每經記者｜朱萬平    每經編輯｜文多    

圖片來源：每經記者 朱萬平 攝

業(yè)績猛增下，欲沖刺“醬酒第二股”的貴州國臺酒業(yè)股份有限公司（以下簡稱國臺酒業(yè)）卻終止了IPO，消息一出，外界頗感意外。

“我們正加班加點趕材料，再過幾個月就可上會，肯定比郎酒先上市。”今年4月的成都糖酒會期間，一位國臺酒業(yè)高管還曾對《每日經濟新聞》記者如此說道，言語間頗為樂觀。

未曾想，數月后等來的不是上市，而是終止IPO。對IPO終止的原因，國臺酒業(yè)方面三緘其口，但業(yè)內多認為或與其綁定經銷商有關。過去幾年，國臺酒業(yè)的持股經銷商拿貨“兇猛”，公司也實現(xiàn)了業(yè)績飆升，而經銷渠道庫存是否健康，則成為監(jiān)管關注的重點。

實際上，在國臺酒業(yè)招股書中，一一列舉了各經銷商的情況。其形容經銷商庫存最多的一句話是“庫存水平合理”。不過據《每日經濟新聞》記者了解，有國臺酒業(yè)終止合作的持股經銷商，目前手中的國臺酒都還沒有賣完。更有酒商稱國臺酒在一些地方“根本賣不動”。

圖片來源：國臺酒業(yè)招股書截圖（申報稿，2020年12月版）

猛沖的國臺酒業(yè)：3年從5億多干到50億？

“若國臺酒業(yè)上會并被喊停，其底牌便會一一展現(xiàn)在公眾面前，哪里不合規(guī)，哪里有硬傷等。若公司主動終止IPO申請，是什么導致的就會成為酒桌上的‘謎’。”對國臺酒業(yè)終止IPO，一位業(yè)內人士指出。

此次IPO終止的具體原因，國臺酒業(yè)基本未做公開回應。

6月7日，《每日經濟新聞》記者向國臺酒業(yè)一位董事求證時，其回復稱：“國臺董秘應有公開回復。”記者還多次聯(lián)系國臺酒業(yè)總經理張春新和公司董秘，均未獲得回應。

一位接近國臺酒業(yè)的人士則稱：“終止IPO主要是最近審核的進度也是越來越緊，未來可能會重啟IPO。”

“國臺酒業(yè)終止IPO（能）給企業(yè)更多的時間與空間來規(guī)范相關條例。近幾年醬酒市場持續(xù)擴容，國臺酒業(yè)等醬酒企業(yè)過快的資本化，可能會加劇醬酒市場的泡沫化，并且給行業(yè)良性發(fā)展留下隱患。”白酒專家蔡學飛分析稱。

盡管國臺酒業(yè)沉默以對，但業(yè)內對國臺酒業(yè)的一些問題，早已成了業(yè)內的話題。

“對國臺酒業(yè)的模式，大家都心知肚明，只是心照不宣而已。”一位酒企高管對記者稱。

業(yè)內的一些猜疑是，所謂“國臺酒業(yè)綁定經銷商”的模式，簡單來說就是：大量經銷商在國臺酒業(yè)IPO前夕大量入股，以期分享上市收益。之后，為幫助公司上市，持股經銷商猛拿貨，幫助“刷業(yè)績”。按此邏輯，一旦IPO成功，憑借“醬香第二股”的名頭和當前熱炒白酒股的行情，前期入股的經銷商將從資本市場上賺取暴利。至于他們前期猛拿的貨，賣不賣得掉似乎已無關緊要。

對于上述猜疑，記者也未能從國臺酒業(yè)方面獲得回應。

從業(yè)績上看，國臺酒業(yè)這幾年確實飛速遞增。2017年～2019年，國臺酒業(yè)營收分別為5.73億元、11.76億元和18.88億元。2018年和2019年營收分別增長超過105%和60%。

另據貴州省方面不久前披露的數據，2020年在疫情背景下，國臺酒業(yè)仍“邁上50億級臺階”。

被同行質疑靠持股經銷商“刷量”？

國臺酒業(yè)如此迅猛的增長，即使放在整個白酒行業(yè)，也沒有幾家酒企能夠做到。

因此才有了業(yè)內那些通過股權綁定經銷商的質疑。

據國臺酒業(yè)招股書披露，2017年~2019年，公司的持股經銷商分別貢獻了2.8億元、6.3億元和6.9億元收入，處于快速增長的態(tài)勢，占公司經銷收入的57.4%、55.7%和38.0%。

圖片來源：國臺酒業(yè)招股書截圖（申報稿，2020年12月版）

2020年上半年，國臺酒業(yè)前五大客戶中不少都是持股經銷商。比如去年上半年最大客戶——廣東粵強酒業(yè)有限公司（以下簡稱粵強酒業(yè)）及其關聯(lián)方?；洀娋茦I(yè)方面合計為國臺酒業(yè)貢獻了近8500萬元銷售收入，占同期營收的比例超過6%。8500萬元，已經超過國臺酒業(yè)2019年全年對粵強酒業(yè)（7100多萬元）的銷售收入。

圖片來源：國臺酒業(yè)招股書截圖（申報稿，2020年12月版，有拼接）

去年上半年，國內疫情正是最高峰，酒類流通受阻，多數經銷商都在觀望、拋售?；洀娋茦I(yè)大舉拿貨的商業(yè)合理性是什么？

“粵強酒業(yè)是廣東這邊較知名的酒商，也是國臺酒業(yè)的股東。”一位廣東當地的酒業(yè)人士對《每日經濟新聞》記者表示，國臺酒業(yè)通過股權的方式綁定經銷商，刺激經銷商拿貨，本身是想將這些經銷商變成“嫡系”部隊。在經銷商動銷良好的前提下，這種模式確實是可以持續(xù)的。

“近幾年，醬酒市場持續(xù)擴容，全國性發(fā)展迅猛，經銷商敢于囤貨，應該說經銷商庫存過大與國臺酒業(yè)急速擴張成正比的，一定的庫存壓力有利于市場的快速推廣。”白酒專家蔡學飛表示，但這樣做也有弊端，“一旦動銷率下降容易導致價格失衡，產品積壓，出現(xiàn)拋售等現(xiàn)象。從而危害企業(yè)與商戶的根本利益。”

國臺酒業(yè)的業(yè)績快速攀升，也與其經銷商數量大幅增長分不開。招股書顯示，其經銷商數量由2017年底的316家增長到了2019年底的799家。其中，持股經銷商數量2019年底為104家，去年6月末為75家。

模式隱憂：有經銷商抱怨貨賣不動

實際上，對于國臺酒業(yè)與經銷商綁定的銷售模式，也引起了監(jiān)管注意。

去年11月，監(jiān)管針對國臺酒業(yè)IPO提出了反饋意見。其中除一般規(guī)范性問題外，監(jiān)管最關心的問題之一便是經銷商的庫存問題。

證監(jiān)會發(fā)審委甚至要求國臺酒業(yè)“補充披露主要經銷商的情況，包括名稱、成立時間、股權結構、合作期限、合作模式、最終銷售去向、最終銷售實現(xiàn)情況等”。不僅如此，監(jiān)管層還要求公司區(qū)分關聯(lián)經銷商、持股經銷商、普通經銷商分門別類的進行披露，并說明報告期各類經銷商的庫存金額，以及當期該類經銷商向公司采購的比例。

到去年6月底，國臺酒業(yè)的經銷商數量超過750家，要一一進行核查，經銷商的庫存、最終銷售去向，其工作量可想而知。

最終保薦機構核查稱，多數經銷商保持了合理的庫存水平。

圖片來源：國臺酒業(yè)招股書截圖（申報稿，2020年12月版）

盡管中介機構核查經銷商庫存合理，但也有貴州當地的白酒經銷商稱：“國臺酒在（貴州）省內都根本不好賣，別說茅臺，（它）連習酒都比不過，價格還貴。我一位朋友就是國臺酒業(yè)湖南的經銷商，他說根本賣不動。”

對于這種說法，記者未能從國臺酒業(yè)方面獲得回應。

“近年來醬酒熱下，國臺酒業(yè)也有所升溫，現(xiàn)在想要拿國臺酒業(yè)的經銷權也不是那么容易的一件事兒了，但消費者層面是否有經銷層面這么熱，很難說。”一位廣州的酒商對記者表示。

今年4月，國臺酒業(yè)實控人、董事長閆希軍則坦言：“現(xiàn)在的醬香酒熱，主要是行業(yè)熱、經銷商熱，消費者層面還沒有同頻共振，消費者培養(yǎng)的任務很繁重。”而做醬酒要有耐力，市場再火熱也不能殺雞取卵。

封面圖片來源：每經記者 朱萬平 攝