每經(jīng)記者 許立波    每經(jīng)編輯 梁梟    

上市首日即破發(fā)，第二天再次下跌——9月28日，號稱“互聯(lián)網(wǎng)護(hù)理第一股”的東軟熙康（HK09686，股價2.48港元，市值20.88億港元）正式在港交所主板掛牌上市。東軟熙康發(fā)行價為4.76港元/股，上市當(dāng)天以2.72港元/股收盤，當(dāng)日股價跌幅42.86%；9月29日，東軟熙康再次震蕩走低，最終收于2.48港元/股，下跌8.82%。

東軟熙康上市后兩個交易日走勢 圖片來源：Wind截圖

從一個較長的時點(diǎn)來看，東軟熙康所處的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療賽道相關(guān)個股股價同樣表現(xiàn)不佳。原因何在？

僅靠在線醫(yī)療難掙錢

如果把時鐘撥回到2021年——彼時，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)還處于估值迭創(chuàng)新高的階段，以“三巨頭”阿里健康（0241.HK，股價4.88港元，市值660.43億港元）、平安好醫(yī)生（1833.HK，股價18.28港元，市值204.52億港元）、京東健康（6618.HK，股價40.6港元，市值1291.21億港元）為例。2021年2月，阿里健康和平安好醫(yī)生股價均創(chuàng)出歷史新高，分別達(dá)到30.15港元/股和148.5港元/股；2020年末上市的京東健康，市值最高時甚至達(dá)到6000億港元，穩(wěn)坐互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療頭把交椅。

繁榮并沒有持續(xù)多久。隨著互聯(lián)網(wǎng)診療領(lǐng)域監(jiān)管的趨嚴(yán)以及各項(xiàng)規(guī)范政策的出臺，以“三巨頭”為代表的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療上市公司開啟“跌跌不休”的走勢。如今，阿里健康、平安好醫(yī)生股價相較高點(diǎn)跌逾八成，京東健康股價相較高點(diǎn)跌近八成。

事實(shí)上，不少互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)被外界所普遍詬病的，一直都是其“名為醫(yī)療，實(shí)則賣藥”的營收模式。行業(yè)內(nèi)，多數(shù)企業(yè)僅靠在線醫(yī)療不易掙錢，還要靠在線商城銷售藥品才能實(shí)現(xiàn)盈利。商業(yè)模式一直是互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)的痛點(diǎn)所在。

以上述公司為例，其主要收入來源中，占大頭的幾乎都是醫(yī)藥電商、零售業(yè)務(wù)等收入。阿里健康2023財(cái)年財(cái)報顯示，其醫(yī)藥自營業(yè)務(wù)和醫(yī)藥電商平臺業(yè)務(wù)的收入合計(jì)258.3億元，占總收入比例為96.51%，醫(yī)療健康及數(shù)字化服務(wù)業(yè)務(wù)收入僅為9.33億元；京東健康方面，其銷售醫(yī)藥和健康產(chǎn)品所得商品收入占總收入的比例也高達(dá)85.46%。平安好醫(yī)生于2021年年報開始按照業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)對分部收入進(jìn)行了整合，模糊了藥品銷售與在線醫(yī)療的界限，但參考其2020年年報，公司在線醫(yī)療業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收15.65億元，占總營收比例為22.8%，而以藥物銷售為主的健康商城業(yè)務(wù)收入則為37.14億元，占總營收比例為54.09%。

招股說明書顯示，東軟熙康成立于2011年，是東軟集團(tuán)在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療與健康管理領(lǐng)域投資的企業(yè)。截至2023年6月30日，公司在中國擁有29個以城市為入口的云醫(yī)院平臺，共有2500家醫(yī)院與公司的云醫(yī)院網(wǎng)絡(luò)連接，有3.57萬家醫(yī)療機(jī)構(gòu)接入公司的平臺。

業(yè)績方面，2020年、2021年及2022年以及截至2023年3月31日止三個月，東軟熙康的收入分別為5.03億元、6.14億元、6.87億元及0.82億元，期內(nèi)虧損分別為1.99億元、2.95億元、2.43億元及0.47億元。招股書稱，東軟熙康凈虧損主要由于公司不斷擴(kuò)大的業(yè)務(wù)規(guī)模及產(chǎn)生的收入無法完全補(bǔ)足公司的各項(xiàng)成本及開支，因?yàn)楣救蕴幱谧儸F(xiàn)的早期階段，并繼續(xù)產(chǎn)生大量的銷售及市場推廣開支、研發(fā)開支以及行政開支。2022年，東軟熙康銷售和服務(wù)成本總計(jì)超過5億元。

東軟熙康云醫(yī)院平臺建設(shè)有賴地方項(xiàng)目支持

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，與上述幾家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)所不同的是，東軟熙康并未涉及藥品銷售。招股書顯示，智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品服務(wù)和健康管理服務(wù)撐起了東軟熙康的營收。2022年，云醫(yī)院平臺、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、健康管理和智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品四大業(yè)務(wù)分別營收1.22億元、1.38億元、2.09億元、2.18億元，分別占總營收的17.8%、20.1%、30.4%、31.7%。

按照東軟熙康對其業(yè)務(wù)定義，云醫(yī)院平臺可以作為流量入口，提供互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施。其業(yè)務(wù)模式及目標(biāo)客戶即是向地方政府、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及保險公司提供解決方案，并以此收取服務(wù)費(fèi)。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療服務(wù)是為醫(yī)療機(jī)構(gòu)、患者提供一站式線上線下一體化醫(yī)療服務(wù)，主要客戶類型為個人、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及企業(yè)。此外，東軟熙康亦通過自營醫(yī)療機(jī)構(gòu)向個人及機(jī)構(gòu)客戶提供線下健康管理服務(wù)。智慧醫(yī)療健康產(chǎn)品豐富了醫(yī)療健康場景，包括智慧云診室及智慧云藥房產(chǎn)品、健康一體機(jī)等，為進(jìn)一步拓寬服務(wù)范圍創(chuàng)造了空間。

值得注意的是，東軟熙康以城市為入口的云醫(yī)院平臺建設(shè)有賴于地方政府相關(guān)項(xiàng)目的支持，從云平臺建設(shè)到后續(xù)賺取增值費(fèi)的接入其他醫(yī)療機(jī)構(gòu)，都少不了地方政府的推薦；此外，東軟熙康的主要客戶中多數(shù)為公立醫(yī)院，如2022年度公司前五大客戶中，第一、二、三、五均為公立醫(yī)院，共創(chuàng)造約1.23億元營收。從這一點(diǎn)上看，就如同多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)，東軟熙康需要面對的是掌握了話語權(quán)和定價權(quán)的地方政府和公立醫(yī)院。

因此，東軟熙康也在招股書的風(fēng)險因素一欄中提示稱，由于地方公共部門的合約或財(cái)政政策發(fā)生任何重大變化，包括政府資金的可獲得性、公共部門的預(yù)算周期和采納新法律法規(guī)或現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)生變動等，公司將可能無法贏得新項(xiàng)目以建設(shè)和運(yùn)營以城市為入口的云醫(yī)院平臺。

封面圖片來源：視覺中國-VCG41N1212379156