每經(jīng)記者 郭榮村    每經(jīng)實習記者 安宇飛    每經(jīng)編輯 文多    

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失去了“綠鞋”機制的保護后，雍禾醫(yī)療（02279，HK）的股價“跌跌不休”。僅僅最近三個交易日，雍禾醫(yī)療的股價跌幅就已超過20%。

據(jù)了解，“綠鞋”機制又稱超額配售選擇權(quán)，指的是承銷商（通常為保薦人）在股票上市之日起30天內(nèi)，可以擇機按同一發(fā)行價格比預定規(guī)模多發(fā)15%的股份，以此防止新股上市初期股價的大幅波動。

1月6日，剛失去“綠鞋”機制的保護，雍禾醫(yī)療的股價就大跌超16%，并在隨后的交易日內(nèi)接連下行。截至2022年1月10日收盤，雍禾醫(yī)療股價為12.02港元/股，和2021年12月17日最高19港元/股的股價相比，不到一個月時間里，雍禾醫(yī)療的股價跌幅已經(jīng)超過36.7%。

在中國植發(fā)需求逐漸擴大的背景下，為何“植發(fā)第一股”雍禾醫(yī)療的股價接連下行？這門“頭頂上的生意”，還能玩轉(zhuǎn)營銷嗎？

賽道前景廣闊，營銷依賴度高

植發(fā)的市場，來源于脫發(fā)的困擾，以及人們的形象焦慮。華福證券在一份研報中援引衛(wèi)健委的調(diào)查數(shù)據(jù)稱，2020年我國的脫發(fā)人口約為2.5億人，其中男性1.63億，女性0.87億。

盡管脫發(fā)人數(shù)較多，但進行植發(fā)的人卻占比不高，這就為植發(fā)醫(yī)療服務提供了廣闊的發(fā)展空間。根據(jù)雍禾醫(yī)療招股書，2020年我國共進行植發(fā)手術51.6萬例，滲透率僅為0.21%。

國金證券研報表示，隨著“患者教育”提升，未來植發(fā)市場增長潛力巨大。預計到2025年，中國植發(fā)醫(yī)療服務的市場規(guī)模將達到378億元，復合年增長率將為23%。到2030年，市場規(guī)模將進一步增長至756億元，自2025年起的復合年增長率將為14.9%。

不過，賽道的廣闊只是前景，想把它實現(xiàn)并不容易。上述提到的“患者教育”，也需要很大的成本。而雍禾醫(yī)療選擇的“患者教育”方式主要是營銷。

在醫(yī)療服務行業(yè)里，有句俗語是“金眼、銀牙、銅骨頭”，說的是各大專科的盈利能力。但和植發(fā)相比，即便是“金眼、銀牙”也要遜色不少。2021年上半年，雍禾醫(yī)療的整體毛利率高達73.6%，而同期眼科龍頭愛爾眼科（300015，SZ）的毛利率為48.74%，牙科龍頭通策醫(yī)療（600763，SH）的毛利率為46.75%。對比之下，足以看出植發(fā)行業(yè)的“暴利”。

圖片來源：公司招股書截圖

不過，這種“暴利”卻并沒有反映在凈利潤上。從2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的凈利潤率分別為5.73%、2.91%和9.97%。2021年上半年，雍禾醫(yī)療實現(xiàn)營收10.53億元，歸母凈利潤4044萬元，凈利潤率為3.84%，和同期73.61%的毛利率形成鮮明對比。

之所以會出現(xiàn)這樣的情況，主要就是因為營銷費用的高企。招股書顯示，從2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的銷售及營銷開支占總收入比例分別為49.6%、53.1%和47.6%。2021年上半年，雍禾醫(yī)療銷售及營銷費用達5.8億元，占比營收的54.9%，營銷金額同比增長了134%。

雍禾醫(yī)療的營銷手筆可見一斑。

圖片來源：公司招股書截圖

營銷，是解藥還是毒藥？

那么對雍禾醫(yī)療來說，營銷是“解藥”還是“毒藥”？

從營收增速來看，雍禾醫(yī)療確取得了不錯的成績。2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的整體營收分別為9.3億元、12.2億元和16.4億元，保持了30%以上的營收增速。2021年上半年，公司營收10.53億元，同比增長75.11%。不過，這一成績究竟有多少是靠營銷實現(xiàn)的，似乎很難界定。

而對比雍禾醫(yī)療植發(fā)治療人數(shù)增速和營銷開支的增速，會發(fā)現(xiàn)前者始終“跑不贏”后者。2019年，公司的銷售及營銷開支為6.5億元，同比增長40.2%，而接受植發(fā)醫(yī)療服務的患者人數(shù)為43087人，同比增長22.49%。2020年，公司銷售及營銷開支為7.8億元，同比增長19.9%，而接受植發(fā)醫(yī)療服務的患者人數(shù)為50694人，同比增長17.65%。

這就意味著，雍禾醫(yī)療的營銷投入并未換來植發(fā)人數(shù)的“同步”增長。

如果拿每年雍禾醫(yī)療的銷售及營銷開支，除以該年度植發(fā)醫(yī)療服務的患者人數(shù)，粗略得出一個該年度“植發(fā)患者獲客成本”的話，那么2018年到2020年，雍禾醫(yī)療的“植發(fā)患者獲客成本”分別為13181.37元、15091.84元和15378.76元。公司的“植發(fā)患者獲客成本”似在不斷提高。如果說在競爭激烈的紅海市場，獲客成本提高情有可原，那么在植發(fā)這一藍海市場，這是否意味著雍禾醫(yī)療營銷的作用在下降呢？

當然，除了植發(fā)醫(yī)療服務業(yè)務，雍禾醫(yī)療還有醫(yī)療養(yǎng)固服務業(yè)務，上述“獲客成本”的計算并不嚴謹。不過，2018年和2019年，雍禾醫(yī)療的植發(fā)醫(yī)療服務收入占總營收的比例分別為98.3%和97.8%，相對穩(wěn)定，因此這兩年“植發(fā)患者獲客成本”的提升或也具有一定參考價值。

圖片來源：公司招股書截圖

除此之外，由于國內(nèi)對醫(yī)療廣告的嚴厲監(jiān)管，雍禾醫(yī)療的營銷也面臨著合規(guī)的風險。據(jù)招股說明書，2018年~2020年，雍禾醫(yī)療每年均涉及數(shù)宗不合格事件。

重視營銷，對雍禾醫(yī)療來說究竟是福是禍，目前恐怕仍然難以判斷。不過和消費醫(yī)療領域的其他公司相比，雍禾醫(yī)療的營銷費用占比的確偏高。

申萬宏源證券一份研報拆分了雍禾醫(yī)療、愛爾眼科和通策醫(yī)療的收入成本構(gòu)成，數(shù)據(jù)顯示，雍禾醫(yī)療前兩大成本分別為廣告宣傳推廣費用（占比31%）、管理及銷售人員成本（占比19%）；愛爾眼科前兩大成本分別為醫(yī)療材料成本（占比24%）、生產(chǎn)人員成本（占比15%）；通策醫(yī)療前兩大成本為生產(chǎn)人員成本（占比31%）、醫(yī)療材料成本（占比15%）。

和營銷占比形成鮮明對比的，則是雍禾醫(yī)療較低的研發(fā)投入占比。從2018年到2020年及2021年上半年，雍禾醫(yī)療研發(fā)開支占收入的百分比分別為0.8%、0.7%、0.7%和0.6%。而以2021年上半年數(shù)據(jù)為例，愛爾眼科和通策醫(yī)療的研發(fā)投入占比分別為1.4%和1.8%。