每經(jīng)記者 胥帥    每經(jīng)編輯 魏官紅    

千呼萬喚，北交所終于來了。

中小企業(yè)盈利模式尚未穩(wěn)定，急需資本補足獲得“活水”，資本市場在這方面則可以發(fā)揮重要作用。北交所直擊中小企業(yè)融資難的“痛點”、“難點”，是持續(xù)培育經(jīng)濟新動能的必然要求。北交所定位于服務創(chuàng)新型中小企業(yè)，聚焦專精特新。

那么，北交所交易制度、對中小企業(yè)意義，以及投資邏輯是怎樣的情況？對此，《每日經(jīng)濟新聞》記者（以下簡稱NBD）近日專訪了北京金長川資本管理有限公司董事長劉平安博士（以下簡稱劉平安博士），其對北交所設立帶來的一系列變化進行了深入解讀。

北京金長川資本管理有限公司董事長劉平安博士

圖片來源：受訪者供圖

“北交所企業(yè)市場估值比創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板低”

NBD：有一種聲音認為，北交所只是新三板換了一個稱呼，您如何看待這種說法？

劉平安博士：不能這么講，北交所是證券交易所，是與上海證券交易所、深圳證券交易所一樣，由國務院批準設立，具有同等法律地位的證券交易所。北交所與全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限公司（新三板）有著本質(zhì)區(qū)別。股轉公司是證券交易場所，是證券場外市場。而北交所是證券交易所，是證券場內(nèi)市場。

北交所服務創(chuàng)新型中小企業(yè)，和滬深交易所有著不同分工，但法律地位一樣。北交所與滬深交易所、區(qū)域性股權市場錯位發(fā)展，并不是新三板換了一種稱呼。

NBD：北交所上市公司和創(chuàng)業(yè)板上市公司、科創(chuàng)板上市公司的區(qū)別在哪里？

劉平安博士：北交所上市企業(yè)和創(chuàng)業(yè)板公司、科創(chuàng)板公司的市場定位不一樣。北交所服務的企業(yè)偏向于發(fā)展階段更早一點、規(guī)模偏小一點、創(chuàng)新能力更新一點。簡單來說，企業(yè)具備更早、更小、更新的特點。

北交所與科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板因其差異化的市場定位，可以為處在不同發(fā)展階段、規(guī)模大小不等和風險各異的創(chuàng)新型企業(yè)提供資本市場服務?？苿?chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板服務成長階段偏后、企業(yè)規(guī)模較大、科創(chuàng)屬性更強、風險相對較低的科創(chuàng)型中小企業(yè)。

相對科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板，北交所服務那些“更早、更小和更新”的科技創(chuàng)新型中小企業(yè)，這是科創(chuàng)資本市場體系的基礎性市場。差異化的市場定位使市場各層級上市公司錯位發(fā)展，讓金融資源得到充分利用，市場功能得以充分發(fā)揮。

NBD：北交所上市企業(yè)存在高估值、高溢價的問題嗎？

劉平安博士：我們觀察了第一批在北交所上市的企業(yè)，平均首發(fā)市盈率是25倍左右，在二級市場的市盈率高于40倍。相對于創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，這批上市企業(yè)的估值要低一些?？傮w說來，北交所企業(yè)的市場估值與企業(yè)的基本面大致相符。

“投資重點是觀察有無核心競爭力、財務真實性”

NBD：能簡單說一些金長川資本投資北交所上市企業(yè)的情況嗎？

劉平安博士：首批上市的北交所企業(yè)中，我們一共投資了15家。我們投資參考的維度，第一就是看行業(yè)，投資集中在戰(zhàn)略新興行業(yè)，特別是信息科技、生物醫(yī)藥、高端裝備制造。

第二個投資維度是上市企業(yè)有沒有核心技術。我們有一個投資原則，一般不會投只有商業(yè)模式而沒有硬核科技的企業(yè)。

第三就是要投資細分行業(yè)的龍頭，既要有核心競爭力，還要有持續(xù)競爭力。

另外還要看企業(yè)的成長性，年收入復合增速要在20%以上。

不難發(fā)現(xiàn)，我們投資的思路和邏輯其實與投資創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市企業(yè)一樣，這是一種普遍性做法。

NBD：關注到公司投資了一家生物醫(yī)藥企業(yè)，但這家企業(yè)目前依然虧損，是不是不符合公司的投資邏輯？

劉平安博士：生物醫(yī)藥行業(yè)和其他行業(yè)不一樣。對于生物醫(yī)藥企業(yè)，我們更關注它的臨床進展、研發(fā)管線布局、臨床前三期什么時候出來、獲批上市后的市場規(guī)模有多大等維度。

NBD：這種投資邏輯很接近港股生物醫(yī)藥企業(yè)，不唯利潤論？

劉平安博士：可以這么說，與成熟市場的投資邏輯是相通的。

NBD：通過一些北交所上市企業(yè)的招股書可以發(fā)現(xiàn)，它們過去或多或少存在財務不規(guī)范等問題，這會影響到自身估值嗎？

劉平安博士：你說的這個問題確實存在，在我們的投資維度中，財務真實性是用以考量企業(yè)的重要因素之一。然而另一方面，我們也要去理解這些公司歷史上發(fā)生過的不規(guī)范問題。

小公司的財務規(guī)范程度要差一點，肯定沒辦法和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的成熟企業(yè)相比。但這批企業(yè)有新三板掛牌的經(jīng)歷，通過律師、會計所等中介機構的專業(yè)性服務，在財務、內(nèi)控以及法律法規(guī)層面，相對未掛牌的初創(chuàng)企業(yè)，已經(jīng)比較規(guī)范。它們的財務風險、法律、治理結構風險要低很多。

當然，和真正的成熟上市企業(yè)可能還存在差距。但我認為，北交所給了真正優(yōu)質(zhì)、創(chuàng)新型企業(yè)生長土壤，這是很重要的培育和規(guī)范過程。掛牌上市之后，它們也會按期披露財報，規(guī)范運作日常經(jīng)營，熟悉信披規(guī)范和準則。從某種意義來講，這其實也是企業(yè)成長的過程。我們要理性看待企業(yè)的這種成長，這是北交所之于它們的意義。

NBD：北交所鼓勵專精特新企業(yè)，是否會由此誕生出千億市值企業(yè)？

劉平安博士：肯定會出現(xiàn)。目前北交所上市公司的最高市值離千億市值已經(jīng)不遠了。

北交所市場和滬深交易所有些市場差異，但從長遠來看，估值差異和流動性差異都會縮小。

NBD：北交所會迎來大批企業(yè)上市，會不會出現(xiàn)強者恒強，流動性依然集中在頭部企業(yè)的狀況？

劉平安博士：這個是必然趨勢，注冊制會導致價值分化的趨勢更加明顯。不管是在北交所，還是在創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板，都需要公司做到足夠優(yōu)秀。優(yōu)秀的企業(yè)會脫穎而出，劣質(zhì)企業(yè)慢慢被淘汰，市場就是這樣。

“北交所將大大改善流動性”

NBD：看過您以前的觀點，您認為北交所的設立改革了新三板的弊端，主要表現(xiàn)在哪些方面？

劉平安博士：首先是解決了市場對新三板信心不足的問題。以往新三板多為市場所詬病，企業(yè)掛上去之后融不到資。投資者也抱怨，錢投進去了，又無法變現(xiàn)，缺乏一個變現(xiàn)通道。

因為基礎制度沒有出來，市場信心也沒有出來。新三板改革了無數(shù)次，但距離交易所還是差了一步。

NBD：確實是如此，比如目前投資者的門檻已經(jīng)降低了很多。

劉平安博士：所以說，北交所出來后，充分解決困擾新三板的問題。自2019年一系列改革舉措之后，新三板降低了投資者資金門檻?，F(xiàn)在北交所降低到50萬元，降低到和科創(chuàng)板差不多的準入門檻。過去新三板投資者規(guī)模太小，就是因為投資者的門檻太高。

一旦流動性的問題解決，緊接著就能解決過去市場價值被低估的問題。新三板、精選層有很多優(yōu)質(zhì)標的，但相比交易市場，優(yōu)質(zhì)標的存在價值被嚴重低估的問題。

隨著流動性的根本性改善，大量優(yōu)質(zhì)“專精特新”中小微企業(yè)會源源不斷進入新三板，最后到北交所實現(xiàn)上市融資。新三板近十年的發(fā)展為北交所的設立奠定了市場基礎和制度基礎，而北交所的設立將會大力帶動新三板持續(xù)健康發(fā)展。

NBD：市場流動性不夠，PE/VC風投資本無法退出，似乎很影響投資熱情？

劉平安博士：以前是投資進去，退不了?，F(xiàn)在，資本去投新三板基礎層和創(chuàng)新層公司，然后從北交所退出。從這一層的意義來講，北交所建立了資本“投”和“退”的良性生態(tài)循環(huán)。

北交所與新三板層層遞進的市場層級結構相輔相成，北交所對基礎層和創(chuàng)新層發(fā)揮示范引領作用，基礎層和創(chuàng)新層將對北交所形成有力支撐。

所以說，北交所對新三板極其重要。

新三板自2012年成立就明確定位為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)服務的資本市場。經(jīng)過近十年的發(fā)展，奠定了較好的市場基礎，制度安排也在市場發(fā)展中不斷完善。

北交所的設立，不僅讓市場參與主體看到了新三板在國家經(jīng)濟發(fā)展和資本市場改革中的重要作用，也讓市場看到了國家大力支持和發(fā)展新三板的信心與決心。有了足夠的信心，再加上制度安排逐步到位，市場也就具備了持續(xù)健康發(fā)展的基礎。

NBD：北交所推出之后，如何看待它和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板之間的關系？是否會存在競爭狀況？

劉平安博士：從北交所、科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的制度安排來看，三個市場更多的是錯位發(fā)展、各具特色，共同構筑資本市場支持科技創(chuàng)新、支持中小企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的新格局。這種格局將促進各大交易所不斷提高服務上市公司的水平和能力，提高科創(chuàng)資本市場的整體服務效率和運行效率?？v觀全球科創(chuàng)資本市場，這種協(xié)同發(fā)展的科創(chuàng)資本市場體系也是獨具中國特色的。

NBD：根據(jù)過去新三板轉板制度，企業(yè)可通過“基礎層-創(chuàng)新層-精選層-轉板”的路徑完成上市。北交所設立并試點注冊制后，精選層企業(yè)無需轉板直接完成上市。這一變化背后會帶來哪些積極的影響？

劉平安博士：轉板機制的安排，不論是從法律地位還是市場地位，均實現(xiàn)了北交所市場與滬深交易所市場的無縫對接。一方面，轉板機制滿足了北交所上市公司因企業(yè)成長而產(chǎn)生更大的融資需求和上市地選擇的需要，可降低企業(yè)發(fā)展過程中進行資本運作的顯性財務成本和企業(yè)上市的機會成本；另一方面，轉板機制使北交所與滬深交易所的市場資源得以整合，市場資源共享，市場效率整體得到提高。

NBD：怎么理解您所說的顯性財務成本和企業(yè)上市的機會成本？

劉平安博士：比如，我一個企業(yè)做大了，就想要到更大的市場融資，抓住擴張的機會。在企業(yè)不同的發(fā)展階段，要匹配不同的融資市場，以滿足企業(yè)對融資的需求，就能降低企業(yè)融資的財務成本和機會成本。企業(yè)在較早階段，先上新三板，在規(guī)范和培育的同時，先進行小規(guī)模融資，滿足了北交所上市條件后，進行較大規(guī)模的融資。隨著企業(yè)的進一步發(fā)展壯大，如果要進行更大規(guī)模的融資，就有必要轉板至科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板。

NBD：最近一些精選層公司轉板公告顯示，有一部分企業(yè)還是傾向于創(chuàng)業(yè)板，您怎么看待這種選擇？

劉平安博士：不同市場如果存在估值和流動性差異，企業(yè)才會選擇轉板。

現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板估值較高，所以企業(yè)愿意去。但北交所出來后，隨著制度規(guī)則的逐步完善，流動性、估值差異也會縮小，以后企業(yè)的轉板動力就會沒有那么大了。這就好比兩邊市場原來有一個水位落差，當落差平衡之后，水往低處流，市場就會逐漸接近。

圖片來源：攝圖網(wǎng)-401706560

“北交所更考察投資者擇股能力”

NBD：從交易規(guī)則看，北交所和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板有所差異，開市之后是否會造成資金分流？

劉平安博士：必然會造成部分資金分流。

在漲跌幅限制方面，北交所對股票交易實行30%的價格漲跌幅限制，在向不特定合格投資者公開發(fā)行的股票上市交易首日（不包括增發(fā)）、退市整理期首日無價格漲跌幅限制；而科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對股票交易實行20%的價格漲跌幅限制，首次公開發(fā)行并在科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市的股票，上市后的前5個交易日不設價格漲跌幅限制。在創(chuàng)業(yè)板實施20%漲跌幅限制之后，也出現(xiàn)資金更青睞創(chuàng)業(yè)板的狀況。

NBD：您預估過北交所交易正?；蟮膯稳粘山唤痤~嗎？

劉平安博士：現(xiàn)在新三板單日成交金額在一二十億元規(guī)模，我預估北交所的交易規(guī)模能增長到30億元。道理很簡單，交易門檻降低，投資者擴容，成交額有約一倍的增長也是很正常的。

NBD：創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板改革實施的漲跌幅限制都是20%，北交所則是30%，您認為是出于哪方面考慮？另一方面，北交所開市是否會出現(xiàn)類似游資爆炒的狀況？

劉平安博士：都是有可能的，交易制度存在差異，也有炒作的可能。但30%的漲跌幅既能讓投資者獲得超額收益，也有虧損風險，這其實是資本市場盈虧同源的道理。30%其實是北交所增加風險收益比的表現(xiàn)，北交所上市企業(yè)都是一些規(guī)模較小的公司，投資風險大，這就需要大的收益空間來平衡風險。況且，北交所更加寬松的漲跌幅限制，為二級市場交易提供更為充分的價格博弈空間，能更好發(fā)揮市場的價值發(fā)現(xiàn)功能。

NBD：這樣會吸引散戶進入嗎？一般而言，散戶投資者比較容易受賺錢效應的影響。

劉平安博士：因為交易門檻限制，現(xiàn)在的新三板成交主體依然以機構為主，有70%、80%的成交都是由機構完成。實際上，在這種市場，散戶投資者很難賺到錢。因為新上市企業(yè)很多，各個行業(yè)、領域?qū)＞匦碌钠髽I(yè)很多，你擇股的難度就會增加，這就要求你有更專業(yè)的股票篩選能力，這種要求肯定會比你在創(chuàng)業(yè)板投資高很多。

NBD：精選層也有很多趨勢性牛股，比如貝特瑞，市值已經(jīng)超過900億元，很有可能成為北交所首只千億市值股。散戶能否按照趨勢技術投資的思路，通過定投取得投資收益？

劉平安博士：龍頭畢竟是少數(shù)。一個牛股趨勢走高，從合理估值到較高估值，意味著未來超額收益的空間縮小。你不能保證它會一直上漲，如果趨勢調(diào)頭，該怎么辦？

NBD：北交所交易規(guī)則僅有漲跌幅的變化嗎？

劉平安博士：北交所交易規(guī)則最大的創(chuàng)新其實是混合交易制度，即一只股票同時有兩種交易方式，一是連續(xù)競價交易，二是做市商交易。連續(xù)競價就是我們常見的那種交易模式，做市商是由具備一定實力和信譽的證券經(jīng)營法人作為特許交易商，不斷地向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格（即雙向報價）。做市商的好處是發(fā)現(xiàn)價值功能增強，平抑市場波動。之前我也提及，規(guī)模更小的企業(yè)風險大，做市商有價值發(fā)現(xiàn)的功能。

NBD：此前，精選層開市有企業(yè)破發(fā)，北交所上市也存在這一風險嗎？

劉平安博士：我認為不會。因為北交所定價機制發(fā)生改變，由以前的詢價機制變?yōu)橹苯佣▋r機制。而在直接定價機制中，上市企業(yè)首發(fā)市盈率是比較低的。更重要的是，個人投資者門檻降低至50萬元，投資人規(guī)模擴大，破發(fā)的概率會大大降低。

NBD：北交所的發(fā)行規(guī)則和創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板有哪些區(qū)別？

劉平安博士：科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板首發(fā)要求是公眾股發(fā)行不低于總股本的25%，北交所則是公眾股合計占比達到25%即可。換言之，如果企業(yè)在新三板的基礎層和創(chuàng)新層進行過定增融資，則首發(fā)比例與原公眾股加起來不低于25%即可。

“退出機制更利于風投資本”

NBD：北交所對創(chuàng)投PE會帶來哪些方面影響？

劉平安博士：北交所的成立，也將打破目前PE行業(yè)的市場競爭格局。首先，以前不太關注新三板的創(chuàng)投機構會大量進入這個市場尋找新的市場機會。因為，北交所的成立將改變新三板市場流動性不足的局面，同時為創(chuàng)投機構提供退出機制。

其次，對于那些扎根在新三板的創(chuàng)投機構，因其有通暢的項目渠道，以及市場的先發(fā)優(yōu)勢，將會有一批優(yōu)秀的創(chuàng)投機構在三五年內(nèi)快速成長起來，使PE行業(yè)的市場競爭格局發(fā)生改變。

第三，北交所和新三板層層遞進的市場結構，幾乎涵蓋了PE行業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈投資。創(chuàng)投機構投資新三板和北交所的主要環(huán)節(jié)包括：一是在新三板掛牌前投資，這和傳統(tǒng)的VC、PE沒有本質(zhì)區(qū)別；二是對新三板基礎層和創(chuàng)新層進行定增投資；三是參與北交所上市公司公開發(fā)行時的戰(zhàn)略配售投資，以及詢價和打新。

第四，相對于傳統(tǒng)的PE投資，創(chuàng)投公司參與新三板和北交所投資將具備多個優(yōu)勢：一是掛牌與上市門檻低，項目眾多，投資機會多；二是企業(yè)價值成長的速度快，價值成長的空間大；三是市場集中，投資項目的信息搜尋成本很低；四是均是公眾市場，其規(guī)范性和透明度會大大降低企業(yè)的規(guī)范性成本和財務風險。

NBD：對于券商又有哪些影響？

劉平安博士：券商基于自身成本和收益的權衡，以前從事新三板業(yè)務的激勵與動力不足，再加上流動性問題始終得不到有效解決，大部分券商選擇離場。即使去年7月推出精選層之后，這種情況依然沒有得到根本性改觀。

北交所的成立將扭轉這種局面，重構券商的市場競爭態(tài)勢，主要表現(xiàn)在：一是大批券商會進入北交所尋找全新的市場機會，都希望在這個新市場能切到“蛋糕”。二是新的市場機會出現(xiàn)后，各個券商會根據(jù)自身的資源稟賦進行重新戰(zhàn)略定位。北交所因其市場定位在為中小企業(yè)提供資本市場服務，大券商保薦單個項目的收益相對于A股而言要低很多，北交所可能更適合許多中小型券商開展業(yè)務，因此北交所可能會成為大量中小券商的主戰(zhàn)場。三是券商的專業(yè)化能力將得以不斷提升。北交所試點注冊制，市場化程度較高，不管是股票的發(fā)行和交易，都對券商的專業(yè)能力和服務水平提出了更高要求。四是千篇一律的券商服務模式會發(fā)生分化，特色券商會涌現(xiàn)。有的中小型券商可能專門定位在新三板和北交所，甚至可能專門定位在某一項具體業(yè)務，比如只做保薦業(yè)務，或做市業(yè)務，以提供更加專業(yè)化和精準化的市場服務。