每經(jīng)評論員 胥帥

普華永道近日發(fā)布的報告顯示，2021年A股IPO數(shù)量和融資額雙雙創(chuàng)歷史新高。此外，再融資金額也創(chuàng)出歷史新高。IPO加上再融資，二者之和已超萬億元。

萬億融資額體現(xiàn)了資本市場的兩大變化，一個是資本市場直接融資功能進一步壯大；另一個是資金進入實體經(jīng)濟的趨勢更加明顯，從募資用途來看，擴大再生產(chǎn)超過了并購重組，附著于后者的偽市值管理也逐漸減少。從“脫實入虛”到“脫虛入實”，以前高高在上的資本抹去了浮躁之氣，資本更接近要素資源的本色，少了一份投機與驕狂。

“脫虛入實”將逐漸影響到產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，但有三方面問題不容忽視。

第一，企業(yè)補足資金投入擴大再生產(chǎn)，應防止乘數(shù)效應種下產(chǎn)能過剩的隱患。

傳統(tǒng)經(jīng)濟周期，資本到生產(chǎn)的流通過程基本是按部就班的。企業(yè)通過抵押資產(chǎn)等方式間接融資，金額很難構(gòu)成影響周期的“爆點”。債權(quán)融資還有支付利息費用的成本，企業(yè)有剛性核算的約束，擴產(chǎn)會偏于謹慎。

從現(xiàn)實案例來看，企業(yè)債市或者銀行信貸都甚少見到幾百億元的融資規(guī)模。但2021年A股市場，企業(yè)50億元以上的融資案例司空見慣，寧德時代計劃募資額更是高達450億元。

二級市場募集的資金不會勻速向生產(chǎn)環(huán)節(jié)流動，而是會產(chǎn)生不均衡的“乘數(shù)效應”。寧德時代450億元募資是在下游電池應用環(huán)節(jié)，這就需要上游產(chǎn)業(yè)各個環(huán)節(jié)的相互匹配。450億元的電池產(chǎn)能需要匹配相應產(chǎn)能的隔膜、電解液、負極材料……這種乘數(shù)效應會引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈更大規(guī)模的擴張。

此外，下游釋放未來樂觀預期，競爭對手為了維持市占率，也會極力募資。因此，這一乘數(shù)效應不僅會造成縱向擴張，也會變成橫向的“軍備競賽”。關鍵問題是市場不會出現(xiàn)經(jīng)濟理論假想的一般均衡，各個環(huán)節(jié)很難達成約定俗成的理想匹配。

第二，要防壟斷，防止龍頭企業(yè)通過資本擴張野蠻擴大市占率。

相比債權(quán)融資，二級市場股權(quán)融資的剛性約束要弱一些。畢竟直接融資不是借貸，股權(quán)融資考慮長周期的現(xiàn)金流折現(xiàn)，遠期的每股收益能抵扣當下攤薄的股份。更直接地說，間接融資要支付顯性資本費用，直接融資則是隱性的，源源不斷的資本補足將強化企業(yè)的經(jīng)濟核算能力，這一過程將影響企業(yè)的經(jīng)濟目標或者定價機制。舉一個例子，剛獲得風投的初創(chuàng)企業(yè)，搶占市場的機會成本要大于生產(chǎn)成本。但資本要素相對匱乏的企業(yè)，二者機會成本的大小則要顛倒過來。

如果龍頭企業(yè)借資本之力，以低于行業(yè)邊際價格的商品大肆擴張，迫使競爭對手被動“出清”。一旦“出清”結(jié)束，龍頭企業(yè)又可借市場優(yōu)勢地位實現(xiàn)壟斷目的，進而攫取行業(yè)定價權(quán)。因此，相比中小企業(yè)的再融資行為，監(jiān)管要更關注龍頭企業(yè)的巨額融資計劃和目的。

第三，要監(jiān)管募集資本的有效使用，防止利益輸送等違規(guī)行為。

百億企業(yè)能否吞下千億融資計劃，要拷問企業(yè)融資的必要性。對于融資計劃大大超出企業(yè)生產(chǎn)能力，或者故意夸大行業(yè)增長空間的企業(yè)，監(jiān)管要重點關注其融資目的。最近不乏一些案例，企業(yè)過往通過增發(fā)等方式巨額融資，但要么投入到理財產(chǎn)品，要么投入到溢價率頗高的關聯(lián)并購。還有一些隨意變更募投計劃的企業(yè)，或者以高于市場價采購原料，再“先斬后奏”置換募集資金。所以，對直接融資不僅需要事前監(jiān)管，壓實中介機構(gòu)責任，還要在事中保持監(jiān)管強度，防止違規(guī)行為出現(xiàn)。