每經(jīng)記者 黃小聰    每經(jīng)編輯 葉峰    

興全趨勢最新披露的一季報顯示，董承非在一季度將股票倉位進行了明顯下調(diào)，股票占基金總資產(chǎn)的比例從去年底的78.86%降至今年一季度末的67.21%。

另外，在前十大重倉股方面，三一重工、順豐控股退出前十大，新增了海康威視和歐派家居。

一季度減倉超10%

興證全球的董承非在一季度可以說是極具話題性的基金經(jīng)理，先是在內(nèi)部講話中表示：“對2021年比較悲觀，進入防守打法，權(quán)益?zhèn)}位低于八成，還在繼續(xù)下降過程中。”

此后，又因為多只重倉股連續(xù)出現(xiàn)大幅下跌，傳出了被定點爆破的消息。但由于基金凈值的跌幅較小，又被猜測可能早已減倉和調(diào)倉。

如今，隨著基金一季報的披露，這些謎題也都一一揭曉。記者注意到，董承非所管的興全趨勢，確實是出現(xiàn)了明顯的倉位下降，股票占基金總資產(chǎn)的比例從去年底的78.86%降至今年一季度末的67.21%。

另外，在前十大重倉股方面，此前備受爭議的順豐控股已經(jīng)退出了前十大，可以看出董承非的減倉動作還是非?？?，而一起被調(diào)出前十大的還有三一重工，在這兩只個股退出后，新增進來的是海康威視和歐派家居。

在其它重倉股方面，三安光電、萬科A、保利地產(chǎn)、美年健康均有明顯加倉的動作。值得一提的是，興全趨勢雖然對紫金礦業(yè)有小幅加倉，但是其管理的另一只基金——興全新視野，則對紫金礦業(yè)進行了明顯的減倉。

對今年的市場依舊保持謹慎

記者還注意到，在一季報中，董承非團隊也談到了對于今年市場的看法，董承非團隊表示：“展望今年，國內(nèi)外經(jīng)濟逐步進入復(fù)蘇階段，我們很難判斷疫情消退的時間，但是可以預(yù)見的是，像去年那樣以較為充裕的流動性來支持經(jīng)濟的局面將在邊際上變?nèi)酰虼?，在基本面及估值的判斷上面需要更加謹慎?rdquo;

這其實也是延續(xù)了其對于市場不是很樂觀的判斷，而在不久之前，董承非在復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院的一次授課，也分享了許多自己對于投資的思考。接下來也再來回顧一下董承非的一些心得體會。

先來看，其指出的研究分析中常犯的四大錯誤：

研究分析常犯錯誤一：重財務(wù)建模，輕定性分析

做投資研究工作，一上來就做模型、拍估值，是欠妥當?shù)牧?xí)慣。應(yīng)該倒過來，要把大部分精力優(yōu)先花在商業(yè)模式，競爭格局等定性的研究、歸納和跟蹤上；財務(wù)建模，一定是基于公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，但是公司財務(wù)數(shù)據(jù)是否可信是一個重要問題。歷史數(shù)據(jù)可信是能夠建模的前提，因此識別財務(wù)質(zhì)量，首先需要做定性分析，行業(yè)內(nèi)外交叉驗證，任何明顯異于同行，報表“太好顯得假”，都值得警惕；財務(wù)數(shù)據(jù)只代表過去，研究歷史數(shù)據(jù)是重要的，這是基本面一部分。但我們還需要定性的分析研究公司的未來，有些信息是無法從財務(wù)數(shù)據(jù)中分析出來；

當定性研究和定量研究矛盾和沖突的時候，定量研究要服從定性研究，要回去看看自己的模型假設(shè)前提的合理性。

研究分析常犯錯誤二：線性靜態(tài)思維方式，簡單外推

在財務(wù)建模中，最常用的是方法是根據(jù)歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進行外推，再簡單沿用當年的PE給估值。但是靜態(tài)看待企業(yè)現(xiàn)狀，可能會導(dǎo)致對社會發(fā)展趨勢、行業(yè)競爭研究不足，對未來沒有前瞻判斷并持續(xù)推演。未來是不可預(yù)測的，但一定不是離散的，我們更多的是通過邏輯去推演。不要低估科技創(chuàng)新、社會發(fā)展對于行業(yè)的改變。

研究分析常犯錯誤三：注重需求分析，忽略供給分析

只要需求空間足夠大，公司就能持續(xù)快速成長嗎？事實上，與研究需求比，研究供給更重要，更復(fù)雜，供給的研究也更匱乏。比如企業(yè)自身的資源、渠道、消費能力，能否覆蓋看到的市場；巨大的需求也可能導(dǎo)致日益激烈的競爭；國情、消費習(xí)慣和消費能力，都有可能成為制約需求的因素。還要注意行業(yè)的收入和市值天花板。

研究分析常犯錯誤四：將短期景氣長期化

投資中另外一個常見的錯誤是把短期因素、周期因素看作是可持續(xù)的，比如原材料降價導(dǎo)致的業(yè)績增長；另外一個誤區(qū)是過度追捧連續(xù)多個季度、甚至數(shù)年保持很高增速的公司，忽視均值回歸的規(guī)律，實際上極少有企業(yè)能一直保持高于均衡水平增長；另外，企業(yè)轉(zhuǎn)型過程中，也要注意避免低估或忽視老產(chǎn)品下滑的速度，或?qū)π庐a(chǎn)品的替代速度過于樂觀。

價值投資常見六錯誤

除了研究分析的四大誤區(qū)，還有價值投資常見的六大錯誤，具體如下：

價值投資常見錯誤一：撿“煙屁股”是否行得通？

價值投資起源于格雷厄姆的《證券分析》一書，他最主要的投資方法是分析隱蔽資產(chǎn)，買入價格嚴重低于賬面價值的股票，所謂的撿“煙屁股”；但如果上市公司的管理層缺乏回報股東的意識，或者更有甚者做出侵害流通股東的行為，那么投資者最終獲得受益是非常有限的。

價值投資常見錯誤二：將價值投資等同于低估值投資

估值水平的高低只是衡量安全邊際的一個維度，而且是一個靜態(tài)的觀點看待企業(yè)的發(fā)展；市場不一定總是錯的，要防止自己陷入低估值陷阱里面去；即使市場有時候是錯誤的，有時候錯誤持續(xù)的時間要遠超你的預(yù)期，要有充分的思想準備；一些行業(yè)競爭格局差的，或者管理層有瑕疵的公司雖然估值水平低于市場平均水平很多，但是長期投資下來收益率還是很差。

價值投資常見錯誤三：投資于商業(yè)模式有缺陷的公司

A股的投資者曾經(jīng)在很長一段時間內(nèi)過于關(guān)注上市公司短期凈利潤的增長，而對于公司是通過什么方式賺錢的考慮的甚少；關(guān)注盈利，更要關(guān)注盈利的質(zhì)量，假如對上市公司盈利質(zhì)量缺乏考量，在比較寬松的宏觀環(huán)境中看不出差異；但是一旦外部環(huán)境發(fā)生變化，可能才會發(fā)現(xiàn)上市公司受到的巨大的沖擊。

價值投資常見錯誤四：投資于護城河脆弱的公司

品牌壁壘，技術(shù)壁壘，規(guī)模壁壘，成本優(yōu)勢壁壘，這上述四種護城河是我們分析公司經(jīng)常得出的結(jié)論。但是我們需要仔細的思考這些護城河是否足夠的寬和深，是否能夠保護企業(yè)在漫長的時間中基業(yè)長青。

價值投資常見錯誤五：投資治理結(jié)構(gòu)有瑕疵的公司

管理層是否能干，是否敬業(yè)？管理層是否考慮流通股東的利益？公司的內(nèi)控是否合理？公司業(yè)務(wù)是否有環(huán)境污染的風(fēng)險？這些有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)的考量也是非常重要的。投資于治理結(jié)構(gòu)有瑕疵的公司總有意想不到的“坑”出現(xiàn)，所以在投資的安全邊際，投資的比重上面要仔細的權(quán)衡。

價值投資常見錯誤六：投資于安全邊際不足的公司

安全邊際是保證我們的本金不受損失很重要的一個因素，所以初始投資的時候留有足夠的安全邊際能夠讓我們更加從容的面對投資后股價波動帶來的心理影響；安全邊際包含投資時對公司的估值分析，但不僅僅局限在估值方面的考慮，也包括企業(yè)在不同宏觀環(huán)境下的表現(xiàn)的可能性，企業(yè)受到內(nèi)部或者外部突然的沖擊下股價下跌空間的估計等。

封面圖片來源：攝圖網(wǎng)