每經(jīng)記者 李少婷 可楊    每經(jīng)編輯 陳俊杰    

數(shù)十個由各地導(dǎo)游組成的微信群，主題是“賣貨”——眾信旅游出境游領(lǐng)隊王雙（化名）的微信朋友圈不再是“詩和遠(yuǎn)方”，各類跨境商品琳瑯滿目。自去年疫情暴發(fā)，出境游被按下暫停鍵后，“王雙們”的工作突然沒有了主業(yè)。

這樣的狀況還不知要持續(xù)多久。8月25日晚間，A股出境游兩大龍頭，凱撒旅業(yè)（000796，SZ）及眾信旅游（002707，SZ）先后披露半年報：凱撒旅業(yè)實現(xiàn)營業(yè)收入5.75億元，同比減少35.33%，歸母凈利潤虧損1.69億元，去年同期為虧損1.18億元；眾信旅游營業(yè)收入約2.93億元，同比減少75.96%，歸母凈利潤虧損1.23億元，去年同期為虧損1.76億元。

每經(jīng)記者可楊攝

疫情反復(fù)使得出境游恢復(fù)時間不確定性加強，持續(xù)虧損下，行業(yè)尋求抱團取暖。6月28日晚間，眾信旅游與凱撒旅業(yè)雙雙披露交易預(yù)案，凱撒旅業(yè)將以換股方式吸收合并眾信旅游。截至半年報披露時，合并所涉及的盡調(diào)、估值等相關(guān)工作尚未完成。

如若交易成功，以“出境游第一股”“民營旅行社第一股”在A股市場活躍7年，出境游批發(fā)類的龍頭企業(yè)眾信旅游或?qū)⑼顺鯝股歷史舞臺，成為同業(yè)競爭者凱撒旅業(yè)的一部分。“本質(zhì)上并不是誰要把誰收購了，而是兩家上市公司如何合并到一起，共同解決發(fā)展問題、資金問題，實際上是一種合作。”一位接近眾信旅游的知情人士向《每日經(jīng)濟新聞》記者透露。

實際上，出境游市場已進(jìn)入發(fā)展瓶頸期，眾信旅游在疫情之前就出現(xiàn)了現(xiàn)金流緊張的情況，只是疫情突襲，企業(yè)承壓。此外，海航國旅（凱撒旅業(yè)第二大股東）的曖昧態(tài)度給合并增添了不確定性，而合并之后也只是另一個起點，行業(yè)仍需探尋發(fā)展的新出口。

換股合并 眾信旅游換種方式存續(xù)

對于眾信旅游與凱撒旅業(yè)準(zhǔn)備換股合并的消息，資本市場內(nèi)外有著兩種截然不同的熱度。

預(yù)案披露后的第一個交易日，凱撒旅業(yè)與眾信旅游雙雙收獲“一字板”，投資者們熱議兩家“龍頭”的合并將會帶來幾個漲停板，但從復(fù)牌后的第二個交易日起，眾信旅游與凱撒旅業(yè)股價連續(xù)下跌，直至8月以來企穩(wěn)回升。截至8月26日收盤，眾信旅游的股價為5.16元/股，相較于換股價格6.89元/股下跌25.10%，凱撒旅業(yè)的股價為7.84元/股，相較于換股價格8.93元/股下跌12.20%。而截至8月30日收盤，凱撒旅業(yè)股價為7.60元/股，漲幅為0.40%；眾信旅游股價為5.07元/股，漲幅為0.80%。

盡管換股吸收合并的交易方案尚需股東大會審議，但從資本市場的角度，外界對于出境游兩大巨頭“抱團取暖”的決策并無多少爭議。

“兩家公司用這種合并方式有兩個好處：第一個好處是不用找募投項目，因為兩家公司合并，按照證監(jiān)會的要求募集配套資金是可以全額補充流動資金的，這樣就滿足了既想融資又沒有合適的募投項目的需求；第二，兩家公司合并的情況下，投資人會相對更感興趣。”接近眾信旅游的知情人士介紹，由于目前鎖價定增受限，而詢價定增需要合適的募投項目，對于兩家受疫情影響無法正常開展業(yè)務(wù)的輕資產(chǎn)上市公司來說難度也比較大。

不同于資本市場的火熱，真正身處其中的出境游從業(yè)者們卻似乎不太在意合并的進(jìn)展。這一方面是由于旅游行業(yè)的從業(yè)者相對“自由”的狀態(tài)，在王雙看來，導(dǎo)游只要有資質(zhì)，在哪里都是“喝水吃飯”。另一方面，出境游行業(yè)暫停的狀態(tài)，使得從業(yè)者還顧不上考慮合并后的影響，“一切都有待進(jìn)一步觀察，現(xiàn)在情勢還不明朗”。

出境游市場的蛋糕，主要由凱撒旅業(yè)和眾信旅游兩家公司分食，兩家公司都起源于中國出境游向大眾開放的上世紀(jì)90年代——1997年，我國更新了《中國公民自費出國旅游管理暫行辦法》，中國公民的自費出國旅游已經(jīng)進(jìn)入了正式實施的階段，出境游全面展開。凱撒旅業(yè)是兄弟倆共同創(chuàng)業(yè)，眾信旅游則由馮濱單槍匹馬搭建。

2014年，眾信旅游上市，成為“民營旅行社第一股”。其董事長、實控人馮濱今年57歲，“老馮”起于草莽，在旅游行業(yè)打拼已有近四十個年頭，稱得上是中國出境游領(lǐng)域的“先鋒”。多家媒體的報道曾講述了一個學(xué)業(yè)不精的年輕人勇闖俄羅斯“淘金”的故事——31年前，26歲的馮濱由北京北上俄羅斯，開啟了創(chuàng)業(yè)旅程；1995年，馮濱在國內(nèi)成立旅游品牌“眾信天下”；2005年，北京眾信國際旅行社正式成立；2016年組建眾信旅游集團。

馮濱曾闡述當(dāng)時上市的主要動機之一是讓眾信旅游的品牌影響力更大，“我們只是想到底用什么方式能讓消費者認(rèn)可，知道有這么一個旅行社在賣靠譜的產(chǎn)品，一切都是以品牌誠信度出發(fā)的。”

馮濱被認(rèn)為是個頗有魄力的領(lǐng)導(dǎo)者。王雙講述了一個業(yè)內(nèi)盛傳的故事：2003年“非典”時，出境游行業(yè)遭受打擊，馮濱“抄底”了一家國際航空公司的機票，成為該航司的一級批發(fā)商，交易使得航司的業(yè)績有了保障，但對馮濱而言，這無疑是個風(fēng)險巨大的決策，如果當(dāng)時“非典”反復(fù)或加劇，交易就只出不進(jìn)了。不過，隨后“非典”結(jié)束，馮濱帶領(lǐng)的眾信旅游掌握了該航司主力航線的機票批發(fā)業(yè)務(wù)話語權(quán)，大賺一筆。

“這就是膽量。”王雙評價馮濱的這個商業(yè)決策時，用“傳奇”二字作了概括。

如果說2003年時馮濱帶領(lǐng)的眾信旅游是激流勇進(jìn)，那么從積極的角度看，當(dāng)下的換股合并或許可以被稱作以退為進(jìn)。

并入凱撒旅業(yè)后，眾信旅游將終止上市并注銷法人資格，凱撒旅業(yè)或其指定全資子公司將承繼及承接眾信旅游的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)、人員、合同及其他一切權(quán)利與義務(wù)——A股市場中，出境游的代表性企業(yè)將僅存凱撒旅業(yè)這一根“獨苗”。

據(jù)前述知情人士介紹，交易完成后，眾信旅游上市公司的資產(chǎn)將由凱撒旅業(yè)旗下新設(shè)的全資子公司接收，馮濱將依然是負(fù)責(zé)人，至于馮濱在上市公司內(nèi)的任職，目前尚未最終確定。

如此看來，馮濱并不會由董事長、總經(jīng)理的前臺工作徹底退隱。“兩邊既然是合作的關(guān)系，馮濱肯定要繼續(xù)保證眾信旅游業(yè)務(wù)的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。”前述知情人士透露。

而啟信寶顯示，馮濱旗下并無眾信旅游之外的產(chǎn)業(yè)，可以說，眾信旅游是馮濱的畢生心血。

疫情是導(dǎo)火索 出境游增長已進(jìn)入瓶頸期

凱撒旅業(yè)的市值較眾信旅游更大，這是后者合并至前者的重要原因。此外，財務(wù)狀況的對比上，眾信旅游也處于相對弱勢的地位。

夾雜在預(yù)案披露中的，是眾信旅游主體及債券信用評級被下調(diào)的公告。聯(lián)合資信將眾信旅游公司主體的長期信用等級由AA-下調(diào)為A，“眾信轉(zhuǎn)債”的信用等級也作了同樣的下調(diào)，評級展望為負(fù)面。綜合聯(lián)合資信的闡述，大意是疫情帶來的出境游業(yè)務(wù)恢復(fù)壓力使得眾信旅游資金壓力加大，整體債務(wù)負(fù)擔(dān)加重，而國內(nèi)游競爭較大，實控人股權(quán)質(zhì)押比例較高影響再融資能力。

從眾信旅游和凱撒旅業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來看，出境游市場在2018年開始進(jìn)入增長瓶頸期。眾信旅游2018年歸母凈利潤同比下滑約90%，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，同比下滑101%。

在這之前的一年里，眾信旅游剛剛啟動了合伙人門店拓展方式，加大門店開設(shè)速度，發(fā)力零售市場。長期以來，眾信旅游的優(yōu)勢一直是批發(fā)業(yè)務(wù)，但批發(fā)業(yè)務(wù)毛利較低：以2018年為例，眾信旅游的零售業(yè)務(wù)毛利率為15.31%，批發(fā)業(yè)務(wù)毛利率僅為7.12%，不難看出，眾信旅游有意通過零售業(yè)務(wù)的開拓來提升盈利能力。

年報顯示，眾信旅游在2018年快速擴充了門店的數(shù)量，截至2018年底擁有零售門店435家，較2017年增加了300余家。2018年，眾信旅游出境游零售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入23.03億元，同比增長12.39%。

2019年，眾信旅游繼續(xù)延續(xù)了其2018年的計劃——產(chǎn)品庫進(jìn)一步豐富，2019年將繼續(xù)增加零售門店落地區(qū)域，加大門店開拓力度。截至2019年末擁有開業(yè)零售門店751家，簽約門店數(shù)量突破1000家。

但與此同時，出境游市場進(jìn)入了增長瓶頸期，根據(jù)2020年中國旅游研究院在線發(fā)布的《中國出境旅游發(fā)展報告2020》，2019年，我國的出境旅游市場同比增長3.3%，盡管保持了增長態(tài)勢，但增長速度放緩。而天風(fēng)證券研報曾分析，我國出境游人次增速自2014年首次低于兩位數(shù)至9.18%，2016年同比增長僅4.3%，為過去7年的新低，2017年已基本探底。

凱撒旅業(yè)在2019年年報中也提到，盡管旅游行業(yè)發(fā)展前景廣闊，但行業(yè)競爭愈發(fā)激烈——攜程、途牛、同程藝龍等在線旅游企業(yè)不斷加強在產(chǎn)業(yè)鏈上下游的延伸和布局，阿里巴巴、騰訊、百度、京東對旅游行業(yè)持續(xù)發(fā)力，通過參股投資的形式進(jìn)入旅游行業(yè)，同時適時推出自營業(yè)務(wù)；而今日頭條、美團、滴滴憑借各自的優(yōu)勢切入旅游市場中的垂直領(lǐng)域；抖音、小紅書等內(nèi)容社區(qū)，也都成了旅游行業(yè)的強有力的鲇魚，攪動行業(yè)。對于本身就中小企業(yè)聚集的旅游業(yè)來說，在多方參與下，競爭更加白熱化。

2019年，眾信旅游業(yè)績回升，從總體財務(wù)數(shù)據(jù)上來看并無頹勢，但事實上，對比竹園國旅和優(yōu)耐德旅游（2018年稱作優(yōu)耐德北京）這兩個眾信旅游控股的公司的經(jīng)營情況也能窺見旅游業(yè)當(dāng)時的困境，竹園國旅業(yè)績下滑57%，優(yōu)耐德旅游下滑170%。

細(xì)心的投資者可能會注意到，眾信旅游2017年發(fā)行可轉(zhuǎn)債募資6.9億元，截至2019年末僅投入0.87億元。2018年8月、2019年8月，眾信旅游董事會先后決定將3.4億元募資用于暫時性補充流動資金。而相關(guān)募投項目原預(yù)計2020年末達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，2018年11月又決定延期至2021年末，理由是“提升募集資金的使用效率”。

這是否意味著眾信旅游流動資金緊張？“像眾信旅游這樣的公司，最好的資金使用方式就是流動資金。”前述知情人士否認(rèn)了眾信旅游流動資金緊張的說法，該人士強調(diào)“不是眾信旅游缺流動資金，是眾信旅游的每一分錢都叫流動資金”。

該人士介紹，監(jiān)管的角度，有具體的投向更好監(jiān)管，但輕資產(chǎn)型公司難以產(chǎn)生具有實體的“產(chǎn)品”，募投的效益較難衡量，因而輕資產(chǎn)募資較難，這從監(jiān)管角度自有考量，但給眾信旅游等輕資產(chǎn)型公司的融資帶來了一些困難，眾信旅游的困境并非孤例，反而相對普遍。

前述知情人士介紹，此前眾信旅游的募投項目再轉(zhuǎn)為補充流動資金，實際上是輕資產(chǎn)型公司獲得資金的一種方式。

合并引“三國殺” 免稅成當(dāng)下重要業(yè)務(wù)出口

值得一提的是，眾信旅游的吸收換股合并給凱撒旅業(yè)的股東權(quán)重增添了變量。

按照預(yù)案中測算的數(shù)據(jù)，凱撒世嘉及其一致行動人將持股14.08%，海航旅游及其一致行動人將持股12.7%，馮濱將持股10.4%，郭洪斌將持股3.65%，郭洪斌為眾信旅游副董事長，是眾信旅游收購標(biāo)的竹園國旅的實控人。

三個利益方，不免帶來兩相合意則導(dǎo)致最后一方孤立的猜測。凱撒旅業(yè)的原實控方、現(xiàn)第二大股東海航國旅方面對吸收合并交易表現(xiàn)出了遲疑。在6月28日召開的董事會上，海航旅游集團有限公司推薦的董事劉志強、陳明及徐偉對全部議案投反對票，反對理由為：本次換股吸收合并尚處于預(yù)案階段，需隨方案的逐步推進(jìn)，進(jìn)一步論證研究。

接近眾信旅游的知情人士透露，由于海航方面正在進(jìn)行破產(chǎn)重整，因而海航國旅大概率會逐步退出，眾信旅游方面的馮濱有可能會成為未來凱撒旅業(yè)的第二大股東，在上市公司體系內(nèi)擔(dān)任重要的角色。

而關(guān)于外界對于兩方背后的戰(zhàn)略投資人——阿里巴巴和京東集團的較量，該人士透露，兩家公司并非外界傳言的“水火不容”，盡管有重疊的競爭業(yè)務(wù)，但對于凱撒旅業(yè)和眾信旅游，二者的角色都是投資者，并無沖突。

盡管未透露是誰先拋出的橄欖枝，外界評價這一交易方案是“抱團取暖”，但眾信旅游處于被合并的角色，顯得相對弱勢。

眾信旅游主營批發(fā)業(yè)務(wù)，處于產(chǎn)業(yè)鏈的中段，向上鏈接資源端，向下鏈接渠道端。其資本運作也沿著“批發(fā)零售一體，線上線下結(jié)合”的思路進(jìn)行：上市后不久便啟動了對同業(yè)競爭者竹園國旅的并購，分兩次收購全部股權(quán)；于2014年底就投資了OTA平臺悠哉旅游網(wǎng)，并與之形成戰(zhàn)略合作；自2018年加大門店開設(shè)步伐，延伸零售端的觸角；聯(lián)合收購全球最大的度假連鎖集團Club Med，嘗試拓展上游資源……

眾信旅游相對更加聚焦于出境游業(yè)務(wù)的能力拓展。在2015年的募資預(yù)案中，眾信旅游曾介紹其正在打造全方位出境綜合服務(wù)平臺，包括出境游業(yè)務(wù)、目的地生活服務(wù)、海外教育服務(wù)、移民置業(yè)服務(wù)、出境互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)等。

在同業(yè)資源的整合上，凱撒旅業(yè)似乎并不如眾信旅游動作頻頻，但在拓展新的業(yè)務(wù)模式和領(lǐng)域上更顯積極。

基于股東方海航旅游的背景，凱撒旅業(yè)曾希望走通航旅結(jié)合的模式，2015年時與海南航空、首都航空等聯(lián)合開了29條國際旅游航線，“這是被認(rèn)為適合旅游業(yè)務(wù)發(fā)展以及能夠為出境游業(yè)務(wù)帶來格局上變化的一個方向”，但并購首都航空計劃的失敗使得這一模式未有更進(jìn)一步的拓展。

此外，凱撒旅業(yè)還是率先進(jìn)入郵輪旅游行業(yè)的中國企業(yè)。而近期，凱撒旅業(yè)推出今夏行業(yè)內(nèi)大熱的椰汁飲料“覓小椰”、“覓”系列還包括凱撒旅業(yè)從新零售角度打造的“覓 MI LOUNGE”，這一集茶、咖啡、酒、餐、旅游等于一體的西餐廳自去年起已在北京開了兩家店鋪。

相較于眾信旅游的聚焦，2019年10月凱撒旅業(yè)實控權(quán)變更后，其實控人及創(chuàng)始人提出了“一主三輔”的發(fā)展思路，以旅游為主，同時兼顧食品（航食、鐵餐），免稅和金融業(yè)務(wù)（易生支付），在危機來臨時使得凱撒旅業(yè)多了幾道求生出口。

近期，凱撒旅業(yè)宣布了今年以來最大一次架構(gòu)調(diào)整：全新組建目的地板塊，形成新零售、食品、目的地、旅游四大板塊發(fā)展，并對旗下四大板塊的高管團隊進(jìn)行大幅調(diào)整。

對于資本市場關(guān)注較多的免稅業(yè)務(wù)，凱撒旅業(yè)較眾信旅游早起步約半年的時間，在資源連接上更顯穩(wěn)固。2019年10月，凱撒旅業(yè)與中出服合作的天津免稅店開業(yè)。2021年，凱撒旅業(yè)落戶三亞商務(wù)區(qū)，開展在島免稅業(yè)務(wù)的運營主體，并推進(jìn)與免稅產(chǎn)品供應(yīng)商、具備免稅倉庫的資源方的合作洽談。

眾信旅游也在半年報中表達(dá)了對開拓海南免稅業(yè)務(wù)的重視，但似乎更側(cè)重于康養(yǎng)領(lǐng)域的拓荒。眾信旅游稱，將依托于海南自貿(mào)港政策和博鰲樂城國際醫(yī)療旅游先行區(qū)優(yōu)勢，繼續(xù)全力推進(jìn)海南島內(nèi)免稅消費新趨勢，并透露已與海控免稅品集團、一齡醫(yī)療集團組建戰(zhàn)略合作聯(lián)盟。

“兩家企業(yè)以前各自都有自己的發(fā)展的思路，不會因為合并就把原先的發(fā)展思路全部改變了，但是會在原來的發(fā)展思路上去作一些優(yōu)化。說到底，原先雙方其實在面臨困難的情況下都已經(jīng)想出一些好的辦法，但是單獨一家的力量也許走起來不是那么順，現(xiàn)在有兩家的力量，就可能讓原先的辦法走起來就更順暢。”前述知情人士表示。