。

未來這兩年隨著國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)，原油的需求量還是穩(wěn)步上漲的。

全球來講，年初很多市場也擔(dān)心海外會發(fā)生衰退，目前的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，海外的經(jīng)濟韌性還是比較強的。大家在明后年還有降息的可能，但是海外的韌性是比較強的，因為貨幣的政策還是有作用的。

總體來講，未來三年的需求是不悲觀的，我是持向上態(tài)度的，無非每個人向上的斜率再跟一跟，但是方向我是非常看好的。

四、供給端偏緊支撐油價上行

苗夢羽：明白，所以整體需求端，從魏總的分析來看還是比較穩(wěn)的，并且在我們國家的經(jīng)濟修復(fù)，包括未來海外整體經(jīng)濟比較有韌性的情況下，還是會穩(wěn)中有增的狀態(tài)。

我們再來看第二個方面，也就是供給端大概的情況，我們簡單說一下供給的格局情況，石油作為傳統(tǒng)的能源供給結(jié)構(gòu)相對來說是比較穩(wěn)定的，主要集中在油氣資源豐富的地區(qū)。全球石油供給主要是三個來源，OPEC、美國還有俄羅斯，合計的占比可以達到接近70%的水平。這里面美國這些年占比變化相對比較大一些，主要是2010年以來美國頁巖油的開采技術(shù)逐步迎來成熟，也就使得他們的石油產(chǎn)量快速上漲。根據(jù)EAI的數(shù)據(jù)，2022年的產(chǎn)量結(jié)構(gòu)從高到低的排序大概是OPEC占34%，美國占20%，俄羅斯占14%的水平，這是供給的占比情況。

最近一階段，我們看到油價有一個明顯上漲的過程，這背后很重要的因素就是供給端的偏緊。我先說一下我們的視角，然后再請魏總分析。前面提到OPEC和俄羅斯是產(chǎn)量排名第一、還有第三的石油產(chǎn)區(qū)，OPEC成員加上俄羅斯這樣的非OPEC成員國，統(tǒng)稱為OPEC+，整體的石油產(chǎn)量能夠占到全球接近50%的水平，所以可想而知它對油價的控價能力也是非常強的。

為了提振油價，OPEC+近年來多次執(zhí)行了減產(chǎn)的協(xié)議，基本上能夠比較有效的讓油價實現(xiàn)企穩(wěn)止跌的情況。總體來看從2020年5月開始減產(chǎn)協(xié)議以來，它的執(zhí)行情況相對比較好，除了2020年7月份執(zhí)行偏低之外，其他基本上都是超額減產(chǎn)的狀態(tài)。

2022年以來OPEC很多重要會議都沒有提到擴大增產(chǎn)的規(guī)模，包括最近9月份看到沙特、俄羅斯分別表態(tài)，會在年內(nèi)延長減產(chǎn)，包括一些出口減量。我們認為供給端產(chǎn)油國的表態(tài)，包括他們的一些動作，可能讓供給端呈現(xiàn)進一步偏緊的狀態(tài)。魏總您對OPEC加的供應(yīng)情況大概是什么樣的看法和判斷呢？

魏凱：我先說一個觀點，今年油價在整個大環(huán)境情況下能走這么強，它是大宗商品里面走得最強的，主要原因是供給端，需求端肯定是有點改善的，但是不用支持這么高的油價。如果減產(chǎn)協(xié)議不執(zhí)行的情況下，現(xiàn)在油價的位置大概是50、60美元左右的情況。為什么說在這個情況下，這些產(chǎn)油國特別團結(jié)，能夠在一致執(zhí)行的情況下把油價搞到這個位置？包括美國的產(chǎn)量爬坡爬得也很慢，我從幾個維度來說說對這個事情的研究和理解。

第一，回顧復(fù)盤過去四十年，因為OPEC影響力就這些，二十多年只要油價一起來，OPEC的組織里面的減產(chǎn)協(xié)議執(zhí)行率就會松動，并不是所有的產(chǎn)業(yè)國都跟沙特、俄羅斯這樣財大氣粗有外匯儲備，只要油價一上去，有些小國家不管是明的、還是暗的就會增產(chǎn)，所以這個時候油價開始呈現(xiàn)周期性下滑。

尤其2014年以后，美國頁巖油出來以后周期性下滑更明顯。因為2014年技術(shù)突破以后，OPEC為了想把這個行業(yè)不要發(fā)展壯大，所以在2014年的時候全球也不好的時候，OPEC是主動增產(chǎn)的。因為有很大的外匯儲備熬得起，想通過把油價打下來，最低跌到2016年二十六美元。美國頁巖油的成本是四十多，他希望把這個行業(yè)摁住，不要讓它發(fā)展，跟當(dāng)年加拿大油砂這個行業(yè)是一樣的，但是美國不太一樣的是技術(shù)進步很快。

第二，華爾街的金融市場給了很龐大的資金支撐，比如說發(fā)了幾千億美金的高收益?zhèn)鶃碇С诌@個行業(yè)，所以這個行業(yè)不但在2014年、2016年油價下跌過程中沒有受損，還發(fā)展壯大。技術(shù)在不斷迭代，成本在不斷的下滑，導(dǎo)致2018年年底、2019年變成了全球第一大產(chǎn)業(yè)國。所以油價上去，你會發(fā)現(xiàn)美國也在增產(chǎn)，因為他搶市場，所以這個情況過去是這么演變的。

這一輪為什么會這么團結(jié)呢？我們自己也做了一個大概的測算，我們判斷頁巖油未來的需求大概在2030年或者是前后一點，全球原油的需求可能會平或者是拐點往下走。為什么是這樣的情況？主要是新能源車的影響比較大。新能源車發(fā)展最快的主要是咱們國家，新能源車主要替代的是汽油，因為柴油需要靠燃料電池來弄，就是氫能源，這塊還沒有發(fā)展起來。

電車增速是非?？斓?，我們可以看到9月份剛剛出來的新車銷售占比已經(jīng)接近40%，這個是不可逆的趨勢，全球雖然沒有國內(nèi)這么快，但是整體的趨勢是這個方向的，意味著汽油在里面占比也是比較高的，全球的占比大概接近20%，一噸原油加工出來有20%變成了質(zhì)量燃燒。

電車在新車銷售中占比很高，但是存量車占比不高，因為存量車還是以燃油車為主，所以我們要看對汽油的沖擊還是要看存量車。但是再花七八年時間，存量車再報廢一批，新能源車再加速滲透一批，就意味著2030年或者之后一段時間汽油的消費要往下走，因為它占比也不低，這意味著產(chǎn)油國未來幾年會有行業(yè)變革對基本面帶來深遠的影響。

這在過去四十年期間是不存在這個問題的，這些產(chǎn)油國也深知這個問題。我們可以看到這兩年不管是美國頁巖油企業(yè)，還是OPEC這些主產(chǎn)油國，資本支出的力度，我們知道油價一高，這些產(chǎn)油國預(yù)期好就跟企業(yè)擴產(chǎn)一樣，未來也要資本支出，想著未來多產(chǎn)。過去四十年是這么干的，但是這兩年產(chǎn)油國也好，美國的頁巖油企業(yè)也好，資本支出的增速是相對比較保守的，大概是5到10個點，就是把通脹因素考慮10個點左右，過去四十年都是在高油價時期，是20到40個點。

這就意味著資本支出少，因為資本支出大概要兩到三、四年以后，意味著未來幾年這個量還會更進一步影響。他們也知道這個問題，所以這一波減產(chǎn)協(xié)議特別團結(jié)，而且減產(chǎn)的大頭都是沙特自己背了。沙特過去是第二大產(chǎn)油國，一般接近一千的產(chǎn)量，現(xiàn)在是八百多萬桶每年的產(chǎn)量，所以它承擔(dān)大頭，其他的國家更樂見其成。俄羅斯更需要錢，他肯定需要高油價。

這一輪的減產(chǎn)情況我的判斷是持續(xù)時間比較長，今年需求情況下雖然咱們國家在修復(fù)，但是總體跟疫情前來講還是有差距，這個他們也是通過減產(chǎn)的方式把供需的缺口給填了，他保留一點需求的缺口就使得油價保持高位。

未來幾年，比如明年需求更好一點，經(jīng)濟大發(fā)展再往上走一點，他們會順著這個口子往上調(diào)，比如說減產(chǎn)稍微松一點，但是不會讓油價出現(xiàn)明顯的回落。我們也可以看到這些產(chǎn)油國的財政平衡油價，沙特未來很多年以后要花很多錢要做龐大的基建，他也需要財政支出，包括很多國家一樣，所以80美元到90美元是符合這些國家的利益的，俄羅斯也是一樣的。

我們判斷未來幾年油價大概維持在80美元到120、130美元的寬幅震蕩，我是不看空油價，這是供給端的核心因素之一。

第二個邏輯就是通脹邏輯，通脹邏輯主要是逆全球化等等因素的影響。我們判斷未來全球的通脹不太容易下來，通脹如果不容易下來，大宗品尤其是偏上游的，它的資本支出周期長，供給彈性比較弱，價格都是維持比較高的位置，這兩個結(jié)合在一起，我們覺得高油價時期持續(xù)的時間會比較長，有點類似上世紀七十年代的特點。

苗夢羽：也就是說OPEC，包括俄羅斯本身他們是很有動力或者符合他們利益去做這個事情，比如讓整個局面呈現(xiàn)比較收緊的情況，保持一定的供需缺口。

我們再來看全球還有一個很大的產(chǎn)區(qū)就是美國，美國供給情況是怎么樣的狀態(tài)？大家知道美國頁巖油革命是一個比較歷史性的事情，帶來了國家整體石油期產(chǎn)量的快速提升，把美國也是從全球第一大能源的進口國變成了能源出口的大國，但經(jīng)過了很多年開采之后，美國一些優(yōu)質(zhì)的頁巖油庫存已經(jīng)處于比較消耗的狀態(tài)，客觀整體的生產(chǎn)能力可能存在一定的瓶頸。

與此同時，可以看到美國的頁巖油公司，剛才魏總提到受到一些約束，比如投資者端要求去做分紅、回購、還債，包括還要面對成本越來越高、清潔能源政府推出的政策和不利因素。在這種大的背景之下，石油公司的資本開支整體呈現(xiàn)出趨勢性的下降，增產(chǎn)的意愿可能也不是特別的強烈。

我們的視角會覺得美國在客觀的增產(chǎn)能力，包括主觀石油公司的意愿上，增產(chǎn)的程度都是有限的。魏總您對美國的增產(chǎn)的可能性，包括供給端整體的情況大概是什么看法？

魏凱：2014年，頁巖油革命大面積的突破，頁巖油這個技術(shù)比較早，但是2014年水平技術(shù)突破以后，它的產(chǎn)量包括成本在不斷改善，所以2018年年底，2019年美國的頁巖油產(chǎn)量達到了1300萬出頭變成全球第一大產(chǎn)油國。雖然現(xiàn)在量沒有達到，但是基本上美國依然是第一大產(chǎn)油國。

從這以后，美國2018年底、2019年以后還有經(jīng)濟因素各方面ESG的影響，包括疫情的沖擊，美國的頁巖油產(chǎn)能是在往下走的。我個人判斷，美國原油成本大概是44美元左右，美國也測了大小幾十家上市公司的成本，大概是40多美元。

但是我們要加一個數(shù)據(jù)，這幾年是美國頁巖油企業(yè)債務(wù)償債的高峰期，因為2014年到2016年油價崩了。在這個過程中幫助頁巖油企業(yè)度過苦難日子并且迭代技術(shù)很大的因素，是因為華爾街發(fā)了大概兩千到三千億的高收益?zhèn)＿@些債券從2021年開始進入償債期，高峰期大概就是今年和明年，要還債的情況下，你的成本不能按照原來40多美元，我們加起來大概至少60多美元。

第三個，我們了解到2017年、2018年，包括之后這幾年因為美國的進入，所以油價基本上都不溫不火，大概就是在40到60美元區(qū)間震蕩。美國的頁巖油企業(yè)也是為了搶市場，只要油價一上去就放量，就導(dǎo)致這些企業(yè)沒賺太多的錢，包括華爾街也是需要現(xiàn)金分紅，你說搶市場階段就認了。美國已經(jīng)成為第一大產(chǎn)油國，后面也需要現(xiàn)金分紅。那個時候美國的產(chǎn)量，不管是資本支出，實際的產(chǎn)量也是非常約束的，這兩年基本上維持在1220萬桶左右，維持了接近兩年時間，最近這三周的時間慢慢爬到1280萬桶的量，但是這1280萬桶其中有比較大一部分是給美國戰(zhàn)略儲備庫存補庫。

美國這兩年為了抗通脹，總統(tǒng)有特權(quán)可以把戰(zhàn)略儲備庫存拿出來進行控油價的節(jié)奏，正常情況下，美國的戰(zhàn)略儲備庫存大概是七億桶左右。包括咱們國家也有戰(zhàn)略儲備，保持極端情況下有九十天內(nèi)的用油量，美國庫存正常情況下大概是七億桶。

這兩年為了控油價，現(xiàn)在還有3.4億桶左右，后面是需要比較長的時間解決補庫的因素，但他又不需要油價漲，所以美國國內(nèi)的油產(chǎn)量稍微爬一點，給他自己供，或者說跟海外的油混在一起交換，這也是一種比較折中的辦法。

總的來說，因為華爾街以及企業(yè)是需要高分紅，這是未來幾年的重點。現(xiàn)在這個情況高油價不愿意放量，資本支出的斜率也下來了，這跟過去是不一樣的。過去是搶市場，這個東西剛剛出來搶市場，只要上去就打，現(xiàn)在不愿意打了，這是很重要的一點。并不是說它放不出量，它的開采井確實在減少，但是它的未完井?dāng)?shù)量還是比較大的，總體來講，他也不需要油價跌。

綜合數(shù)據(jù)包括各方面財務(wù)報表這些，企業(yè)從去年開始盈利就變得很好，過去幾年盈利其實都很一般，所以我們覺得這塊大概率不太能夠放開，而且資本支出斜率也是比較保守。這塊的供給端未來不太大，最近這幾周很大一部分去了美國的戰(zhàn)略儲備庫存，或者說是跟其他的油混在一起，主要是補庫有這個動作。

五、能源安全為石油板塊長期投資邏輯

苗夢羽：從美國自己的利益相關(guān)度來說，大量增產(chǎn)的意愿也不是很強烈，可能在供給這塊比較難有一個明顯的放量。我們剛剛說完供需兩端的情況，第三塊，再來看一下A股石油板塊的投資邏輯。有些投資者還記得歐洲的能源危機，最近一次受到俄烏沖突的影響，歐洲的天然氣、煤炭、石油等能源價格出現(xiàn)了大幅度上漲。

歐洲本身確實存在能源對外依存度比較高的問題，再加上這幾年做了非常激進的綠色轉(zhuǎn)型，就導(dǎo)致了可再生能源的比例快速上升，從而造成整體能源供應(yīng)情況非常脆弱的局面，所以能源安全對于一個國家或者地區(qū)是非常重要的事情。

我們國家石油資源的對外依存度也是相對比較高的，像這種低儲備、高需求的情況，導(dǎo)致我們國家成為全球第一大的原油進口國。我們的能源安全在國家政策層面也是不斷被提及的，這個事情怎么去保證？包括對于石油產(chǎn)業(yè)有什么樣的影響？魏總能不能分析一下這個事情。

魏凱：去年俄烏戰(zhàn)爭導(dǎo)致全球能源大宗商品的波動，是觸目驚心的，主要影響最大的是天然氣，其次是原油。因為歐洲對俄羅斯的天然氣依賴度遠高于原油，因為原油比較好運輸，天然氣歐洲很多是通過管道直接運輸，因為這個成本是最低的。你要通過液相的LNG船的運輸，因為它零下一百多度的溫度，所以運輸成本很高。而歐洲主要天然氣大幅依賴俄羅斯天然氣的供應(yīng)。

去年發(fā)生這個事情以后，我們看幾個影響，第一個影響就是能源價格短期飆升，因為斷了以后要想其他供給方，過去這些貿(mào)易鏈形成的情況下，第一個是最安全，第二個一定是成本最低的，這是所有貿(mào)易鏈呈現(xiàn)到最后的特點。換成其他的供應(yīng)商，你的周轉(zhuǎn)效率就更差了，意味著整個周轉(zhuǎn)變慢以后你的供給就變少，像天然氣、原油價格出現(xiàn)了暴漲。

暴漲，不光影響了很多國家，其實對歐洲的工業(yè)影響是非常大的。第一個沒有量的情況下很多企業(yè)要停產(chǎn)，第二個能源成本變高以后。會侵蝕制造業(yè)的成本優(yōu)勢。因為能源是很多制造業(yè)，尤其是重資產(chǎn)工業(yè)很重要的成本結(jié)構(gòu)，所以去年不管是股票炒的，還是從實際角度化工品。包括一些中游產(chǎn)品來講，價格都出現(xiàn)了明顯的飆升，所以從其他地方找貨過去，影響是非常大的。

歐洲像未來經(jīng)濟的競爭力，在這方面肯定是比較中長期要受很大的影響，再返回國內(nèi)來看，咱們怎么去規(guī)避或者降低，萬一出現(xiàn)類似的事情，會不會有降低的影響？

我覺得國家也有高瞻遠矚的策略，比如2018年、2019年強調(diào)增儲上產(chǎn)，剛才苗總也說國內(nèi)的原油對外依存度程度接近73%，天然氣接近44%到45%的空間，而且天然氣的對外依存度增速很快，因為消費增速很快，缺口每年在加速，原油的增速就變慢。這么大的依存度，現(xiàn)在全球的地緣政治又這么復(fù)雜，所以國家在2018年、2019年提出了增儲上產(chǎn)，七年計劃要增加我們的原油和天然氣的產(chǎn)量，這方面要增加資本支出，這就是要求企業(yè)增加。

而且這些企業(yè)大部分都是央企為主，國家在這方面也有一定的話語權(quán)。從那個時候開始，就可以看到國內(nèi)三桶油也好，包括其他一些企業(yè)油服企業(yè)也好，比如說南海，比如說渤海灣，海上油田做了大量的工作，陸上油田，像中石油每年資本支出也有增長，但是陸上目前再發(fā)現(xiàn)大油田還比較難，所以維持住現(xiàn)在的量不讓它下滑就已經(jīng)很不容易了。

天然氣主要是靠非常規(guī)天然氣，就是液燃氣，主要是在四川盆地這塊，中石油中石化這幾年發(fā)展非?？欤瑖乙灿醒a貼，這個情況下他們盈利也有改善，他們也愿意去做這個事情，也帶動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈，這是第一個。

第二個來講，要原料采購多元化，比如說天然氣、俄羅斯管道氣，包括中東還有非洲、歐洲、南美這些國家的企業(yè)，包括原油也是一樣需要多元化，不能綁在一個國家。一旦發(fā)生危機也有風(fēng)險多元化。

第三個來講，就是要提高新能源的轉(zhuǎn)換率或者是行業(yè)的思路。舉個例子，比如說油的最大用途就是燃料，剛才苗總也說燃料乘用車這塊快速發(fā)展，未來幾年以后氫能源汽車發(fā)展比較快，這個成本降下來以后，原油的需求結(jié)構(gòu)里面25%是柴油，柴油的需求結(jié)構(gòu)比是最大的，如果柴油有一些替代的話也是一個比較大的空間。

這塊2030年以后加速替代，也會對原油的需求有進一步的置換，用原油做化工品也會有一個替代。煤，國內(nèi)總體來說是不缺的，再加上技術(shù)進步、節(jié)能降耗，這是個長期的工作，我的理解大概是這些思路，降低對咱們國家的影響。

苗夢羽：所以在能源安全的問題上，一個思路就是我們可以做一些替代和置換，另外一個就是我們國家一直在長期做的，去增儲上產(chǎn)，保證我們能源安全的穩(wěn)定程度。所以能源安全這塊，我們認為它是國內(nèi)石油產(chǎn)油產(chǎn)業(yè)投資的比較重要的長期邏輯，也是一個特有的邏輯。

六、石油板塊有望受益于“中特估”邏輯

苗夢羽：國內(nèi)石油行業(yè)還有一個特殊邏輯就是“中特估”，我們知道行業(yè)里面央企、國企占比超過一半，有望受益于“中特估”包括國企改革邏輯。今年以來，我們知道國資委對于央國企的考核辦法做了一些改變，里面會涉及到一些經(jīng)營指標(biāo)的替換，把原來的兩利四率變成了一利五率。簡化來說，就是對于央國企的效率包括盈利能力、考察的方向改變了，變成了不僅要對賺錢的能力加強考核，還不能僅僅只是在賬面上賺錢，創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力也要有所提升。這個考核指標(biāo)體系的變化，能夠引導(dǎo)央國企提高自身的經(jīng)營效率包括經(jīng)營質(zhì)量，從而支撐自身估值實現(xiàn)擴張。

我們從中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)也可以看到最近三年指數(shù)的估值是不斷在抬升的情況，目前PB估值大概是1.25倍。隨著油價的企穩(wěn)回升，包括國企改革釋放企業(yè)的一些經(jīng)營活力，估值也是可能存在進一步上行的空間。

七、石油投資邏輯解析

我們大概總結(jié)一下石油產(chǎn)業(yè)總體的邏輯：

第一，從需求端來看，整體還是相對比較穩(wěn)的，在經(jīng)濟、國內(nèi)修復(fù)，海外存在一定韌性的情況下，可能是穩(wěn)中有增的局面。離真正的轉(zhuǎn)折點，比如說綠色轉(zhuǎn)型帶來的沖擊，可能還有七八年的時間，這是需求端。

第二，供給端，目前像主要的OPEC+包括美國呈現(xiàn)出比較收縮的局面，包括本身的意愿、對于有利的方面也要繼續(xù)保持供需的缺口。

第三個，國內(nèi)對于石油板塊還有一些特有的邏輯，比如說能源安全的價值，包括“中特估”國企改革的邏輯，這就是石油產(chǎn)業(yè)先現(xiàn)階段比較值得關(guān)注的一些投資邏輯的點。 

八、可以關(guān)注石油ETF（561360）

最后我們介紹一下石油ETF產(chǎn)品，它跟蹤的是中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，它的成分股選取的是主營業(yè)務(wù)涉及到石油和天然氣的開采，設(shè)備制造、運輸、銷售、煉制加工，包括一些初級石油化工產(chǎn)品生產(chǎn)領(lǐng)域的這種上市公司。

從指數(shù)大概的構(gòu)成來看，石油的相關(guān)占比是能夠超過九成的，所以相關(guān)度非常高。這里面石油煉制大概是33%，開采是22%，油服是17%，運輸大概是12%，儲運和銷售大概是10%，還有下游化工6%，它覆蓋了整個石油全產(chǎn)業(yè)鏈的核心領(lǐng)域，所以對行業(yè)的走勢有一個比較好的反映。

另外，因為石油央企有低估值、高分紅的屬性，所以指數(shù)的分紅情況也是比較不錯的，截至9月25日，中證油氣產(chǎn)業(yè)的PB估值1.25倍，近十二個月的股息率能夠達到4%以上，是低估值高分紅的標(biāo)的。

石油ETF作為指數(shù)基金投資用標(biāo)就是緊密的跟蹤中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，所以說我們會用90%以上、接近100%的倉位投資指數(shù)的成分股，盡量做比較好的跟蹤。

以上就是石油產(chǎn)業(yè)包括石油ETF這個產(chǎn)品的介紹，感興趣的投資可以關(guān)注。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41N1135260980